备受市场关注的“两会”即将召开，在当前市场环境下，开年以来赛道股轮番下跌是否砸出黄金坑？还是低估价值股将成今年投资主线？“两会”的召开将会对经济形势及股市有何影响？有哪些政策预期值得关注？如何看待今年经济的整体发展形势？哪些领域的投资机会值得关注？

针对上述问题，基金君邀请了6位知名私募人士对此作出解读，他们分别是：

石锋资产总经理兼投研总监   崔红建

针对今年经济的整体发展，私募认为经济工作重心在于“稳增长”，整体大概维持前低后高的走势，经济有望在二季度触底，下半年逐季走高。而对于今年的投资环境，私募纷纷认为比往年更复杂，具体到投资上，不少关注“稳增长”带来的投资机会，但具体方向各不相同，有的表示重点关注低估值价值股，有的依旧看到景气赛道，重点关注汽车智能化等。

基金君整理了他们的金句如下：

崔红建：一季报是检验个股成长性最重要的时间点，只要所持个股一季报表现优异，个股会在5-6月份创出新高。今年主要的投资机会大多是自下而上的，最大的是“稳增长”带来的投资机会。

高滨：总体来看，从去年初开始，各个市场认为的好赛道都轮流在调整，本质上应该是由于估值过高并远超未来增长。

吴俊峰：两会召开之后，有利于政策的加快落地，实体经济也有望迎来实质性的修复加快。这对年中经济企稳回升是积极的，对股市的风险偏好修复也是积极的。

方磊：在“稳增长”政策下，国内经济好转，预计将有更多的行业出现景气度的好转，同时国内价值股的估值不算高，价值股内部可能会有更多的结构性机会。但这并不是意味着成长股不好，经过今年以来的调整，部分成长板块的优质公司估值下跌后也具有不错的性价比。

鲍际刚：预计2022年是稳增长大年，两会会有比较多的稳增长政策出炉。双碳目标下，新能源基建可能成为稳增长主力之一，数字化转型带来的数字基建也会带来投资机会。

朱亮：今年是疫情爆发的第三年，疫情消除的概率再加大，所以后疫情复苏的线下服务、消费等机会应该会多一些。另外，汽车智能化带来的长期机会也值得重视。

给大家分享全文如下：

关注稳增长、减税降费等政策出炉

股市会给予积极反应、风险偏好修复

中国基金报：3月5日两会即将召开，有哪些政策预期可以关注？在目前的大环境下，两会的召开会对经济或股市有什么影响？

朱亮：去年中央经济会议已经指明了2022年政策方向是积极地稳住经济增长，两会估计是一些具体的落地的政策，包括基建、消费等。因为这些预期基本两会前都有，所以不会有直接的影响，除非出台超预期的政策。

吴俊峰：一是经济增长目标，预计定在5.5%左右，或者5%以上；二是货币政策，后续降准、降息仍然具有空间和窗口期，中美利差和汇率提供一定的支持；三是财政，赤字率相对比较稳定，专项债规模环比有望持平，财政的支出和项目储备有望前置；四是地产政策，住房不炒的基调不会变，但是地方需求侧的政策有望陆续放松，关注二线城市的调控，另外，保障房的力度需要持续跟踪，房地产税应该不会在两会期间推出；五是消费领域，财政直接刺激的预期相对较低，恢复依赖于行业自身和疫情防控政策的转变；六是结构性改革和反垄断政策，这些已经出现政策底部，但是很难出现反转预期。

两会召开之后，有利于政策的加快落地，实体经济也有望迎来实质性的修复加快。这对年中经济企稳回升是积极的，对股市的风险偏好修复也是积极的。

高滨：基建推动应该没有意外，近两年消费较弱，我们预期会通过减税降费的模式刺激。中央财政空间很大，今年的赤字可以大一些，加上去年转移过来的钱，资金不是问题。如果积极的政策能够落地，我们认为股市会给予积极的反应。

鲍际刚：我们预计2022年是稳增长大年，两会会有比较多的稳增长政策出炉。双碳目标下，新能源基建可能成为稳增长主力之一。数字化转型带来的数字基建也会带来投资机会。历年两会对全年经济都有一定的定调意义。

预计今年经济整体前低后高

中国基金报：基于此前的政府经济报告，您对今年经济的整体发展有什么判断？

吴俊峰：政府工作报告中介绍，要运用市场化机制激励企业创新。可以看的出来2021年科技自主创新依靠市场主体仍然是两会未来的重头戏，当前我国主要处在全球产业链的中下游，严重依赖关键技术和零部件。对于今年来看，科技的发展和高端制造仍然是经济整体发展的主旋律。

崔红建：我认为今年由于疫情、房地产和美国的货币收缩政策，经济增速下行的压力是非常大的，所以我国政府也会采用比较积极的财政和货币政策，以对冲经济下行压力，但是究竟什么时候才能使得经济增速企稳，还需要观察国内信用扩张的效果。根据历史经验来看，一般要等到社融增速起来1-2季度以后，经济增速下行的趋势才会被慢慢扭转，按照数据来看，2022年1月份的社融增速开始起来，考虑到2022年地产下行压力较往年更大，国内整个宏观经济企稳的时间大概在2022年年中以后。

高滨：GDP增速5.5%是底线，能否达到看政府意愿与措施。跟很多分析不一样的是，我们的宏观分析框架告诉我们中国的货币与财政在全球主要经济体中是绝对的优等生，优等生不拿好成绩一定是不努力而不是没能力。但我们同时也的确担心，优等生有时候过于低估一些考试的难度也会失利。这个考试现在就是稳住房地产：不在于如何大规模刺激向上，而在于如何稳住。

鲍际刚：我们预计今年经济整体维持前低后高的走势，稳增长政策的逐步发力将对冲地产的下行压力，一月新增社融数据出现拐点，历史看经济底部会滞后社融拐点几个月后出现。

朱亮：大概率前低后高。在宽松的货币政策和积极的财政刺激下，经济有望在二季度触底，下半年逐季走高，但复苏斜率还得观察。

方磊：今年经济工作重心在于“稳增长”，虽然市场对需求恢复还有怀疑，但我们认为不应该忽视“稳增长”政策的实际效果。2021年12月中央经济会议定调“稳增长”，进入2022年财政政策发力前置，央行多次释放暖意，信贷数据超预期好转，表明出政策效果正在显现。我们对经济增速的预期较为乐观，今年全年可能处于5.5%以上。

扩大内需、产业升级等带来投资机会

看好新能源基建成稳增长主力之一

中国基金报：此前，地方两会已经陆续收官，从中您期待两会将带来哪些投资机会？哪些您比较看好？

朱亮：地方两会的政策大多还是新老基建等财政刺激类政策，所以今年开年以来基建表现不错。但老基建等很难长久，所以我们更看好一些中长期的方向，如后疫情时代的线下消费，汽车智能化、软件SAAS等。

方磊：预计两会召开将有更多政策细则出台，主要可能分为3个方面：

第一，扩大内需的相关政策。内需主要分为两个部分，投资和消费，这两个方面都有政策可以关注。投资方面，政府对于“稳增长”的意愿非常强烈，基建投资相关政策可能会有进一步发力；房地产投资中，保障性住房建设和公租房可能会有更加明确的政策；制造业投资可能会出现节能减排等设备升级的鼓励政策。消费方面，商品消费和服务消费或均迎来政策刺激，一方面，政策可能助力消费新场景新业态的发展；另一方面，政策可能会对居民消费需求进行刺激，例如发放部分消费券、开展部分消费品下乡活动等。

第二，产业升级的政策。产业升级是一个中长期任务，具体方向可能包括，推动新兴产业链集群发展，加快传统产业数字化、智能化、高端化发展，前瞻性布局未来产业等。

第三，生产经营存在困难行业的扶持政策，例如进一步减税降费、降低融资成本等。

两会召开和更多政策细则出台，将有助于稳定股市风险偏好，市场有望在政策逐步落地的背景下企稳，受政策刺激的板块可能具有更好的机会。

高滨：买最便宜的股，同时在增长赛道里找调整到位、估值合理的标的，这类港股也很多。

鲍际刚：我们认为双碳目标下，新能源基建可能成为稳增长主力之一。数字化转型带来的数字基建也会带来投资机会。

投资环境更复杂成长股更难

私募方向各不相同

中国基金报：如何看待今年的投资环境，和以往有什么不同？您觉得市场有哪些风险或机会比较值得关注？更看好哪些细分领域的投资机会？

吴俊峰：今年投资环境就和我们年度策略定调，出现了三个不同的局促环境。第一个环境是宏观上中美货币政策的分化，第二个环境是中观上经济政策的纠偏，稳增长和调结构的重新平衡，第三个环境微观选股有难度，有未来的股票比较贵，便宜的股票没有未来。

我们认为市场主要机会来自于稳增长政策的分歧和美联储预期的分歧。1）信用数据发力。市场对稳增长政策缺乏信心。但随着一月份信用数据的超预期，宽信用宽货币的格局可能形成。历史复盘，市场通常不会太差主要原因是宽信用稳定了盈利预期，提高了风险偏好。2）美联储预期减弱。虽然美联储预期面临不断地上调，但从美国各类资产包含加息预期的阶段来看，已经比较极端了。历史来看，在美联储缩紧预期上修阶段，资产价格波动比较大。但落地阶段，资产估值压力反倒有所缓解。

我们关注细分领域主要是汽车智能化，消费服务板块的次高端白酒。汽车智能化的逻辑我们认为1）行业发展空间巨大。随着电动车渗透率不断提高，电动车发展到一定程度，智能化的趋势会比较明显。电动车空间巨大，智能化空间也随之不断扩大。2）行业已跨越研发期。L2级进入普及阶段，L3级以上仍处渗透初期。L2级行业渗透率约22%，已接近拐点。L3同样受益于主机厂的硬件预埋，已经开始逐渐放量。次高端白酒的逻辑我们认为1）疫情对短期需求有冲击，但最终会回补。疫情影响了业绩的确认，但由于社交消费比较刚需，其实不影响消费场景，最后还会回补业绩。2）政策不断加码，宏观数据逐渐企稳。随着一月份信用数据的超预期，宽信用宽货币趋势不断加强，需求整体大概率回暖。

高滨：今年的投资环境看似复杂，但到了年底回头看可能会非常简单，就是“买最便宜的股”。

我们相对看好港股上市的中国基建相关板块。这些股票估值极为低迷，不性感，但去年不少回报20%以上的标的估值依然极为便宜，今年初至今又有10%以上了，依然便宜。只用一个便宜的指标来衡量，这些全球建筑龙头企业红利率可以有5%左右，市盈率低的只有3，高的一般也就5，市净率基本都低于1，最低的只有0.2多一点。这些企业同时还有盈利增长，10%左右，ROE也在10%左右。

当然价值低也可能是价值陷阱，比如过去几年的房地产中资美元债。想想现在哪里钱多，那就是利率债与高等级信用债市场。对比起来，这些潜在有很大上行空间的股票，其红利率还要高几个点。

今年政府支持经济很确定，最好用的手段就是基建。一旦基建落地这些股票的盈利增长加速度被认可，国企改革、RCEP、一带一路，甚至美国推崇的B3W都会成为此类股票的主题助推，一个养在深闺无人理会的小家碧玉就可能成为人人追求的大家闺秀。其实，这些本来就是大家闺秀，只不过市场过去几年更喜欢网红。网红有很多是天生丽质，也有不少后天整容，近期疑问比较大，分不清就泥沙俱下，而大家闺秀的基因却很好判断。

鲍际刚：微观层面，因为赚钱效应下降，市场流入资金的速度会有所放缓。而宏观层面，国内国外货币政策劈叉，国内整体保持宽货币宽信用，市场整体判断下有底，我们要寻找结构性机会。目前我们依然看好稳增长下新能源、军工、消费等方向的投资机会。

朱亮：今年有两个特殊地方：（1）中美货币政策恰好相反。美国因经济处于上行期，通胀严重，所以紧缩货币。中国正好相反，经济下行、通胀轻微，要宽松货币。两种截然相反的政策会增加投资的难度。

（2）19年以来主要板块都涨过一遍，茅指数代表的消费股调整一年了，但受疫情影响复苏较慢；新半军等赛道股下跌时间还不够一次完整调整（大约一年），且行业也出现负面担忧。所以对成长股选手，今年的投资可能会比过去三年要难一些。

关于今年的机会，我们认为整体而言，今年是疫情爆发的第三年，疫情消除的概率再加大，所以后疫情复苏的线下服务、消费等机会应该会多一些。另外，汽车智能化带来的长期机会也值得重视。

崔红建：今年的投资环境会比往年更加复杂：第一，国内疫情总有不断的反复。毕竟国内仍然采取动态清零政策，当有疫情发生，对国内疲弱的宏观经济会雪上加霜；第二，房地产下行压力不断加大，还会不断有房地产公司难以支撑资金压力而爆雷；第三，美国2022年处在加息周期，对全球的利率水平都会有比较大的压力；第四，经过2021年，国内的量化交易有了非常大发展，量化交易的底层逻辑还是会增加市场的波动幅度；第五，今年中美的冲突将会继续加大，俄乌的军事冲突风险也在加大，国际局势动乱在走向恶化。以上这些都是今年需要面对的风险点。

今年我觉得主要的投资机会大多是自下而上的，最大的投资机会还是“稳增长”带来的投资机会，因为今年整个宏观经济最核心的矛盾来自于“国内宏观政策能否让增速持续回落的经济企稳”，资本市场必然会对这个矛盾做出反应，从而带来很多的投资机会。

方磊：整体来看，今年市场比以往更加复杂。主要风险有以下2点：

海外方面，发达经济体收紧流动性的风险。目前美联储加息预期可能已经达到了顶部，市场开始交易年内加息7次，我们认为实际加息能否达到7次还要画上一个问号。虽然上半年通胀持续居高将倒逼紧缩，但下半年通胀可能回落，紧缩的必要性可能有所减弱。虽然海外流动性收紧可能对全球市场都存在影响，但外部风险冲击或已经不再是影响国内市场的核心。中美政策相反基本已确定，海外流动性冲击将通过汇率吸收，目前人民币兑美元在6.4左右，离汇率敏感区间还有一定空间。

国内方面，疫情超预期恶化的风险。虽然我们认为疫情和疫情防控终将朝着对人们生活影响最小的方向演化，但病毒变化方向不可控，仍具有出现强势病株的可能性。目前经验显示戴口罩等物理防控措施面对新毒株仍有效，因此即使出现新的强势毒株，对国内经济的消极影响可能也不会更大。

今年最大的机会可能来自于把握“稳增长”政策带来的宽信用以及经济逐渐提升。当前宽信用正在逐步展开，1月信贷数据超市场预期，信贷结构开始边际好转。历史上来看，宽信用时期股市表现并不差，结构上可能更加利好顺周期板块，例如2009年、2012年、2015年股灾后和2020年疫情后。随着信用扩张、我国内需将保持稳定增长，经济增速也有望出现提升，对股市基本面形成支撑。

赛道股连续回调

主要症结在于估值偏高

中国基金报：新能源、半导体、军工、CXO等赛道股等开年连续回调，如何看待？回调的主要原因在哪里？调整结束了吗？对此在投资操作上有哪些变化？

方磊：赛道股连续回调的主要症结在于估值偏高。目前美国通胀超预期高企，就业市场恢复比较好，美国加息预期愈演愈烈，对高估值板块造成压制。从基本面上来看，赛道股的中长期基本面尚未发生大的变化，中长期景气度较高，仍有不错的投资价值，自身是具有企稳基础的。我们应该保持对成长股的长期关注，但在当前的投资中，需要在关注长期成长空间的同时考虑估值是否处于合理区间。

鲍际刚：从基本面看，新能源、军工、CXO、部分半导体等子行业的景气度还是在的，符合我们之前的预期，但是市场回调更多是因为交易层面的因素，背后有海外利率上涨带来的结构映射、国内新增资金不足等多个原因推动，前期拥挤的抱团面临开年快速下跌，则进一步反过来加强了踩踏。目前我们认为拥挤程度明显下降，短期进入一个筑底阶段。我们认为景气成长是A股长期盈利的来源，开年市场的调整也给我们带来的加大对真成长板块投入的机会。

朱亮：经过过去两年上涨，新能源、半导体、军工、CXO等赛道股的涨幅都已很大，且过去一段时间各自基本面也出现了一些杂音。例如，今年初国补退坡后电动车集体涨价、光伏硅料/硅片又开始涨价、药明生物被加入美国UVList等，这些是否会影响行业景气度需要时间来验证。种种不确定性，使得增量资金当下不愿意大幅加仓此类资产，导致这类板块出现疲态。

目前从估值看，这些股票处在合理范围的中枢位置，但也不算低估。如果未来景气度没有问题，那么站在三年维度可以赚到业绩成长的钱。大幅下跌后，我们少许加仓了长期看好的部分股票，但我们认为还需时间来观察行业景气度，以决定后续操作。

吴俊峰：市场普遍预期2022年会呈现平稳或者小幅正收益的表现，并且在国内宽松预期下普遍看好上半年尤其一季度的行情。但是今年年初，市场发生了较大的变化，下跌的幅度远远超了我们的预期。其中有两点是在意料之外的，其一是美国缩紧预期大超预期；其二是国内对稳增长信心不足。虽然2021年年底基调已经确立了以经济建设为中心，但实体经济以及投资者都对市场缺乏信心。

展望后市，我们认为下行空间有限，后市修复有韧性。1）国内信用开始发力。1月金融数据超市场预期，宽货币加宽信用的格局逐渐形成。随着信用持续修复，对应历史时期，市场一般都变现良好，且具有结构性机会，主要是因为宽信用有利于稳定盈利预期，修复风险偏好。2）海外预期也开始缓减。年初以来市场不断上调美联储收紧的预期，从目前资产价格隐含的加息预期来看，已经较为极端；另一方面，历史上在加息预期上修阶段，资产价格压力最大，而当预期落地阶段，估值压力反而有所缓减。所以在这两点核心因素有所缓解的情况下，我们对市场修复谨慎乐观。

高滨：无论是运用凯丰宏观框架TRACE里面的“主题（T）”，还是五好选股框架中的“好赛道”来分析，上述领域所具有的长期吸引力都应该以年来计算，都是我们重点关注的领域。但我们同时也要关注估值过高的风险（R）与相应资金（C）是否支持持续的上涨，“五好”里面我们也关注“好价格”，分析价格是否合适。总体来看，从去年初开始，各个市场认为的好赛道都轮流在调整，本质上应该是由于估值过高并远超未来增长。这轮调整是否结束还需要观察，不同赛道与不同标的差异很大，总体看这些赛道的估值在绝对水平上吸引力依然不高。但同时，因为这些赛道增长高，弹性大，估值又比前期低了不少，市场依然极为关注。如果有更多的稳增长措施落地，货币政策足够宽松，那么我们也可以期待一波像样的反弹，核心是要跟住资金。

崔红建：年初的这波市场持续的回调是超出了大家的预期，经过思考，我们认为主要受以下三方面因素影响：

其一，经济持续下行压力较大。虽然一月份的社融数据出来，总量大大超出了预期，但是其中显示出了宽信用的效果非常差，经济内生动力非常疲弱，让市场对经济更加悲观。

其二，美债利率上行压力巨大。1月份的美国通胀数据出来后，大幅超出了市场的预期，美联储加息的预期从2022年底前加息3-5次，已经提到了2022年底之前加息5-7次。从而带动了美国10年期国债利率的快速上行，迅速冲过了2以上，给全球的资本市场都带来了非常大的压力。

其三，绝对收益资金持续循环降仓。随着资本市场的发展，国内量化资金、私募权益和银行理财子资金规模快速膨胀，而这些资金有着很强的绝对收益要求，无法忍受过大的收益率回撤，一旦出现过大的回撤，这类资金就需要不断降仓，甚至清仓，以守住净值的底线。绝对收益资金规模占比的提升，加大了市场在回撤时的波动比例。

综上情况来看，我认为暂时的市场回调并不是那么可怕，关键是所持个股的一季报情况更加重要，成长性投资方法，最终取决于所持个股的成长性，而一季报是检验个股成长性最重要的时间点，只要所持个股一季报表现优异，个股会在5-6月份创出新高。

今年的主线暂不清晰

价值股内部存在结构性机会

中国基金报：您认为今年市场的主线会是什么？之前有人认为价值股今年更有机会，您怎么看？

高滨：从去年开始，市场的主线就不太清晰，轮转非常快。我们的确特别认同价值股的机会，在今年展望中我们也提出“买最便宜的股——港股，卖最贵的债——德债”这样的看法。价值股这个主题最早前年就有过一次，2020年底到2021年中，罗素价值曾经跑赢罗素增长18%，但后来又跌下去，直到2021年底。自那时至今，价值再次跑赢15%。我们认为这次持续的时间可能会更长，因为一个自然的对比是2000年美科技股泡沫的破灭，价值/成长比从2000年低点的0.6一路上涨到2006年的1.5。这波调整如果说2000-2002主要由科技股下跌驱动，但2002年底到2006年完全是由价值上涨驱动的。我们认为本轮回跟那一轮类似。

朱亮：目前看今年的主线还不清晰。市场开年选择了“逆周期”（基建/地产产业链）和“顺科技”（计算机、传媒），但这两条线索都缺乏长逻辑——前者被认为是夕阳产业，后者被认为是炒概念，因此这种行情就没有持续性。所谓的价值股，更多是低估值的股票，更多是消费、成长等板块缺乏机会后的资金短期避险行为。等二季度我们对国内宏观经济复苏、美国加息以及新半军等赛道景气度看的更清楚后，今年主线应该会出来。

方磊：在“稳增长”政策下，国内经济好转，预计将有更多的行业出现景气度的好转，同时国内价值股的估值不算高，价值股内部可能会有更多的结构性机会。但这并不是意味着成长股不好，经过今年以来的调整，部分成长板块的优质公司估值下跌后也具有不错的性价比。

鲍际刚：核心还是景气比较，不管是稳增长还是原来的赛道股。开年的跷跷板表现使得传统稳增长板块和前期抱团赛道板块进入一个均衡，接下来还是比较有相对增长优势，同时估值不能过高的板块。

吴俊峰：我们从中期的角度来看我们仍然看好成长板块。1）估值已经大幅消化。16年以来，相对于稳增长板块的相对估值开始占优，并且绝对估值整体回归中枢，细分已经有便宜的。2）业绩占据优势。今年虽然属于稳增长的年份，但是传统行业普遍的业绩优势难以大幅提升。成长板块虽然业绩增速有所下移，但是景气度仍然较高，特别是中下游的制造业领域。3）成长股一旦有催化剂也会超跌反弹。随着国内稳增长政策的不断发酵，宽货币宽信用格局在不断地形成。历史复盘来看，市场都会有结构性机会，而成长股表现可能会更佳。