过去的一周，千亿头部私募景林资产，成为市场的焦点。

一方面是迎来至暗时刻的中概股，让重仓中概股的景林产品净值遭到较大幅度回撤，景林遭到了基金持有人的吐槽抱怨；另一方面是上周景林市场部召开的持有人沟通会一度变成客户吐槽会，客户那句“不要把价投当成业绩不好的遮羞布”更是将景林推上风口浪尖。

究竟景林是如何看待过去一年的得失？对市场是如何判断的？怎么看待夹缝中的中概股？如何看待回撤？后续将如何操作？23日，景林资产总经理高云程与渠道和客户召开交流会，直面投资人的问题，解开了大家的疑惑。

值得注意的是，高云程在分享中透露，在暴跌中他们不但没有恐慌性抛售股票，反而在几乎最低点加仓看好的企业。

而记者注意到，此次交流，有超7300名高净值客户在线参加。

高云程和投资人的交流会，主要分为两块，第一部分他谈了近阶段投资的得失，也分享他个人心里觉得应该改变和应该坚持的东西，以及对短期剧烈波动市场的看法。第二部分择回答投资人一些比较有共性的问题。记者整理分享给大家。

第一部分：回顾过去一年得失

1、大环境的影响与认知感悟：很多时候，承认对一个事情无法认知或者难以预测才是最诚实的方式。

高云程首先分享了他对大环境的影响与认知感悟。

一是对于疫情的影响，他认为，2020年初以来的疫情，就是一个一直刷新我们认知的事件。从初期对这个陌生病毒的恐慌，到后续不断的变异，随着疫苗，药物和各种物理隔离方式的应用，对疫情在第三年依然存在并影响经济体的运转这个问题，大部分人在之前是难以预测的。防疫政策的演变路径等，我们也更多只能做一个观察者和应对者。

二是针对俄乌战争的影响，这个事件依然在发展过程中，它对能源价格，通货膨胀，主权国家能源安全，全球化进程的影响等等，都会产生深远的影响。作为一个以自下而上研究企业，投资个体企业为主的资产管理机构，我们也许永远无法在这些宏观事件上有更前瞻性的判断和果断的交易行为。

随着经历的周期和各种不容易预期事件的经验的累积，他现在更愿意在自己能预测和可理解的事情，组织和人上花更多的时间和精力。很多时候，承认对一个事情无法认知或者难以预测才是最诚实的方式。

但是，他也指出，我们的确需要对这些事件产生的深远影响有深思考和长期情景推演，并且把这种可能性放进我们所投资企业的未来基本面里面。

2、中概股下跌的分析：四大原因造成流动性和预期生变

最近一年，大部分中国资产（包括了港股和在美国上市的中概股）出现了明显下跌，价格波动非常大，高云程分析，主要有以下几大原因：

一是监管政策因素：从2020年末开始的反垄断和防止资本无序扩张对互联网，教育等行业产生的比较大的影响。

二是民营房地产企业的流动性危机：2021年下半年开始的民营房地产企业流动性危机对整个房地产产业链产生了严重影响

三是大宗商品价格上涨带来的全球的通胀的压力。

四是中美关系及国际局势对境外外上市的中国公司的影响。

以上这些确实从流动性到预期都让企业经营者，投资者和消费者产生了具有收缩效应的预期，叠加疫情的反复，2021年第四季度开始直到现在，我们在经历中国经济下行压力很大的阶段。

3、市场展望与判断：最困难的恐慌性抛售阶段已经发生了！当下应该重仓买入并长期持有！

不过，高云程认为近期也看到一些变化，最近国务院尤其是金融委员会的会议，已经非常明确的看到了对以上提及的问题的讨论和定调，后续的政策出台和经济基本面的复苏，他认为是今年未来三个季度会渐次出现的。

在去年年底给投资人写的总结信中，他曾提出，今年一季度能是一个基本面和估值流动性最艰难，也是筑底的时刻，而现在，他则表示坦率、大胆地提出他自己的预期：他认为今年的一二季度就是中国经济的基本面或者上市公司的基本面最有压力的时候，一季度也就是现在就是股票市场最艰难的时候。而且从流动性和预期和流动性和预期情况看，股票市场最困难的恐慌性抛售阶段应该已经在上周发生了，上周的金融委员会，他认为及时扭转了一些流动性枯竭带来的极端的抛售。

“我们应该看到了估值的底部，即将找到盈利的底部、企业业绩的底部。所以从估值和业绩双重底部的区域往前看，我认为一部分经历了周期并且保持甚至增强了核心竞争力的公司，现在是应该重仓买入并且长期持有的。”他表示。

对于上周的市场极端波动行情，包括上周一、二，腾讯的股价连续两天跌10%，这是过去近20年历史上它上市以后没有发生过的事情。

高云程认为，上周的极端价格是对逆向投资者的奖励，未来的触底反弹也是对坚定持有者的鼓励。

4、为什么不积极做波动或者行业轮动？股票市场不是零和博弈的市场。

高云程坦言，经历了多轮的市场大幅度波动和各行业的政策，周期变化之后，他的体会是如果我们基本太多外部因素做决定，投资决策会变成一道一道方程。这道方程有多少个变量？能26个字母都变成它的变量，甚至不够用，而且它还是一个带着多变量时间序列的矩阵方程，这是一个难度巨大，而且历史上证明正确率难以保证的一道题目。  

而当我们专注在基于企业基本面变化这个核心内因做决定上，这个方程就容易了很多，可能它的未知数只有几个重要的未知数。当我们把这个基本面变化的周期想的更长期一些，这个方程中短期因素的权重就会降低，这样子我们的投资决策就容易做很多。

当然他也坦言，这样的投资方式并不能降低波动率，但是历史数据统计证明，能在相对长一些的投资周期中大概率获得更好的投资结果。因为股票市场不是一个零和博弈的市场，最终我们的收益来源于所投资企业的管理层和员工每一年的经营成果的分享。如果占有它1%的股份，假设它是个100亿盈利的公司，1个亿的盈利就是你应该获得的。

他还分享了他面对股票价格波动时候让自己依然能睡的不错的方法：睡前想想我持有的企业的生意模式变了没有？管理层还稳定吗？消费者对这个企业的产品或者服务还满意甚至有粘性吗？这些问题的否定性答案才应该是睡不着觉的原因，而不是短期的股价波动。如果我们发现这样的短期波动，更多的来自于一些跟企业基本面不相关的，而跟别的因素可能更相关，多的来自于情绪面的扰动，这个时候可能我们应该坦然一点。

5、对于市场大幅波动中，提高组合稳定性上的一些得与失：产业政策对商业模式的颠覆性影响确实是投资过程中需要放在更加重视的位置上的

反思和回顾过去一年某一些行业的大幅度波动，在如何提高组合的稳定性和均衡感上，我们也有很多可以提高的地方。产业政策对商业模式的颠覆性影响确实是投资过程中需要放在更加重视的位置上的，更均衡的投资在不同行业，不同区域的优秀企业上，也是让投资者更舒服的组合结构。这些高云程表示，景林会在今后的投资工作中有所提高。

第二部分：投资人问答

在分享完他的看法之后，高云程回答了投资人9个关键问题。

1.对宏观因素影响，景林增加了国际化的研究团队，但核心其实还是企业本身。

投资人：22年国际形势如此严峻，战争，美国加息等因素对经济特别是对股市的影响，景林有没有什么应对措施，还是说坚持21年的观点和做法？景林做了哪些调整以适应最新的宏观环境？

高云程：这个问题其实相当大。我们对市场的观点，或者对一个企业的观点，其实一直随着市场和政治经济的环境的变化在变化，但是我们基于长期基本面做投资决定的方法论没有改变。

这两年宏观的因素非常多而且重大，确实对投资产生了很大额影响。我们增加了更国际化的研究团队，也对事件性问题的研究及时性有了更多的警觉。但是就像我刚才说的，很多事情其实只能是一个观察者，不清楚的事情也不能轻易做判断。当这个格局更清晰之后，可能我们才来做把它放在企业基本面里面。

看问题可能有一些宏观问题，刚才说到对产业政策、对商业模式的颠覆性的影响，我们可能要看得更警觉一些。除此之外有什么不变的？还是那句话，我们做决定要基于企业的基本面，而不太应该被更多的这些干扰因素而干扰。因为可能宏观的政治环境和产业政策也是企业基本面的一部分，我们把这个部分放进去。但是核心其实还是企业本身，管理层商业模式，它的产品的差异性，它的竞争力，这些地方可能还是我们要保持不变的。

2.绝大部分中概股不存在退市的风险，我们在几乎最低点加仓看好的企业。

投资人：  中美长期竞争格局难以改变的情况下，外资投资于离岸中国资产的意愿与信心是否会长期受到打击，如何避免中美政府之间夹缝中的中概股的政治风险？对中概股退市怎么看？这轮暴跌之后，景林有什么应对措施？

高云程：中概股退市的问题不是新问题，这也是为什么大部分大市值的中概股已经完成香港上市的原因。其实绝大部分中概股不存在退市的风险，现在持有的ADR可以很便利转换到港股市场交易。因为这些大市值的中概股公司都已经两地上市了，这个我们和投行、上市公司反复确认过，甚至已经操练过这种转换。

但确实在过去一段时间，有一些海外投资者因为对很多问题看不清楚而选择卖出中国的离岸资产，包括中概股和港股，这也是这部分股票价格最近大幅波动的原因。

但是上周的金融委员会会议已经明确了会推动解决中概股审计底稿问题，也明确了鼓励中国企业利用好国内国外两个市场，这个风险应该有大概率被化解，美方也发出了相对正面的表示正在探讨解决方案的这样的信息。就算和美国监管部门不能最终达成一致，这些公司也都在香港可以成为主要上市地，以后都很大可能进入港股通标的。

所以并不存在有的投资者以为的股票被退市，价格归零的极端情况。我们因为知道这些背后的操作的这种转换的机制，所以我们在暴跌中不但没有恐慌性抛售股票，反而在几乎最低点加仓我们看好的企业。

3.看美国加息：每一轮加息周期，市场的调整往往发生在第一次加息前

投资人 ：美国经济面临高通胀，美联储可能加快加息速度，对于美股市场影响如何？景林持有的中概与纯美国公司分别有何影响？未来对于港股和中概股，除了现在说的估值洼地，未来能够涨起来的逻辑和时点具体是什么？

高云程：美国通胀这个问题多因素组成，主要的因素是疫情之后，美国的流动性放得非常多，这推升的通胀；另外在面临着流动性过剩的情况下，产生了比较剧烈的大宗商品价格的上涨。这两个原因可能是它通胀高企的一个很重要的两个原因。

目前市场对美国加息的预期是比较充分的。我们的统计发现，每一轮加息周期，市场的调整往往发生在第一次加息前。包括这一次，基本上两个礼拜以前美股已经开始企稳反弹了（纯美股不是中概股），大概也是在第一次加息发生前，所以这个市场已经充分预期了目前的这些加息的预期。

至于中概和港股什么时候涨起来，这个问题我确实不是很清晰，当然最近反弹了一些，是把之前的对流动性恐慌的坑填上了。但是如果流动性和基本面的情况都有改善，我想这些公司就能按照他们本身的基本面被合理定价了。

我为什么这么说？因为中概和港股是各行各业、有小有大，我很难去判断整个市场会有整体性的行情，尤其是因为他们都是主体在中国，现在中国的经济确实面临着一些压力，再加上疫情带来的社会面的管控和暂停，确实对很多企业造成了很大的困难。但随着流动性和基本面情况的改善，这些公司当中的一部分公司会脱颖而出，所以我觉得不能够用整体的这种一概而论。

4.景林不是赛道性投资，不会只看几个行业

投资人 ：如果未来较长时间，景林资产专注的赛道(互联网\消费)没有好的投资机会，或者业绩不达预期，景林会做投资的赛道的调整吗？

高云程：我觉得是有点误区，我们其实并没有完全专注在几个行业内，只不过是过去一些年这几个行业出现了不错的上市公司的投资机会，我们恰巧又投资了这些公司而已。

实际上我们有7大行业组，30 多个研究员，几乎做到了大行业的全覆盖，同时我们还在建立和中国产业链相关的海外公司的研究能力，在香港和新加坡都设了比较大的office。所以我们以前也不是赛道性投资，以后也不会因为某一些行业短期有压力而失去投资标的的选择能力。

但是我们确实看问题可能会看得更长一点，这导致我们在选择公司的过程中比较苛刻，希望是长坡厚雪的行业，我们希望选择出来的企业，在好一点的行业，成长空间很大的行业里面，而且企业具有国际竞争力，不只是中国的比较优秀的公司。

举个例子，一个公司可能在国内做得还不错，但实际上在整个国际竞争环当中还是一个非常没有竞争力的公司，这样的公司我们可能会比较小心，因为它并不真正的优秀，或者还有很多的坎要爬。而有些公司它既是中国这个产业链里的龙头，又是全世界可能这个领域里份额最大的技术最先进的公司，这样的公司它在国际市场上都相当有竞争力。当然这样的公司可能又有另外一个维度的担忧，就是他会不会在国际竞争或者扩张过程中遇到非经济层面、可能更多来自于政策层面的政治层面的压力？但我们在选公司的时候，可能更多的还是按照这条线去选择。

至于在消费和互联网赛道里没有好的投资机会，我觉得可能首先可能也有点武断，因为消费是一个大概念，中国这么大的消费市场总是有一些细分领域，有很好的投资的机会的；互联网经过了反垄断和反无序扩张之后，我们其实看到一个正面的影响：可能会让公司之间原来白热化的非常甚至过度的竞争趋缓，同时几乎没有新进入者。往产业链上游看，我们现在是二级市场投资，一级市场过去的两三年在消费互联网，或者是纯粹这种互联网平台型公司上的资金，尤其是投资这些中小企业，几乎是没有或者非常少。所以以后这个行业可能会变得相对稳定，说不定竞争格局变好之后，利润率还会出现更好的一些提升。因为确实有些行业其实看得很热闹，但过去他们的盈利能力因为竞争导致并不高。

5.互联网反垄断正面的影响已经在显现。我们最关心的还是新技术的出现，新模式的产生带来的颠覆性变化。

投资人 ： 过去20年是信息时代，互联网这个逻辑是否会发生变化，政策影响国家反垄断法对这个行业会不会有颠覆性的影响？对未来结构分化的市场怎么看呢？面对这种政策，景林原有的研究体系是否还能长期经受市场考验呢？

高云程：互联网只是有效率的生产力的代表之一，就像当年我们发明了电灯，发明了电话一样，不同的阶段都有一些非常有效率的生产力的代表，同时网络效应产生的边际成本几乎为零，而边际利润最大化和赢家可以突破物理范围限制的特征确实产生了大批成功的世界级企业，这不只是中国的特有现象，美股市值最大的前十大企业中，大约一半是互联网相关公司。所以反垄断也确实是针对某一些领域的特征所产生的监管必然。

但是，这并不能改变现代信息技术对数据的收集，分析，分发的高效性所带来的效率提升，叫信息的分发的效率跟人类生产力是呈正比关系的，这些都没变。

变的是无论硬件还是软件，平台，都在竞争中面临被更先进技术迭代的可能性。所以这个领域我们最关心的还是新技术的出现，新模式的产生带来的颠覆性变化。因为现在这些公司也都是差不多20年前才成立的企业，也都很年轻的公司，他们能够在短短20年挤掉原来的一些市值的龙头，变成世界的巨头公司，所以也有可能他们在某些时间又被新人去颠覆了。

所以还是那句话，我们基于基本面的投资理念不变，而企业，行业，技术，世界政治经济格局其实一直在变，跟踪，学习，理解，估值等工作是我们的常规日常。

这套研究体系我觉得还是经得住市场考验的，短期确实国家的政策对这个行业是有影响，但也许对他更有秩序的，甚至更趋缓的竞争也产生了一些正面的影响。而且我觉得正面的影响已经在显现了，说不定在今年的年底、明年就能看到这些企业利润率的明显的好转。

6.中国新能源、智能电动车领域肯定会出现世界级的公司。

投资人 ：  对于国内高端制造业，包括新能源车、半导体、军工等行业如何看待，近期市场的大幅回调是否是中长期布局的时机，未来看好哪些板块？

高云程：我觉得中国的产业升级一定会发生。

首先讲新能源，其实主要是讲的是光伏发电、风力发电这一类的，我们叫新能源，就是用非化石能源来发电。然后新能源车其我把它改成叫智能电动车，因为新能源车主要是区别是跟燃油车的区别是用电驱动，电池驱动，但是光用电池驱动的电动车实际上没什么了不起的，在100年前就出现了。现在的变革主要是智能电动车对原有的燃油车是一个颠覆性的改变。

新能源或者非化石能源和智能电动车，它的这两个领域由于产业链的优势是在中国的，比如最大的电池公司、最大的太阳能硅片和最大的太阳能的组件的公司都在中国，整个太阳能的产业链可能全世界的主要产能都在中国。所以这个我觉得产业链的优势很可能能够形成，或者已经形成有全球竞争力的大企业，有一些是有潜力的，有些已经是全球竞争力的龙头公司了。

我跟大家分享一个有趣的一个评论， 一个月前我与特斯拉开电话会，最后一个问题我问特斯拉的高管，如果觉得你们有一些真正的对手，会是哪些？他的回答是：中国的造车新势力。所以这个领域机会很大，但是谁是最后的赢家，也许我现在不容易判断，这些企业家自己也在拼搏的路上。我记得2020年初，这些企业很多都还挣扎在现金流断裂的边缘， 现金流一度要断，后来起死回生，到现在还在蓬勃增长。

第二，做一个企业很难，这也是我最近一点感悟，哪怕是个小企业就很难，做一个成功的大企业非常难，做一个又大又长久的企业，几乎是偶发性事件，企业家们天天全力以赴都不一定能实现，我们所有的投资人都应该感谢这些给我们带来收益，把企业做大做强的企业家。

因为市场股票市场不是零和博弈，根本原因还是这些企业和企业家帮我们创造了增量的价值，增量的财富。

所以未来看好哪些板块？在新能源、智能电动车这些领域肯定会出现世界级的公司。

但是在半导体、军工，我觉得可能我们要小心一点。军工行业有一个问题，就是它的买家只有一个，这件事情对它的利润率的约束还是比较明显的，或者企业的定价权可能就没有那么主动。半导体行业是一个进口替代和一个自主可控的逻辑，这个里面是不是最容易的部分已经在做了，难的部分能靠多少年来突破？这是一个要尊重产业发展规律的事情。

7. 集中并不是问题，问题是你的置信度有多高

投资人 ：景林的持仓风格一方面以板块龙头为主，一方面又比较集中，如果遇到龙头个股快速下跌或者暴雷，如何进行风险规避？

高云程：我们希望现在持有的公司，在现在或者以后会创造出大量现金流回报的公司，或者未来可能在盈利能力有显著的改变，竞争力的提升带来的盈利能力的极度的增强的这样的公司。而且统计数据证明也只有大概3%的公司会创造出整个股票市场的增量的价值，我们确实持仓是相对集中的。

但是以后我们会通过更均衡的行业配置，区域分布来进行风险管控。

对于龙头个股的快速下跌或者是暴雷，快速下跌的原因很重要，如果是基本面的根本性变化，我们会基于基本面，尤其是长期的基本面作出决定。如果是市场流动性的原因，也许我们反而会在显著低估的时候增加该公司仓位。

集中并不是问题，问题是你的置信度有多高，同时你是不是集中在某一两个行业上确实有问题。我们最集中的行业也不会放过高的权重，因为要回避掉一些行业产业政策带来的颠覆性的风险，我们之前的总结和反思也都专门提到过，这个风险我们以后会更加重视。

8.景林的管理规模远远没到上限，但以后会更加注重发行产品的时间选择

投资人 ：  景林资产规模快速扩张之后，其收益明显下降。如何看待规模与收益的关系？景林当前规模是否已超过当前的最佳管理能力？是否考虑控制规模？

高云程：首先所有投资者和渠道的伙伴们请放心，我们如果发现我们的管理规模超过我们的最佳管理能力，我们一定会限制管理规模，甚至是缩减管理规模。长期业绩记录对我们个人和对公司来说才是最重要的，所以这一点请大家放心。

在过去的一年的当中，确实我们的业绩是不尽如人意的，有高点的回撤还比较大，但是实际上跟我们的管理规模其实没什么关系。最近一年的下跌主要是之前提到的原因，我们一直以来都在离岸中国上市公司中有不少持仓，这些在过去一年跌幅不小，所以看到最近一年的业绩不如人意。

这和管理的规模没有关系，因为我们之前也持有这些公司，现在也持有，当然我们中间可能会根据它基本面的变化做出一些适当的调整。如果你们看中概互联指数或者是港股的恒生科技指数，即使最近反弹之后，他们大概从高点都跌了70%、80%，我们的回撤可能远远低于这个数字，也是我们做了蛮多的、有正面影响调整，当然我们过去一年的业绩下滑还是需要去总结和反思的，但也有一些可能是不容易躲过的。

我们测算过管理规模的合意上限，远远高于现在的数字。而且管理规模和所投资企业的市值应该成正比，大家如果把我们重点投资的企业市值去计算一下，就明白我们的规模对于他们的市值占比，我们可能只占它1%或者2%都不到的股份。

当然我觉得我们以后要更加注重一件事儿，更加注重发行产品的时间选择，希望避开高点和市场情绪高亢的时候，尽量做到在低位或者次低位募集客户资金，这样会给投资者带来更好的体验。

当然做到这一点也需要我们的客户，渠道和我们有接近的价值观和市场共识，大家通过坦陈的沟通和共同经历一些波动后，会建立更好的信任。有了信任之后，可能我们才能够实现在大家恐慌焦虑的时候去募资去投资；而在大家比较亢奋的时候约束自己的募资冲动，同时也甚至劝退一些的时候的热情加仓，这个是我们以后要加改进和要做的更好的地方。

9.景林更希望以企业生命周期，经济周期和产业技术变革这些维度去寻找能持续创造价值公司。

投资人 ：2022年机会会出现在哪些板块方面？

高云程：我们不以年度为单位看问题，其实景林不是一个每年去寻找新的板块，做板块轮动，做交易的一个公司；更希望以企业生命周期，经济周期和产业技术变革这些维度去寻找能持续创造价值公司。

说到底，一个给社会提高效率，解决人们需要或者提升满足感的产品和服务，才是消费者最终愿意付费的。这里我把它称为叫做利他的企业，只有利他的企业，才能让投资者最终受益。

新能源，人工智能和消费升级这些领域，都有很多机会，这里面有一些公司已经构建了核心竞争优势，有一些公司由于政策和疫情的短期影响，市场预期很低，这些公司现在的机会远大于风险。

当然我们现在讲其实比较好的新资金进入的时点，可能在今年的一二季度，因为这是一个经济经济的底部，是一个市场预期的情绪的底部，往往从周期来看，都是很好的逆向投资的时间点。

最后作为一句总结，景林的投资风格和方法论没有变，但是我们也会不断的总结和精进一些问题和需要提高的地方。