新年伊始，SPAC（Special Purpose Acquisition Company, 即“特殊目的收购公司”）在亚洲又一重要金融市场正式“破冰”了。

1月17日，港交所正式披露首例SPAC项目Aquila Acquisition Corporation的上市招股书申请版本，该公司由摩根士丹利和招银国际联席保荐，拟重点关注新经济领域公司以进行并购。

这也标志着香港成为继韩国、马来西亚和新加坡之后，亚洲第四个拥有SPAC上市机制的金融市场。

大步落地 小步施行

港交所于去年9月17日针对SPAC上市机制进行公开市场意见咨询；同年12月17日公布SPAC上市机制细则，并宣布于2022 年 1 月 1 日正式受理 SPAC 上市申请，并于今年1月17日迎来了首个SPAC公司上市申请。从意见咨询到宣布落地到实施，整个过程仅仅花了4个月时间，由此可以看出港交所对SPAC制度的重视，以及投注的希望。特别是港股去年刚经历了“至暗时刻”。

港交所引入SPAC机制的意义正如其上市主管陈翊庭说的一样：“香港引入SPAC上市机制可为市场提供传统首次公开招股以外的另一渠道，吸引更多来自大中华区、东南亚以至世界各地的公司来港上市。”

但细究该机制会发现，与迅速落地的“高歌猛进”不同，港交所对SPAC实际是“小步缓行”的。

与SPAC发展火热的美国市场制度相比，港交所的SPAC在投资者适宜性、SPAC发起人评估、独立第三方投资（PIPE）、信托基金、最低估值、截止日期、de-SPAC目标资格、稀释帽、认股权证、赎回选项和退市清算方面都增加了诸多限制，显得更为谨慎。

例如，在投资者适宜性方面，与美国市场的散户投资者能够在发行中购买SPAC的证券不同的是，港交所规定SPAC证券的认购和交易仅限于专业投资者（PI）；且在首次发行时，SPAC 必须将其每一股股票和认股权证分配给至少 75 名 PI，其中20名必须是机构PI。

此外，港交所还规定SPAC发起人须符合适合性及资格规定，而SPAC必须有至少一名SPAC发起人为证监会持牌公司并持有至少10%发起人股份；SPAC预期从首次公开发售筹集的资金须至少达10亿港元。

甚至与同处亚洲的新加坡交易所SPAC机制相比，港交所对SPAC机制的限定依旧较多。例如，与美国相似，新交所的SPAC机制也并未限制投资者资格，且在集资规模、最低股份发行价、托管要求等方面也明显比港交所版本的更为宽松和灵活。

港股市场迎来扩容新机遇

与主流上市方式IPO（首次公开招股）相比，SPAC具有时间短、费用少、流程简单、估值弹性大、融资有保证等优势，加之香港得天独厚的区位优势，势必会更多地吸引大中华及亚太地区的公司来港上市。

港交所行政总裁欧冠升表示：“我们希望通过引进SPAC上市机制，允许经验丰富、信誉良好的SPAC发起人，物色新兴和创新产业公司作为并购目标，扶持一些富有潜力的企业新星茁壮成长。”

港交所SPAC机制的施行，首先为港股市场扩容注入了一剂“强心针”。SPAC制度凭借其“短、平、快”的特点，将为更多企业上市敞开大门。

以SPAC机制发展较为成熟的海外市场为例。根据全球数据处理公司Dealogic的数据，2021年美国IPO数量突破1000家，募资额创下了3150亿美元的纪录，是2020年1680亿美元的近两倍，而这些交易中超过半数是SPAC。

“SPAC降低企业上市申请不成功而损失上市成本的风险，给机构投资一个投资获利的商业模式，有利于满足不同方面的投资群体的需要，预计香港引入SPAC上市制度有较大的发展潜力。”太平金控‧太平证券（香港）研究部主管陈羡明认为，港股未来的上市资源很大程度上以内地为主，香港和内地的监管机构沟通更为顺畅，港交所已成为中资企业境外上市的重要目的地。

普华永道预计，今年将会有10至15家SPAC公司会赴港上市，集资额约介于200至300亿元。博大资本国际总裁温天纳认为，SPAC上市机制有利于丰富多层次的资本市场融资渠道，也可以让更多投资者接触到一些类似初创企业的投资模式。

香港史蒂文生黄律师事务所合伙人曾浩贤表示，“对于科技类及初创企业来说, 如区块链技术、电动汽车等，若要通过传统IPO上市，这些企业上市过程会困难重重，而SPAC放大了成功的可能。”

通过SPAC机制上市的公司数量增加，以投行以及资管为主要业务的大型券商的便也将迎来重大发展机遇。此外，国信证券评论称，港交所SPAC制度的创新推进，有望成为资本市场改革的重要力量。

以制度设计应对监管挑战

与传统上市模式相比，SPAC在为投资者、市场和上市申请人带来新的机遇和便利的同时，也给监管提出新的挑战。

正如多年前港交所希望在香港市场引入同股不同权制度类似，在香港这个散户参与比例高，又缺乏集体诉讼制度的市场，复制海外制度总会面临这样或那样的困难，更何况SPAC自身在经历了野蛮生长期后，也正引发更多监管机构的关注。

以SPAC热度最高的美国市场为例，去年，美国证监会就曾多次强调与之有关的问题，包括对股东的保障和披露标准等SPAC架构的常见问题，并采取措施收紧对美国上市SPAC的监管。

正是基于此，在最初开启SPAC上市机制咨询时，港交所就明言必须紧记美国与香港市场之间的重大区别。一方面，香港散户参与市场的比例较高；另一方面，美国的监管制度更注重投资者通过私人诉讼途径来遏制舞弊行为的能力。因此，直接引入美国的制度并不一定适合，甚至未必有利于维持香港市场的质量。

温天纳坦言，SPAC并非采用传统上市模式，对投资者而言，不可忽略与初创性质相关的波动性和风险。

但作为后来者，香港市场的优势在于能在制度设计环节就综合多方经验和教训，一方面根据自身特点，将SPAC区别于重点狙击的“壳股”现象，另一方面为其设立一套较为严格的发起和并购制度，尽量降低波动和散户参与的风险。

过去，香港监管机构为狙击“壳股”，在上市规则中设置了重重门槛，减少 “造壳”和“养壳”活动，避免某些上市公司成为市场操控、内幕交易及股价异常波动的温床。而SPAC在完成并购前并无实际业务，上市申请人大部分甚至全部资产都是现金或短期投资，本质上正属于现金壳股公司。这样，如果没有相应制度安排，为狙击“壳股”而设立的各项制度要求，也就把SPAC挡在了交易所门外。

经过咨询和综合参考美国、新加坡、欧洲的SPAC制度，香港最终选择了一套更为严格的机制，将SPAC证券认购和买卖的参与者严格限定为专业投资者，又在融资规模、董事及并购交易审查等多个方面加强监管。

随着首个SPAC提交申请，市场将有机会对整套SPAC机制有更深入的了解，也将对与之相关的监管力度和举措有更多认知。陈羡明认为，SPAC的架构较为复杂，未来还需要关注港交所的SPAC上市机制能否保持整体机制在商业上的吸引力，以及在监管层面上控制好每一个环节的风险，以保护投资者权益。