从未来10年的中长周期来看，大宗商品的弹性和中枢可能会显著大于过去十年。一则经过有效的化解，中国制造业典型的产能过剩已大致结束；二则碳达峰碳中和将继续推动供给收缩；三则未来十年制造业加快增长也将带动对原材料的需求，十四五规划和2035 年远景目标纲要提出“深入实施制造强国战略”，“保持制造业比重基本稳定”。（郭磊）

人口红利深刻影响中国上一个二十年，“工程师红利”将深刻影响中国下一个十年。全球处于新一轮分工和专业化的进程中，下一个十年全球经济和制造业的α在“U2”，即中国的工程师红利和东南亚的低成本替代。（郭磊）

21年的A股核心矛盾是两股力量的抗衡：盈利修复 VS 估值收缩，2021年是“金融供给侧慢牛”的震荡期，今年的策略研判关键词是：供需缺口、微观结构恶化、市值下沉。（戴康）

在A股市场中，具备“弱经济周期属性”和“自身行业高景气”的板块占优。建议关注三条行业配置线索：1.低估值低配+三季报景气触底改善的内需压舱石，如汽车、白电行业；2.行业景气延续+新基建稳增长的行业，如光伏、风电、新能源车等；3. 景气预期与基金配置双双触底并叠加提价线索的行业，如食品加工。（戴康）

主持人：对话投资大咖，把握市场脉动，欢迎来到中国基金报独家打造的高端访谈类节目《对话》现场。

本期我们将邀请广发证券首席经济学家郭磊与广发证券首席策略分析师戴康，他们将分别从宏观和策略层面为大家解读宏观经济和市场变化，详解明年投资策略。

同时，也感谢广发证券对本期《对话》节目的大力支持。广发证券成立于1991年，是国内首批综合类证券公司，也被誉为资本市场上的“博士军团”。研究作为广发证券的优势业务，已经连续多年保持行业领先地位，备受专业投资者的认可和信赖。

首先，让我们有请广发证券首席经济学家郭磊博士，为大家说说从今年到明年的宏观经济的变化及趋势。郭博您好！很高兴您能来到我们的节目现场。

2021年马上就要过去了，回顾一年的宏观面，有哪些宏观关键词可以给到我们？能否具体展开说说。

郭磊：2021年宏观面的第一个关键词是“出口景气高位”。其实我们去年就已经指出，2021年有比较大的概率将出现“全球贸易共振”。2021年前三季度出口累计同比增速达33%，从节奏上也未有走弱的特征，单月出口额基本上逐月创新高。出口偏强背后包含很多原因，扩张中的全球贸易环境是主要基本面。包括韩国10月出口也创其单月第二高的纪录。10月初，WTO将2021年全球商品贸易量增速的预测从之前的8%进一步上调至10.8%。在全球贸易扩张的背景下，中国制造强劲的韧性和上升中的竞争力带来中国出口显著更高的增速。

2021年宏观面的第二个关键词是“财政节奏后置”。2021年地方债发行节奏靠后，比如说上半年新增专项债进度为28%，要远低于2019、2020年的64%、59%。

财政后置对于2021年宏观面带来的影响同样广泛：首先，它对经济节奏存在一定影响，基建偏弱对内需存在拖累；四季度财政加快落地，积极影响可能会落在明年上半年；其次，它影响流动性，建筑产业链驱动信用派生的过程后延，导致狭义流动性在上半年一度整体偏宽。包括利率在上半年PPI上行阶段就出现抢跑式下行；同样，四季度财政投放加快，对利率的下行又形成约束。

2021年宏观面的第三个关键词是“地产调控升温”。为促进行业长期健康发展，2021年地产调控密集落地。包括年初的“三道红线”，贷款集中度考核，以及四季度房地产税改革试点的推进。从8月开始，地产销售明显回落。销售压力会通过销售回款向开工、施工端传递。

2021年宏观面的第四个关键词是“供给因素叠加”。除需求端之外，2021年经济供给端约束较为集中。三季度经济一度下行比较快，除地产销售下行等需求因素外，还有一个背景是疫情、汛情、双减、双控等供给因素的综合影响叠加，不完全代表经济内生趋势。10月起，政策对于地方政策执行过程中的“一刀切”现象进行纠正。以上四个关键词就代表着2021年中国经济的一些特点。

主持人：其实我们可以看到，除了您刚刚提到的“出口景气高位”和“地产调控升温”这些关键词以外，今年“碳达峰、碳中和”这两个词也非常热。您觉得，从宏观角度来看，碳中和会改变哪些领域？

郭磊：首先，碳中和主要包括四个线索：一是传统高碳产业的减产减排；二是清洁能源、新能源车等领域的替代；三是工业端的减排技术、脱碳技术和循环经济；四是碳税和碳排放交易体系。不难看出，这四个线索会对上中下游产业链带来广泛影响。

其次，对于中国的制造业产业升级来说，“工程师红利”是内生驱动，“碳中和”是外生驱动。碳中和本质上是一个类似于“科斯定理”的作用机制。在“碳中和”的大框架下，公共政策为负外部性设限，市场为负外部性定价，消费者通过生活方式改变为负外部性用脚投票，倒逼企业将外部成本内部化，从而推动企业主动利用“工程师红利”，寻求产业路径和技术路径上更好的解决方案。简言之，利用外部成本倒逼能源结构、产业结构、技术结构达到优化，这也是碳中和的一个重要意义。

再次，这样一个过程也一定会对资产定价带来深远影响。比如随着碳排放交易体系的形成，未来部分上游企业的价值之一可能会是减排技术和排放权所带来的溢价。

主持人：郭博刚刚深入浅出地为我们解释了碳中和的四条线索，在今年10月的一个公开场合上，您曾提到说“未来经济将呈现出两阶段放缓特征，一是房地产销售下行驱动的今年下半年的第一阶段放缓，二是明年上半年出口压力上升带来的第二阶段的经济放缓。”想请郭博为我们详细解读一下，其中的内生逻辑是怎样的？

郭磊：前面我们提到了供给约束，经济不止有供给，还有需求。“两阶段放缓”是我们关于这轮需求端的一个理解框架。

其中第一阶段是今年下半年，主要驱动因素是地产销售下台阶。地产销售回落会通过三个链条向经济传递，一是产业链传递，比如下游的耐用消费品，上游的建筑建材工程机械；二是土地出让金的下降，它会进一步影响地方政府投资；三是信用风险的传递，它会在一定程度上带来影响信用扩张。

第二阶段是明年，可能的驱动因素是目前尚在高位的出口出现增速下台阶。从逻辑背景看，目前海外制造业库存在偏高位，随上游价格周期同比触顶，一般会出现短周期去库存效应，这会影响海外进口。此外，美国等主要经济体财政补贴的退坡也会带来消费品进口高峰的减退。

主持人：据中国国家统计局日前发布的统计数据，初步核算，前三季度中国国内生产总值同比增长9.8%。分季度看，一季度同比增长18.3%，二季度同比增长7.9%，三季度同比增长4.9%，而两年平均增速从5.5%下降到4.9%，表明复苏持续上扬的态势受到了各种因素的冲击。

GDP放缓从供需端来看分别有哪些原因？此前有人预测中国全年GDP增长有望达到8%以上，您认为这一目标是否能够完成？

郭磊：如前所述，三季度经济增速短期下滑较快，其中包括需求因素，如地产销售下台阶；也包括供给因素，如限产限电、疫情汛情。

四季度需求端的下行惯性依然存在；但供给端的情况应该会有所改善。特别是在政策推动保供稳价的背景下，限电限产的影响会显著减小。四季度GDP面临高基数，但两年平均增速可能不会较三季度低位的继续降低。

对全年8%左右的市场预期值，我们倾向于认为能够实现，它对应全年两年平均增长在5%以上。

主持人：今年消费表现一直受疫情压制，相对于其他部门，比如出口、工业，社会消费品零售总额的增速似乎并不算高。怎么看未来的消费走势？

郭磊：疫情防控常态化期间，消费主要受几个因素约束，一是居民生活半径的缩短；二是储蓄倾向的抬升；三是消费场景的约束，它实际上带来被动储蓄。

可以当作坐标观来测消费的一个指标是社会消费品零售总额的环比值。在疫情出现前的2018-2019年，社会消费品零售总额的环比季度均值为0.7%左右；疫情常态化阶段，比如今年上半年，为0.4%左右。三季度偏低是多因素叠加，环比的季度均值只有0.1%左右，四季度和明年上半年虽然依然会面临区域性疫情的影响，但大概率会比三季度好一些，应该会向环比0.4%左右回归。

从中期看，中国居民消费依然有广阔的空间。一则仍存在结构性亮点，比如我们看到新能源车等领域消费的活跃；二则人均GDP在上行通道中，城市化的过程还远未结束，随着未来进一步走出疫情约束，疫情带给消费的天花板也会被打破。

主持人：在宏观经济层面，很多人会比较关注通胀问题。而与通胀形势关联较为密切的大宗商品今年以来持续上涨，其中以化工、有色金属等为代表的多个板块表现活跃，部分品类价格已屡创新高。10月下旬以来，随着一系列政策组合拳发力，大宗商品出现了明显的价格调整。

怎么看大宗商品价格涨跌背后的驱动因素有哪些？大宗商品的“超级周期”已经结束了吗？如何看待明年的大宗商品市场？

郭磊：任何价格变动背后因素无非就是供给和需求。

从需求端来看，疫情高峰期度过后，全球经济整体趋势是逐步修复的。全球制造业PMI在2020年4月回落至39.6的本轮低点，到2021年5月已上行至56.0。后面几个月有所放缓，但依然在54以上的相对高位，这意味着经济只不过是从加速复苏变减速复苏，需求总量依然是环比扩张的。此外，一些新兴产业的发展，比如新能源和新能源车，也带来了对上游特定条线原材料的需求。

从供给端来说，全球碳达峰碳中和推进，传统能源和原材料存在供给收缩效应。今年天气特征不利于清洁能源供给，也带来了阶段性的能源供求缺口。国内能耗双控的推进和对上游高能耗行业的产量限制也带来了一些短期影响。

随着政策保供稳价的推进及供给的修复，内需定价的商品可能已经度过高斜率上行的阶段。2016年初-2018年初南华工业品指数曾经历过一轮高斜率上行，这一轮2020-2021年在节奏上类似于那一轮。全球定价的商品目前仍存在一定上行动能，未来趋势仍需要谨慎判断。

从未来10年的中长周期来看，大宗商品的弹性和中枢可能会显著大于过去十年。一则经过有效的化解，中国制造业典型的产能过剩已大致结束；二则碳达峰碳中和将继续推动供给收缩；三则未来十年制造业加快增长也将带动对原材料的需求，十四五规划和2035 年远景目标纲要提出“深入实施制造强国战略”，“保持制造业比重基本稳定”。

主持人：在外围流动性宽松、国内经济放缓的情况下，展望2022年，能否就接下来国内的财政政策和货币政策的调整，给出您的专业建议？如何做好用好增长的工具实现稳增长的目标？

郭磊：地产销售是货币政策向下游制造业和服务业传递的中间变量之一，这意味着在房地产金融审慎管理的背景下，传统货币政策的效果存在约束。货币政策的一个方向是用好结构性货币政策工具，比如碳减排支持工具就是一个很好的例子，它可以在不构成对狭义和广义流动性太大扰动的背景下，对“清洁能源”、“节能环保”和“碳减排技术”三个碳减排领域提供定向融资支持。

在经济下行压力有所上升的背景下，财政政策应保持积极，节奏上适宜前置。这样今年财政的后置和明年财政的前置可以形成有效衔接，保证投资端稳增长的连续性。财政政策的方向，除十四五期间重大基建项目，可以适度向双碳领域投资、长租房投资引导和倾斜。

主持人：我们最后谈一下长期，记得您曾经提出：“工程师红利”是中国经济未来10年的主要驱动因素？我们应该怎么样认识“工程师红利”这个概念？它现在已经在改变中国经济了吗？它对未来的中国经济和资本市场有什么样的影响？

郭磊：从人口统计数据来看，一则中国新增人口数据有逐步下行趋势；二则劳动人口占比也在逐步下行。这就是人口红利的减退；但是，在人口红利减退的同时，人力资本红利即“工程师红利”正在形成。

工程师红利由几个部分构成：一是教育上的积累，中国过去20年培养了1亿以上的大学毕业生和近800万研究生，留学归国比例亦大幅增加，受教育人群比重显著上升。二是整体科研实力的提升，中国Nature index指数已稳居全球第二。三是企业端研发和创新应用也在加快，中国PCT国际专利的申请量占比已稳居全球第一。四是良好的创新环境已基本形成，初创型企业发展迅猛，中国独角兽数量居全球前列。

在“工程师红利”的带动下，中国“新经济”增长明显快于整体，已成为经济增长中最具活力的引擎之一。

人口红利深刻影响中国上一个二十年，“工程师红利”将深刻影响中国下一个十年。全球处于新一轮分工和专业化的进程中，下一个十年全球经济和制造业的α在“U2”，即中国的工程师红利和东南亚的低成本替代。

资本市场是经济的晴雨表，在人口红利的阶段，我们曾看到地产产业链的崛起，上下游很多行业都在这一链条影响之下；而在工程师红利的阶段，资本市场将逐步倾向于给产业端创新、给技术突破以溢价。

主持人：非常感谢郭博的详细分析。实际上关于跨年投资的策略和宏观经济环境变化的解读，中国基金报粉丝会的朋友们也有不少问题想要请教郭博，包括市场走势、产业政策、通胀周期等很多方面的问题。借着这次难得的机会，我们也从中挑选了两个问题，想请郭博替我们的粉丝朋友解答。

第一个问题是今年的股票市场走势和企业盈利表现吻合吗？怎么看未来的企业盈利趋势？它对股市来说意味着什么？

郭磊：基本是吻合的。今年前三季度工业企业盈利两年平均增长18.8%，而同期Wind全A指数两年平均涨幅为18.3%。这就是市场的有效性。

往未来2-3个季度看，PPI和名义增长处于短周期放缓趋势下。而同期企业盈利也大概率会呈放缓趋势。

在这一过程中，盈利相对有韧性的行业，以及主要受驱动于政策红利、短期盈利不具备可证伪性的领域可能会具有一定的定价优势。

主持人：老龄化对于经济和资本市场有什么样的影响？它会不会带来什么结构性机会？

郭磊：老龄化对于供给端的影响无疑是负面的，要对冲这一影响，一是要“机器替代人力”，即自动化、工业机器人、人工智能的发展；不易被机器替代的劳动中长期可能会面临成本的上升，比如居民服务业。二是要提升单位附加值，即尽量往产业链高端去走，政策会尽力推动产业基础高级化和产业链现代化。

老龄化趋势下，需求端会存在一些新的结构性机会。从全球经验来看，老龄化一则对应健康管理需求，包括医药、医护，以及远程医疗、智能穿戴、健康监测、慢性疾病管理等领域；二则对应老年特有的消费升级需求，包括老年生活用品、旅游、休闲娱乐（比如短视频）、家政服务、家用机器人、宠物经济等。三则还对应着储蓄管理等金融需求，包括理财服务、资本市场服务、健康保险、养老保险、康养社区等。

主持人：非常感谢郭博的分享。刚刚郭博从经济发展趋势、消费走势、工程师红利等多个方面进行解析，与大家探讨当下宏观经济走势变化。

宏观经济的趋势变化往往会深刻影响到市场中的板块轮动和行业表现。在市场策略层面，顶层设计和各项行业政策将如何反映至投资市场上？新的一年资本市场又会如何演绎？A股市场板块轮动频繁，投资者又该如何把握机会？

接下来让我们有请广发证券首席策略分析师戴康，为我们解答这些问题。欢迎戴康总。

2021年，全球疫情反复，经济增速放缓，原材料涨价，市场震荡调整，风格轮换快速，波动加大。可以说很多人对今年的市场都是有些迷茫的。2021年即将收官，您觉得，该如何总结2021的市场行情？是否能够给我们一些关键词？

戴康：我们在20年末的21年A股策略展望《逆水行舟》中，提出21年的A股核心矛盾是两股力量的抗衡：盈利修复 VS 估值收缩，2021年是“金融供给侧慢牛”的震荡期，从今年的行情来看基本上符合去年底的展望。

不过从总量到结构上，今年还是有几个超预期的地方，我们在今年的策略研判中分别用几个关键词来概括，那就是供需缺口、微观结构恶化、市值下沉。

首先是供需缺口，今年的A股盈利韧性是超预期的，主要来自于供需缺口支撑的利润率抬升。产能利用率高位+疫后需求修复+碳中和主导供给收缩，是A股“供需缺口”的核心逻辑。如果一味地质疑经济需求侧的恢复力度、而忽视了高产能利用率下供给侧的影响，就会错过21年的顺周期行情。

其次，微观结构恶化引发了春节前后热门股的比较剧烈的调整。我们会发现热门股的基本面没有发生大的变化，2月底美债利率上行形成压力测试，我们从2月下旬的报告就开始强调，内在的本质还是微观结构问题。历史上出现相似的微观结构修正都会带来牛熊切换、或风格切换。今年的微观结构修正也推动了A股风格出现切换，促成风格沿着“大盘成长-小盘价值-小盘成长”轮动。

最后，今年A股市场最大的贝塔是我们自3月提出的“市值下沉”，也就是大小盘风格较前几年出现了比较明显的切换，小盘成长、小盘价值都比较占优。“市值下沉”的背后有微观结构修正的历史规律、有大小市值公司业绩相对优势的变化、也有估值和配置决定的性价比因素的考量。截止到A股三季报，依然是中小市值公司的业绩弹性和ROE趋势更为占优。

所以21年从大势上是一个“逆水行舟”的格局，但结构性的机会轮动，也是权益市场大有可为的一年。

主持人：今年下半年，“碳中和、碳达峰”成为资本市场的热词，提倡碳中和背景下绿色金融发展的相关政策也频频出台。比如10月19日以来，发改委连续发文部署煤炭保供稳价。对于当前这类产业政策，您怎么看？相关政策变化将如何反映到投资市场中？

戴康：我们在今年年初曾判断，“碳中和”定调国家级绿色发展战略，开启第三次能源革命，是第四次工业革命的重要支撑，标志着绿色产业周期拐点出现，“碳中和”将是十四五期间乃至更长时间维度的大级别确定性主题。

下半年以来，“碳中和”相关重点产业政策有两块：第一，保供稳价，背后是“限电限产”对供给端影响的显性化。除了煤炭供给因素，本轮“局部缺电”还暴露出我国能源结构仍需优化，能源新基建配套设施也要升级。2020年我国风光核电的装机量占比已提升至26%，火电装机量占比则降至56%，但年初至今的电力供给仍有72%来自于火电，新能源产出仅占发电量的14%左右。新能源发电出力随机性大、区域分布集中，增加了系统电力调节和运行难度，导致新能源装机量与发电量之间出现较大背离，与储能、运输和调峰相关的基础设施与技术亟待升级。第二，“1+N”顶层设计，绿电、新基建等中长期新兴产业趋势愈发清晰。第一，强调“大力发展绿色低碳产业”等，发展新能源主导、新材料/生物技术等衍生关联战略性新兴产业；第二，明确 “新兴技术与绿色低碳产业深度融合”等，智能电网、储能、绿氢等新基建相关配套技术产业大有可为；第三，提及“强化能源消费强度和总量双控”和“严格控制化石能源消费”等，“能耗双控”的强约束预期可持续。

反映到市场反映中便是能源新基建包括风电、光伏、储能表现相对占优。

主持人：您近期的观点提出A股进入了一个“真空期”，如何理解这个阶段？对于配置上有何启示？

戴康：我认为A股阶段性的核心矛盾是两种预期交织，一方面内需恶化担忧升温，但进一步的稳增长举措“将出未出”，市场进入了一个相对“真空期”。

首先，我们看到三季度以来投资者对经济下行的担忧开始上升，疫情、双减双控、恶劣天气影响了生产，地产销售中枢下台阶，而消费依然疲弱，我们看到刚发布的A股三季报也略低于投资者预期。另一方面，进一步的“稳增长”举措却将出未出，虽然央行7月份预防式降准，但7月政治局会议表述并未布局典型“稳增长”，而新华社发文《十问中国经济》，也被市场理解为大幅稳增长政策预期的进一步后移。

从历史看，显著的逆周期政策出台往往落后于盈利触顶时间9个月以上。因此在盈利下滑周期当中，前期市场特征往往呈现是衰退交易，后期特征才是逆周期。所以我们讲，目前市场处在一个真空期，是内需担忧上升、而市场等待进一步“稳增长”举措落地的间隔期。

我们也对历史相似情形做了一个复盘，由于“相机抉择”存在时滞，历史上经济数据恶化（PPI顶部、生产快速回落、信用触底）距离典型“稳增长”政策出台（降准降息、松地产、基建审批提速）分别是08年9-11月、11年11月至12年2月、14年9-11月、18年7-10月，一般会持续3-4个月。

在历史上“真空期”，由于分子端的下拉力量上升、而分母端的支撑力度不足，A股大多震荡或“先抑后扬”。板块表现来看，具备“弱经济周期属性”和“自身行业高景气”的板块占优。我们建议关注三条行业配置线索：1.低估值低配+三季报景气触底改善的内需压舱石（汽车/白电）；2.行业景气延续+新基建稳增长（光伏/风电/新能源车）；3. 景气预期与基金配置双双触底+提价线索（食品加工）。

主持人：在新兴产业中，现阶段新能源、光伏表现较为强势，而医美行业则受相关政策影响略有疲软，对此您是怎么看的？

戴康：新能源和光伏表现强势正体现了“碳中和”背景下的高成长预期，具备长期稳定的产业性投资机会。“碳中和”实现目标是提升可再生能源比重，中长期确定性机会就在光伏、新能源等产业。首先，从时间规划上，我国实现“碳中和”时间紧难度大，像美欧从“碳达峰”到“碳中和”有50-70年过渡期，而我国仅预留30年时间，可以预见未来十年节能减排和能源替代压力剧增，对新能源、光伏等绿色能源形成强烈需求；

其次，我国新能源和光伏具备一定的国际竞争优势，已经实现全球份额领先。例如目前我国光伏产能约占全球市场35%、锂电池产能约占全球市场80%，规模效应和下游需求推动利润率持续抬升，利好新能源车、光伏产业链。

另外，需要关注的是，国内光伏以中低端产品为主，高端产品仍依赖进口，未来国产替代空间较大，仍存在规模增长空间。最后，叠加“能耗双控”政策背景，新能源、光伏产业趋势增强，景气持续维持高位。例如“限电限产”推动光伏产业链中硅料和硅片价格上涨，新能源产业链上游的锂镍钴锰等原料在产能增量的情况下价格依然大幅提升，均极大地提高了产业利润空间。

同时，今年来的局部“缺电”反映国内能源结构仍待优化，新能源配套设施与技术亟待升级，能源新基建等新能源配套产业均有广阔发展空间。总体而言，政策扶持和供需缺口等多方利好均能够助推新能源、光伏产业表现持续优异。

对于医美，目前行业受政策等因素影响表现相对弱势。事实上，自2017年起，卫健委、公安部等多部门已经联合开展严厉打击非法医疗美容专项行动，今年又出台了不少规范政策，例如最近市场监管总局在11月2日又发布了《医疗美容广告执法指南》。但我们需要认识到“规范化”其实正是医美行业前期的重要发展逻辑。因为我国医美行业起步较晚，市场成熟度低，市场规则尚未厘定。行业“规范化”正好能够促进市场底部出清，规范经营，随之会带来行业集中度提升，因而短期可对医美监管政策进行追踪，但可以预见医美行业未来规模广阔，随着技术的提升和消费者需求的逐步培养，行业渗透率具有较大提升空间。

主持人：您曾在十月时表示看好大盘价值风格，您是基于什么做出这样的判断？您认为这种风格将持续多久？

戴康：8月以来A股呈现出一种异常现象，也就是连续近50个交易日成交额破万亿、但指数在窄幅区间波动、且个股赚钱效应未见扩散。罕见巨额成交量来自三个方面：1. 无风险利率低位驱动的增量资金；2. 量化规模增大；3. 市场分歧加剧的存量资金换仓或交易短期化；我们认为第三点是本质原因，8-9月基金净值散点图印证了进一步从“宁组合”向“价值股”漂移。

在这样的背景下，我们认为市场在做一些风格切换的尝试，这种尝试的背后就是今年的“结构性信用周期错位”出现了一定程度的修复。今年风格分化的本质是“结构性紧信用”决定的景气度分化，今年“防止资本无序扩张”、政策兼顾“效率”和“公平”，是19年以来“金融供给侧改革”的加速验证，因此21年以来受益于供给侧改革的相关板块大多获得显著超额和绝对收益，如供给创造需求的科技补短板、碳中和“供需缺口”扩张的涨价顺周期；而需求驱动的相关板块表现均不佳，如大盘价值的典型代表（大金融等）以及传统消费板块。

进入四季度，这种“结构性紧信用”的预期发生了边际变化——首先，“新能源+半导体”为代表的新兴赛道中长期产业趋势未打破、即期业绩保持高增，但短期交投拥挤带来相关板块“遇利好不涨”，高区的品种进入一个平台期，短期的波动加剧。其次，随着经济数据的披露，内需恶化的担忧升温，“稳增长”预期推动大盘价值紧信用转向稳信用的预期，带来“结构性紧信用”的进一步弥合。预计蓝筹股的信用收缩周期将在四季度见到底部，供给侧结构性改革会阶段性转向需求侧管理，这也会对市场的风格产生影响。

我们看到A股三季报的盈利回落依然较为显著，因此在明确的稳增长政策出台之前，市场对于稳增长的预期只会后延但不会消失，且基金三季报对于大盘价值股的配置比例在历史低点，因此逢低还是建议关注大盘价值的配置机会。

主持人：您曾提出过一个观点，成长股的盈利能力可能存在下行压力，大盘价值风格也正在成为不少机构转换的方向。接下来年尾市场或者到明年，您觉得成长股盈利会否能够迎来修复？

戴康：基于A股三季报分析，我们判断成长股盈利能力会有所下行，但结构上有韧劲。创业板三季报利润同比增速11.1%，相比中报的33.3%较为明显回落，创业板三季报TTM的ROE为5.75%，相对于21Q2的6.14%开始回落，是19年持续修复以来的首次下行。杜邦拆解来看，创业板的净利率连续两个季度下行，而毛利率则已经连续4个季度下行。利润率是创业板盈利能力的关键，毛利率持续下行意味着创业板盈利能力的下行压力较大。

那么，创业板未来的盈利能力怎么看呢？我们拆细分析创业板细分行业可以看到：在创业板细分行业中，无论是市值占比还是利润占比，医药/电子/电气设备的占比合计均过半。可以说这三个行业就是创业板，或者说的科技股的关键行业。数据上来看，创业板关键行业的盈利能力下行但韧劲较强，医药/电子/电气设备三季报的净利润同比增速相对中报有所下行，但依然维持在128%/89%/141%的相对高位。

从毛利率（TTM）来看：医药/电子不是创业板毛利率的主要下拉项，电气设备也有望成为创业板毛利率的支撑项。在创业板细分行业中，成本端压力较大的化工/机械设备/食品饮料是毛利率的主要下拉项，我们判断：随着监管政策驱动大宗商品价格见顶回落，化工/机械等行业的毛利率有望触底回升，支撑创业板的盈利能力。另一方面，电气设备/公用事业等行业的毛利率已经处于历史底部区域，随着新/老基建链“稳增长呢”政策逐步落地，电气设备/公用事业等行业的毛利率也有望触底回升支撑创业板的盈利能力。

我们判断创业板细分行业（医药/电气设备/电子）利润率下行空间有限，盈利能力尚有“韧劲”。（1）医药的毛利率处于历史相对低位，“带量采购”对医药利润率的挤压或已反映比较充分；（2）潜在的新基建“稳增长”政策将会支撑电气设备行业的利润率；（3）受益于半导体“供需缺口”涨价，电子行业的利润率持续高位回升，我们判断半导体“供需缺口”短期较难弥合。

所以整体来看，明年盈利下行周期中，科技股仍将有结构性机构，尤其是潜在“供需共振”的新能源和高端制造细分领域。

主持人：好的，非常感谢戴总为投资者们也围绕明年的市场做了前瞻性的把脉和研判。同样的，我们也挑选了两个来自中国基金报粉丝会的朋友的问题，想邀请戴康总为我们做下解答。

第一个问题还是和大宗商品有关系。最近大宗商品都呈现不同程度的上涨，展望未来，明年大宗商品的上涨趋势是否会延续？

戴康：今年大宗商品价格上涨的主要驱动力有两个，一是年初环保督查叠加年中“限电限产”和“能耗双控”，供给侧收缩政策持续发力；二是上半年经济需求端相对有韧性，其中出口一直维持比较高的景气度。向后看，我们认为大宗商品价格将进入需求回落与供给收缩相对速度的观察期。

从供给端来看，9月和10月的PMI数据中，生产指数持续回落，反映“限电限产”对生产端的约束较强，这进一步推升了大宗商品价格并对需求形成负反馈，10月PMI新订单指数环比回落0.5个百分点，部分因为上游原材料价格波动较大，企业补库较为谨慎。工业企业利润的数据也反映了中观利润结构仍在向上游倾斜。随着“限电限产”对供给端影响的显性化，近期“能耗双控”与“保供限价”表述交错出现，其中“限电限产”政策边际转向，但“双控”政策力度并未减弱，政策短期会在保供和限产中寻找平衡。

从需求端来看，首先，海外经济增长动能已迈过景气高点，对应后续外需边际走弱。本轮全球经济复苏有典型的“先进先出、周期错位”特征，与疫情控制和疫苗接种率高度相关。中国疫情控制得当，经济率先复苏，景气指标早在去年四季度见顶；欧美复苏节奏晚于中国，但景气度也分别于今年一二季度见顶回落。此外，财政补贴退坡后，美国居民收入增速如期回落，商品消费同时见顶，对应外需边际回落。

其次，国内经济下行压力较大，但同时“稳增长”政策“将出未出”，从近期国内大类资产表现来看，市场的“衰退”预期有所升温。三季度经济数据反映增长有所放缓，结构上地产投资下行压力较大，信用风险仍在“观察期”，基建逐步恢复但斜率不高，消费依然偏弱。

与此同时，10月24日新华社《十问中国经济》降低了市场短期“稳增长”政策预期，大类资产表现也反映了市场“衰退”预期有所升温。其中十年期国债收益率自10月中旬以来大幅回落，股市整体下跌，与经济增长相关性更强的价值板块跌幅居前。

整体来看，我们认为大宗商品价格将进入需求回落与供给收缩相对速度的观察期，后续要进一步跟踪这两方面的边际变化。

主持人：第二个问题，和很多投资者的投资技巧有关。请问在一个不断进化的市场中，投资者结构和专业度都在快速进化中，未来投资者面对许多挑战，都有哪方面需要加强学习？机遇有哪些呢?

戴康：我很认同您提到的“不断进化”。我们广发策略团队在2018年就撰写了《A股进化论1.0》系列报告，在2019年进一步撰写了《A股进化论2.0》系列报告。在今年，我们继续发布了《11年策略沉淀：框架迭代，视角下沉》，深刻总结在市场的快速计划之下，我们在市场研究方法论上的迭代、适应与进化。

那么具体到投资者上来说，如何应对这样的“快速进化”呢？首先，我认为最基础的框架要搭建好。投资好比人行走，没有学会走路，就考虑跑步是不合理的。从策略的视角来看，我们首先要掌握好传统的DDM模型——在经济增长（企业盈利）、流动性（信用与货币）、股权风险溢价（风险偏好）三要素下，学会判断市场。而这个框架下进行分析的理论基础是“预期差理论”，难点在于甄别纷扰的变量，抓住“信号”、剔除“噪声”，这是需要长时间的主动学习和市场观察积累的。

其次，要充分认识和了解A股环境以及投资者的进化历程。需要充分认识到A股投资思维在不断迭代，才可以对未来有更好的判断。例如19年起，在金融供给侧改革的思路下，A股“分层思维”的重要性持续提升，盈利偏好分层、流动性分层以及投资者风险偏好的分层，共同驱动了A股近年的结构性牛市。

最后，当前A股的进化仍在继续——高质量发展主线下，中国宏观经济调控以供给侧（而非需求侧）主导，近年以来政策“防止资本无序扩张”、兼顾“效率”和“公平”，都是19年以来“金融供给侧改革”的加速验证，政策的导向是遏制资本无序扩展和无效融资、弱化其社会负外部性，引导资本进入真正能够改善社会民生、符合高质量发展的方向。

在这样结构性的行情下，我们认为策略投资未来的发展需要兼顾总量视角与结构思维。我们今年也做出了一些投资思维上的迭代和进步，例如突破行业划分、建立十二大新兴赛道体系；例如更加响应投资需求，下沉到各种选股策略，等等，也希望为投资者提供更有价值的策略研究。

主持人：感谢今天两位专家的精彩分享，相信通过两位老师的前瞻性观点，我们对当前宏观经济与金融政策、市场行情与投资策略都有了更加清晰地认识。

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