【导读：国庆长假期间，中国基金报邀请多家基金公司旗下投资总监和知名基金经理，对前三季度股市进行分析总结，展望四季度A股投资机会，仅供投资者参考】

本期嘉宾及主要观点如下：

2、嘉实基金肖觅：宏观经济有坚强韧性，把握五大主线逻辑投资机会

华夏基金周克平：

华夏基金 周克平

今年由于内外部环境的变化，主要指数呈现了震荡下行的趋势，站在当前时点，我们认为过去的一个季度和未来的一个季度，可能是中长期市场转折的关键时刻。

首先，从稍微长一点的宏观环境来看，我们认为现在处于新冠疫情冲击带来的宏观脉冲周期的尾声。事实上，中美主要经济体从2019年以来进入一个库存周期的经济恢复期，但是2020年初新冠疫情导致的生产消费突然中断，以及后续欧美各国政府天量货币和财政政策带来的经济迅速反弹回升直至今天的大通胀以及后续可能的衰退，构成了一个最近10年最大的宏观脉冲波动周期。

上一个类似的宏观脉冲是2008年的全球金融危机。随着中国经济今年下半年加速去库存和美国通胀逐步见顶，我们认为明年上半年，中国有望重回复苏周期，而美国可能比我们滞后半年到一年，但是总体上看，新冠疫情带来的宏观脉冲周期波动趋向尾声，新的经济周期正在孕育。

回到股票市场，我们看到主要指数和行业呈现梯次见顶的节奏，最早见顶的是TMT和医药行业以及创业板指数，在2020年7月，之后沪深300指数和港股在2021年3月见顶，然后产业变革最大的新能源行业2021年11月见顶，最后中证1000和国证2000为代表的中小盘指数2022年7月见顶。

主要板块的梯次见顶，一方面是反应各自的产业趋势和景气周期，但是也都受到了整体宏观和流动性环境的影响，大量优秀公司和行业已经跌幅超过50%甚至70%，下跌时间已经达到12-18个月甚至24个月，基本上已经较为充分的反应了经济下行周期和流动性收缩周期的盈利和估值双杀，因此我们认为与过去梯次见顶相反，随着经济和流动性周期逐步迈入新的周期，股票市场的行业和主要指数可能梯次展开从反弹到反转的复苏行情。

具体到投资策略，我们一直聚焦中国的创新类资产，而这背后亦有坚实的宏观基础。第一，中国的财政克制，宏观杠杆收缩和减税降费结构性改革，将在未来的中长期复苏中带来巨大的改革红利。其次，注册制和科创板的推出，使得大量的创新类企业上市，给资本市场提供了大量成长中早期的优秀公司。最后，中国具备统一大市场和巨大的规模效应、工程师红利、制造业集群优势，有望成为全球制造业和部分科技创新的引领者。

回望美国70年代的大滞胀时代，虽然标普500指数十年没有涨，但是创立于1971年的达斯达克指数，在经历了1973-1974年的下跌之后，在1976年创出新高，并开启了纳斯达克的传奇之旅。而制造业二次升级的日本，其日经225指数也在1973-1974年的回调之后，在1976年创出新高并开始了十年的牛市。今天科创板和注册制提供大量优质公司，以及我们在汽车、电子、生物医药、材料、航空航天、软件等行业的崛起，其制度背景和产业背景与70年代的美国经济和日本经济有着极其类似之处。而同样，走出滞胀周期最终有赖于在供给端的效率提升，而中国的制造业升级，从长一点的周期来看，可能给全世界提供了供给端效率提升的窗口和机遇。

基于以上的判断，我们认为现在正处于新旧经济周期的交替之中，希望往往孕育于绝望之中，4月中国经济加速见底之后，我们可能经历2个季度的去库存周期带来的二次探底。我们认为随着未来房地产的见地逐步平稳恢复，新冠疫情的影响逐步减小，新的经济周期可能缓慢开启，四季度以地产产业链和传统经济为代表的行业可能率先企稳回升，展望明后年，我们更加看好电子、汽车、生物医药、航空航天、新材料、软件等行业的结构性升级，并且对于新能源行业的可能的分化中的新机遇也会保持关注，我们会在四季度依然保持较高仓位，逐步增持未来经济结构变迁的主要方向。

嘉实基金肖觅:

嘉实基金大周期研究总监 肖觅

A股市场自今年4月底反弹升至3424.84点后开始持续震荡，至今反复在3000点附近徘徊，散点疫情案例和全球能源价格波动是影响今年上半年市场表现的主要外生因素。

一方面，上半年疫情出现了反复，但目前管控措施更加科学有效，反应也更加迅速，因此疫情因素仅为短期扰动。疫情终将过去，线下服务业也终将回归常态，相关行业前期被压制的需求也将集中释放，带来居民收入改善、就业好转、景气上行从而使得消费全面复苏。

另一方面，全球能源价格波动主要是受供给不足、国际地缘冲突以及气候异常等因素，能源出现价格显著上行，并且在全球范围看能源供给不足是长期问题，因此大能源板块具有继续发展的动力。

从权益市场来看，我们对整体市场并不悲观，市场大概率以结构性机会为主。结合流动性相对宽松的环境看，市场出现系统性风险的可能性不大，具体到市场内部结构，当前时点各产业链基本面和估值具有较大差异，市场大概率以结构性机会为主。权益市场中有相当明显的、体量巨大的结构性机会或者说中长期定价错误，一般意义上的权益型公募基金完全可以在现在的市场中找到足够多的标的，在下行风险可控的同时，构建出一个在未来三至五年仍有足够丰厚年化收益率的组合，为投资者持续创造回报。

具体到投资配置来看，五大投资线索机会值得把握。第一类机会来自于受市场过度悲观影响的银行、房地产以及互联网行业估值目前都极为便宜，即使以非常谨慎的假设测算也仍有可观的潜在回报，一旦基本面改善就足以驱动显著的反转机会。

第二类机会来自于景气度，目前市场中新能源汽车、半导体设备材料的国产化、信创等部分产业仍然处于高景气或景气上行的阶段，以元宇宙、人形机器人、基因治疗等创新型产业处于萌芽期或爆发前期，在估值合理的情况下可以关注并参与产业链趋势下的中长期机会。

第三类机会受益于疫后复苏，航空、酒店、餐饮等线下服务业，将出现阶段性需求集中释放的情景，在疫情复苏后将较高概率的出现基本面改善，相关需求将恢复正常。

第四类机会是港股市场具有非常明显的机会。港股市场估值已迎来近年最低位置，多数行业板块也已是历史最低估值水平，且港股市场主要公司质地十分优秀，已经具备非常好的风险收益比。

最后，坚定看好快递行业的长期发展。长期来看，快递行业在末端有规模经济近乎无上限的特征，集中度的提升也意味着行业中最优质的公司会拿到非常大的市场份额，并具备很强的定价能力，最终实现可观的盈利体量并取得丰厚回报。短期来看，需要关注行业竞争格局的变化，在终局达到之前行业将面临一定波动，寻找未来赢家是行业关键。需要强调的是，快递行业是基础服务，随着成本的不断推薄会渗透到更多商品品类中，由此将衍生更多服务性需求，未来增长空间巨大。

鹏华权益投资三部总经理、投资总监闫思倩

3季度，全球股市承压，A股也在内谨外忧的情况下进一步下探。当前是今年股市第二个难熬的时间点。全球通胀持续，海外经济衰退，美联储加息和美元升值成为主基调，俄乌局势扑朔迷离。在海外众多扰动之下，国内疫情小幅反复，经济触底但恢复力度不足，上证指数再次临近3000点。

总体来看，当前全球比较中，通胀以及经济基本面压力更大在海外，国内经济依然有相对优势。中国十分重视国内经济的稳定，整体政策面偏向宽松而不是紧缩。但科创50指数估值又创新低，创业板指数动态估值也回到40X，历史上仅2013年之前和2018年动态估值到过40X以下。A股已经具备性价比。

预计十月之后，市场几个核心问题有望迎来转机，1是美联储加息很难更鹰，11-12月加息幅度开始下降。2是外汇预计在7以上区域见顶；3是国内货币政策再次宽松；4是国内基建、地产软着陆等政策支持；5是三季报业绩预计仍有景气行业超预期。

未来看好三大主线：

一条主线是：受益于通胀回落的中下游环节。过去几年，随着发达经济体货币的定量宽松，全球通胀愈演愈烈，美欧等国家CPI数据持续高企。疫情也进一步加剧了全球通胀的情况。俄乌冲突提升了全球能源价格与农产品价格，能源和农产品价格上涨进一步推升通胀。过去2年路透全球大宗商品价格指数CRB也上涨126%。抗通胀成为全球最重要挑战。随着美联储加息，预计通胀将见顶回落，展望未来2年，全球通胀缓解，上游大宗、能源，农产品等价格有望稳中回落，过去2年受益于涨价的上游、能源等环节利润增速将转降，中下游有望迎来利润修复。尤其高景气行业，下游需求增长快，中下游受益于盈利恢复，将迎来基本面的快速增长。

第二条主线是，时代主题带来的趋势性机会：如新能源、碳中和，军工和半导体设备国产化等时代主题。为应对大环境的变化带来的挑战，电力与能源体系、储能、光伏、风电未来成长空间依然很大，碳中和目标不变。新能源相关子行业已达11个，上下游细分赛道链条较长，仍有很多优质的细分赛道具备较好机会。看好高增长、低渗透率且渗透率提升快的细分行业。例如，海外户储需求今年是翻2倍爆发式增长，预计高增长还能维持2-3年。新产品如微型逆变器，目前渗透率很低，今年年初至今行业翻倍增长，预期未来该产品渗透率将持续提升。俄乌冲突带来军工、半导体国产化机遇。随着国产半导体晶圆厂扩产落地，预计设备国产化速度将加快。

第三条主线是，科技创新领域的新突破。智能驾驶、人形/工业机器人等行业技术创新不断突破。智能驾驶法规方面，国内L3正在试点，随着法规落地，智能驾驶渗透速度预期加快，无人驾驶芯片、激光雷达、华为造车产业链等进步非常快。随着Tesla发布人形机器人，小米、小鹏等国内互联网及车企也开始发力，工业机器人及未来提供简单家务的人形机器人应用预期提升，未来应用空间较大。

建信基金权益投资部执行总经理 陶灿

今年以来，资本市场跌宕起伏，先后经历了国际地缘冲突、全球流动性紧缩、能源危机、疫情反复等各类因素的冲击，A股公司遭遇基本面业绩和情绪面估值的双重下挫，全年的投资体验并不佳：A股非金融的盈利增速从前两年的30%以上回落到小个位数，用股债性价比指标衡量的A股风险溢价水平已经达到了历史极值位置。

在如此复杂的市场环境中，最大的挑战是如何厘清主要矛盾、坚持投资理念、把握核心方向。

复盘过去几年，资本市场曾经热烈追捧过中国的核心资产，从龙头白马开始带动产业链繁荣、并加速更多公司的成长、也引发了市场的关注，赛道投资于彼时兴起。“吃药喝酒”带来了一大波居民财富的入市、也推动了同业机构的大发展。参考历史经验和产业发展的规律，站在当下向后展望，我们认为制造业转型升级的浪潮仍然是未来中长期最值得重视的方向。尤其从全球视角来看，中国制造业的竞争优势仍然非常突出。

宏观层面，随着产业链横纵向的协同发展、产业集群效应的提升，我们观察到中国制造业的企业盈余占比在逐步提升。而且更重要的是，与历史认知相比，中国制造业的竞争优势已经不仅仅是来自人口红利的“廉价劳动力”优势。中国用人成本持续提升，从绝对人工成本看中国已经超过马来西亚等一些新兴市场国家，可以认为人口红利在刘易斯拐点之后逐步消退。但工程师红利开始接续，中国的整体优势开始通过更高的资源组织效率和劳动生产率体现出来。“效率提升”，这是人口周期和产业周期发展到当前阶段出现的最好的共振效果，也是我国经济未来能够高质量发展的核心要素内涵。

产业层面，我国在关键领域面临“卡脖子”压力，部分产业链关键环节亟需突破。但在百年未有之大变局中，我们也观察到全球产业格局发生了深刻变革：国际竞争加剧、供应链安全要求提升、气候变化与资源条件约束要素配置、新科技革命催生新产业革命等。多重因素在加速重塑全球产业链格局的结构与形态。

对中国制造业来说，自上而下可以拆分为两方面的机会，一是传统产业的转型升级，二是战略新兴产业的发展壮大。今年汽车行业的投资机遇给市场举出了鲜活的示范样例。当然，这也对资本市场投资提出了更高的要求，核心是能够下沉到企业经营和技术创新的前沿、能够理解关键技术的演进和规模化生产的进度，这样才能充分把握行业景气的变迁、把握时代发展与行业腾飞的最大Beta。

从建信基金的角度，我们把产业发展尤其是产业集群效应与区域经济发展结合起来，以长三角一体化发展为例，我们观察到区域之间已经开始体现出鲜明的产业集群特点：上海的半导体、常州的锂电池、宁波的汽车零配件、义乌的光伏、合肥的汽车制造等，中国制造业已经在中观层面实现了产业和区域发展的共振，政策环境、区位优势、一体化布局等也是建信基金目前研究制造业时新增考量的重要因素。

微观层面，我们尤其重视中国制造业专精特新体系下的具体投资机会。尤其在科创板设立和注册制推进、多层次资本市场建设初显成效的背景下，A股扩容明显、新兴产业占比提升。机构投资者的研究覆盖程度相比当前资本市场的容量仍显不足。建信基金通过数量化工具为主动投研提供了平台支持、用“量化+人工”的方法捕捉更广范围内存在的投资机会，并通过研究团队的深入挖掘寻找超额回报。

结合当前市场环境，虽然诸多负面因素压制了投资者情绪，但我们认为当前环境和今年4月时已经出现了重大变化：

一是经济基本面和上市公司盈利基本面都不会进一步大幅下挫、反而存在悲观预期向上修复的可能；二是流动性预期及估值情绪演绎达到极致，尤其是中美货币政策的缺口，未来在中期维度上将走向收敛、当前市场定价逻辑存在逐步反转的可能；三是通胀环境已经开始出现结构变化：PPI-CPI的差值正在快速收敛，虽然国外通胀压力短期难解，但国内的成本扰动正在消退，企业经营中现金流与利润率的修复可期。

因此在当前位置上，我们判断市场不存在系统性风险，A股趋势性机会需要等待盈利基本面的反转和国内外因素的共振。但至少在四季度，我们应当做的是开始积极寻找结构性机会、将配置方向开始向中长期看好的主线上迁移。我们重点提示三条思路：一是受益于成本下降、经营修复、盈利能力改善的高端制造业公司，关注国防军工、风电及部分汽车零部件；二是关注自主可控逻辑持续强化、“卡脖子”关键领域力争突破的重点产业核心环节，包括半导体材料、专用设备、信创等；三是中国优势进一步扩大的优秀产业方向，尤其关注下一步演进的新的技术方向，比如新能源汽车从电动化走向智能化、从国内市场走向国际市场，再比如光伏产业关键技术变迁可能引致的产业链格局变化、以及在此过程中应对国际竞争和不利环境的能力等。

整体上，在当前位置上建信基金并不悲观，我们会从“大制造”的视角出发、自上而下与自下而上充分结合、主动研究与量化支持相互呼应，在纷繁复杂的市场波动中，致力用专业能力为投资者赚取长期稳健回报。

长城基金权益投资部基金经理陈良栋

基金报的朋友们好，我是长城基金的陈良栋，很高兴能够在国庆节期间给大家做一些分享。

十月启程，A股投资也走到了今年最后一个季度。我认为，2022年会是中国金融史上非常特殊的一年，许多基金管理人都在反复经历市场的“毒打”，纵有一路风刀霜剑，但是期间关于投资的反思和突破也颇具意义。

截至前三个季度，市场总体上是V型反弹后再次震荡寻底的走势。1-4月，导致市场探底的因素主要是国内疫情趋严和宏观经济下行压力增大、海外美联储超预期加息和俄乌冲突黑天鹅事件，内外环境皆紧导致市场恐慌滋生，进一步加剧了杀跌。5、6月份的反弹，很大程度上也来自于上述因素趋于和缓，市场预期大幅好转，央行对资金面的呵护相对更利好新兴成长风格，这一轮反弹以光伏储能、新能源汽车、军工等为代表的高成长赛道为主。

7月以来，一方面市场有消化反弹的需求，另一方面宏观环境进入了新一轮窗口期。国内疫情有所好转但时而反复，经济复苏处于方向确定但节奏不定的状态；海外的加息预期虽已被市场有所消化，但是高通胀已经扩散到全球多国，市场对海外的预判也从通胀走向经济衰退；尤其在近期，国际环境摩擦加剧，全球能源格局正在重塑。因此，7月以来市场虽然也在震荡寻底，但是大环境却不同于1-4月，这一轮调整中市场混沌多于悲观，更多是战略性收缩，等待环境进一步明朗后再做布局。

这也加大了我们的投资难度。不过，我从业至今已经超过10年，投资框架已经比较稳固。我的投资理念是，做中观维度下的产业趋势投资，在好产业趋势基础上，深度研究产业中长期发展规律，再力争从中挑选优质的标的进行投资。我比较认可“时势造英雄”这句话，对于一个公司来说，好的产业趋势就是巨人的肩膀，行业大势对于个股业绩的贡献很可观。于我而言，好的产业趋势肯定包括汽车智能化、能源转型、创新药、新材料等新兴趋势，但是，在传统行业中能够形成独特优势的“大行业、小公司”，也是值得把握的产业趋势。

同时，在经历了A股市场多轮牛熊转换后，我对市场也心怀敬畏，会承认自己不很擅长通过频繁博弈赚钱，所以会把主要时间精力放在深研行业和个股，将重点跟踪的产业趋势作为投资主战场。

有中观产业视角作指导，在今年的起起落落中，我的投资心态还是比较平和的。今年我重点关注了光伏、汽车等短期需求和中长期逻辑都比较强的行业，在5、6月份的反弹中比较好地把握住了机会；我也一直关注消费电子、半导体、创新药这些偏左侧的行业，以及再生材料、生物基材料、生命科学服务这些非常新的领域，静待其趋势兴起。

在四季度交易拉开帷幕前，我也想和大家简单分享一下看法。美联储最近的一次加息已经在9月底落地，目前A股主要在等待重要会议召开，国内的重要问题和远期预期将更为明朗。海外方面，随着美国中期选举结束，外围市场环境有望缓和。

在这些重磅事件落地后，国内经济复苏的压力有望有所缓解，市场预期也会好转。因此，现在的位置短期会有压力，但是有可能是中长期底部区域。如果国内经济和长期预期拐点出现，传统蓝筹板块可能阶段性比较强势。但从三五年的维度来看，中国处于GDP中低增速、高质量增长、产业升级转型的过程，会有层出不穷的结构性机会出现。

易经有言，“无平不陂”，意思是万事没有始终平直不遇险阻的；又提“利涉大川”，意思是如果借助优势，把握时机，那么最艰难之处也可能是最上佳的机会。我想这两个表达，可以相对形象地概括我对现在市场的观点。

如果从战略层面，A股投资最有力的支撑就是中国国运，这也是我对A股信心的深源。我们希望高端制造、科技、消费能长风万里送青云，成为中国成长的新动能。但在经济产业转型升级的过渡阶段，传统的中流砥柱如地产、基建等仍然要稳住。新桃与旧符的交错期，新老行业都蕴含好的产业趋势。

最后想要分享几个行业层面的前瞻。

我们中长期持续关注汽车产业链，现在的汽车产业链神似2010-2020年之间的消费电子产业链，大逻辑是渗透率提升。电动化智能化渗透率提升的周期，加上整个产业链向中国转移的趋势，汽车可能阶段性会有估值和景气波动，但整体有望螺旋上升。

光伏、风电、储能需求端很强，不过行业技术壁垒相对不高、技术迭代很快，短期需求驱动，长期逻辑是降本增效。所以在行业景气度的基础上，我更倾向关注能够有差异化的环节以及标的。

半导体整个行业的下行周期还没有过去，行业仍然在去库存，而且全球宏观经济的压力也作用于半导体，因此行业还是有比较大的压力，需求端偏弱，今年海外地缘关系时而紧张，对国产替代自主可控逻辑有催化。半导体行业长期空间广阔，明年可能有很好的布局机会，光伏、汽车、军工等高景气行业的需求也能够产生共振效果，提振半导体这些方向的景气度。

再次感谢基金报的读者朋友们。祝大家国庆假期愉快！！

华泰柏瑞总经理助理、联席主动权益投资总监 张慧

相比2019至2021年A股市场震荡前行、你方唱罢我登场的投资环境，2022年无疑是折戟沉沙、考验加大的一年，年初至今上涨个股占比不足30%（Wind，截至22/9/23）。站在2022年四季度的起点，我们认为A股市场虽然局面依旧复杂，但中期的投资胜率或已显著提升，投资者需要枕戈待旦，时刻准备应对新的变化。

回顾2022年初，我们判断中美将进入货币政策背离期，中国在稳增长环境中需要进行流动性宽松，美联储需要加息以抑制通胀，历史类似环境中A股市场往往反映国内稳增长。但一季度全球局势变化远超预期，年初市场便出现指数持续下行风险，继2018年后大国博弈、地缘扰动再度成为市场黑天鹅，国内新冠疫情复发同样超出预期。4月在稳增长政策“组合拳”下，市场低位回升重新寻找主线，8月起随着国内房地产市场风险发酵，市场再度步入盘整。年内A股市场由普跌、反弹、回踩的演绎节奏如此之快，同时估值分化度仍然较高，使得应对把握的难度较大。

回顾2022年前三季度A股市场的波动，我们有如下思考理解：

一是挖掘高盈利景气适用性仍然较好，2021年国内已经出现了缺煤缺电、限电限产的新旧能源矛盾，而2022年俄乌冲突更导致全球范围内出现了新一轮能源危机。以2022年A股中报为例，营收、利润增速居前的行业如新能源、煤炭、有色、化工均与能源主线息息相关，尤其是对接全球需求的光伏组件、能源金属等细分行业，传统能源相关的煤炭、石化、油运也老树新花，而这些行业也多数跑赢宽基指数，同时通信行业中的光纤光缆、家电行业中的家电零部件等也在新能源领域挖掘第二成长曲线，能源景气主线的外溢带动了相关个股表现，我们把握挖掘了部分新能源领域的投资机会。

二是景气反转同样不容忽视，站在2021年底，我们比较认可的油运、养殖、出行链等方向也取得了不错表现。

三是坚持主动有为，勇于走出舒适圈。中国仍处于高质量转型期，政策对于高端制造，尤其是专精特新小巨人的扶持力度日益增强，新兴产业的成长过程会造就一批从小做大、从大做强的企业。面对A股市场的变化，我们仍然坚持主动学习，通过挑选、追踪、更新具备成长潜力的企业，构建符合框架与理念的投资组合。

展望2022年四季度，当前市场的估值重新回到有吸引力的区间，结构性业绩分化，风格处于拉锯期。我们认为宏观环境的扰动可能依然存在，但仍然充满信心。尾部风险主要来自大国博弈和海外经济衰退，这样的故事与2018年存在一定相似性，国际局势的动荡更使得风险偏好持续降低。而国内则要继续应对房地产下行风险，居民部门的消费、投资等行为已经受到相关影响。

但即使尾部风险出现，从两年到三年的时间维度上来看，投资的胜率或是在不断提升的。我们信心的最大来源仍是A股市场的估值水平与盈利增长、流动性的匹配度，沪深300为代表的宽基指数估值已处于历史偏低水平，并且流动性仍处于相对宽裕环境，股债大类资产的性价比处于对股票有利位置。

政策方面，由于出口增速逐步回落，对于就业、流动性、经济增长的贡献都在边际减轻，人民币贬值压力也出现增强，因此稳定消费、地产为代表内需的必要性逐步增强，地产的中期风险在“保交楼”等政策发力下逐步缓解，国内仍具备较好的增长潜力。

我们认为四季度的投资要兼顾宏观情景假设与行业景气变化，尤其是关注重大事件及时间节点的扰动。具体的投资机会主要从以下几个方面展开：

一，全球能源危机的演变尚不明朗，能源结构的重构或许刚刚开始，光伏、储能和海上风电的景气延续性较好，电力运营值得关注；

二，俄乌冲突使得逆全球化进程可能加速，国产替代或是未来数年确定性内需的来源之一，以半导体设备与材料为代表的各领域国产化进程方兴未艾；

三，与国内经济弱相关，能够应对潜在宏观波动率放大的一些行业，比如军工、油运、黄金等，其中的优质个股或能够作为较好的底仓补充；

四，国内稳增长和疫后修复相关的领域，如白酒、消费建材、医疗服务、机场、酒店等，一旦经济预期修复有望受益。但考虑到当前疫情反复和经济复苏的曲折性，行情可能会伴随预期波动呈现起落。

面对百年未有之变局，作为实体经济的晴雨表，2022年前三季度的A股市场也呈现出一波三折的行情态势。但我们对于今年四季度和2023年充满信心，面对愈发复杂的投资环境，我们将全力寻找优质公司、深入挖掘市场机会，力争为投资者实现资产的保值增值，以时间为伴，育投资之花。

财通基金 金梓才

在流动性宽松叠加弱复苏的宏观环境的背景下，我们认为，市场可能不会出现大幅的下调风险。因此，我们对市场保持相对积极乐观的态度。

流动性方面，今年二季度以来，货币和信用是双向宽松的，宽松的基调是延续的，加之最新的降息政策，我们认为，未来流动性上的宽松状态或将得以延续。

景气度方面，近期，无论是欧美还是我国，整体上都处在通胀的背景下。今年，国内外的CPI都比较高企，大宗商品在经历了去年大幅上涨的趋势后，有所回落，带动今年的PPI下行。今年7月以后，出口链条的一些细分方向出现了明显的景气回落。因此，我们认为，今年下半年乃至明年上半年，PPI可能是持续下行状态，大宗商品的涨价高峰期或将过去。然而，能源价格的上涨传导，使农产品以及食品价格都出现了相较去年的明显涨幅。我们认为，在CPI的各个方向上，今年或将出现明显的涨价因素。

综上，随着时间的推移，CPI-PPI剪刀差或将持续收敛，其中，CPI的向上动力可能会更强。我们认为，上述现象或是今年宏观和流动性方面可能存在的最大变化。

如果看未来半年到一年，我们有理由相信，随着稳增长措施出台，国内各个行业还有较大的上行空间。

具体到下一阶段，我们依然比较关注如下三个行业方向。

第一个行业是我们从去年四季度开始一直比较关注的方向——生猪养殖。

去年四季度以来，从期货和现货的角度上看，生猪价格总体上有了明显的上涨。相较去年四季度，今年的价格出现了翻倍以上的涨幅。这个现象的主要逻辑在于供给收缩带来的涨价，即供给端的原因占主导，需求端的逻辑并非最为重要。今年4月，在达到历史性的拐点以后，直到现在，猪价仍然出现了100%以上的涨幅。往明年看，我们认为，母猪的补栏意愿可能较弱。

这一轮猪周期与以往的猪周期相比，最大的区别可能就是供给方对猪价持续高企的预期较弱，因此仔猪的价格和母猪补栏的情绪也偏弱。这种偏弱的局面，不仅出现在大规模的养殖集团，也出现在中小型的养殖户之间。我们认为，在补栏意愿偏弱的情况下，明年的供给可能不会有明显的增加。

其次，这一轮的去产能幅度较大，总体上今年消费端的需求仍然处在低位，而且猪瘟等疫病仍然持续存在，困扰行业长期补栏的积极性。我们认为，明年的需求可能会比今年稍好，但明年的供给扩张或不会如大家所想的一样剧烈。因此，明年的猪价有望继续维持高位，猪企或能保持在相对盈利区间内。目前，整个产业链上的股票价格，没有来到一个估值高企的阶段，这反映了资本市场对明年预期的相对比较谨慎。综上，我们依然对这个行业维持比较高的关注度。

第二个行业是我们近期比较关注的新方向——电力。

电力行业可能在过去面临着较多的不利因素，比如成本高企，这不仅是因为新能源装机组件的成本高，还因为传统火电的煤价成本高。短期来看，火电企业的成本端可能会有一个比较明显的改善。

另一个不利因素在新能源方面，组件的价格已经维持在一年半的高位，未来也存在较大改善的可能性。随着新能源装机的提升，参考欧美的经验，电网调峰的压力可能会越来越大。在当下国内电化学储能成本比较高的背景下，用传统化石能源为主的机组进行调峰是比较现实的，也是比较快的。加之全行业缺电、限电的事实，因此，总量不足与调峰压力的共同作用或产生了与市场预期较大的差异。

过去，市场可能认为电力行业已经没有成长性，现在看来，这个行业可能已经到了新项目审批加快、有明显量增的阶段。我们认为，这是电力行业在最近一个多月里出现的比较明显的变化，它可能不再是没有成长性的行业。目前，一些电力企业同时在承担“绿电”的建设，从长远的角度看，这些企业的“绿电”比例可能会大幅提升，这意味着盈利的稳定性或将增加。随着“绿电”建设的逐步推进，盈利稳定性或将得以增加，成长性的业务占比或将有所提升，那么相应地，这些企业的估值也可能提升。

综上，我们认为，电力行业是相对可以重点关注的行业，特别是现有业务以火电为主、但远期业务以绿电为主的企业。需要补充的是，随着今年四季度和明年的硅料投产，“绿电”上游的组件已经在过往两年达到高位，不管从成本端来说，还是从竞争格局端来说，未来可能有一定程度的降价空间。因此，成本也可能会得到一定程度的改善。

总结为三点，第一是电力行业的盈利或出现反转，反转主要靠成本端；第二是审批加速，主要在火电端；第三是远期估值存在提升的可能性。（注：中电联数据显示，2022年上半年火电电力投资完成额为347亿元，同比增长71.8%，火电投资增长趋势明显。)

第三个比较值得关注的行业是半导体行业，即半导体设备、材料及零部件等三个方向上的投资机会。

最近，国产化设备和材料的走势是比较强劲的，这反映出国产化进程可能在提速，主要反映在半导体领域，具体环节包括刻蚀、薄膜沉积、涂胶显影、清洗等核心的半导体工艺环节。我们认为，未来的两到三年可能是半导体设备和材料的黄金投资阶段。

另外，我们认为在β层面，市场对半导体行业景气度的担心可能会相对减少，这有利于具备α的公司变得越来越好，因此，明年的半导体行业可能会触底反弹。

汇丰晋信基金投资总监 基金经理 陆彬

2022年已经走过了3个季度，注定是让我们难忘的一年。A股各大指数均大幅下跌，创业板指跌幅超过了30%。在行业指数层面，除能源相关行业外，不少行业下跌幅度超过20%。按照权益基金收益率中位数数据来看，当前的跌幅已经超过了2018年同时期。

数据来源：Wind，截至2022.9.26，创业板指今年以来跌幅30.08%，中信一级行业中10个行业跌幅超20%，权益基金包括Wind普通股票型基金、Wind偏股混合型基金、Wind灵活配置型基金、以及Wind平衡混合混合型基金，上述所有基金今年以来跌幅中位数17.95%，2018年同期跌幅中位数10.55%。市场过往业绩不代表未来表现，市场有风险，投资需谨慎。

回顾我们年初的观点：当前A股的风险溢价处于历史中枢附近，同时在以“稳”和“经济建设为中心”的基调下，宏观政策有望持续发力，市场外部环境比较温暖，内部结构性机会将会更加均衡。我们在年初的时候明确提出，2022年的投资主线将是“价值回归，优质成长”。从结果来看，我们在年初配置的以房地产为代表的价值板块为我们的投资组合贡献了比较明显的超额收益。在年初的行业调整以后，我们较早开始向“优质成长“进行了切换。但在疫情反复和全球经济波动的背景下，不少成长股尤其是TMT、医药和新能源等行业在二三季度仍经历了持续的风险释放。

2022年贯穿前几个季度的全球地缘政治引发的蝴蝶效应，国内疫情和房地产行业带来的各产业链影响，不管在持续性和力度，都超出了年初的预期，大大提升了市场的不确定性。纵使我们看到了一部分产业链和市场的风险，实际规避起来依然困难重重。在这个过程中，我们也深深体会到了在投资当中冷静果断地做到“知行合一”，以及克服“贪婪和偏好“的不易。

站在当前，随着市场的调整，虽然投资者情绪较为低落，但我们看到的更多的是较高确定性、较高隐含回报率的投资机会。经济发展和需求有周期规律，中长期行业空间和企业竞争力也愈发清晰，不少优秀的行业龙头公司，1-2年基本面的确定性和隐含回报率都已经有较高吸引力。

当前整个市场风险溢价水平处于过去十年相对高位，风险补偿级别堪比2018年底、2020年3月以及2022年4月底。同时，未来几个季度，在内生的产业周期还有基数效应带动下，不少企业盈利大概率处于复苏和筑底回升趋势。海内外需求强度较弱叠加通胀回落，国内宏观流动性环境预计维持宽松。所以，我们认为当前可能是权益资产价值重估的起点，仓位比结构更加重要，市场的风险溢价有望迎来回归。在结构上，我们会重点关注未来基本面持续变好，同时估值具备张力的行业。

站在当前，我们会重点关注四大方向：

1）新能源：长期成长空间较为确定，未来3-5年行业复合增速较高，优秀的产业链公司当前估值处于历史较低水平。从基本面和估值角度来看，新能源仍旧是我们成长行业投资的首选。

2）计算机：2022年受到需求、交付、成本等因素影响最大的行业之一，2023年或将困境反转，有望迎来订单需求、成本改善以及估值弹性的三击。

3）券商：当前估值和盈利错配已在历史极值附近，未来有望受益于整个市场风险偏好的修复。

4）出行链：2022年受疫情影响相对较大，同时也有望成为疫后弹性最大的方向。特别是航空板块，有望获得需求和成本改善的双击。