近期，市场再次步入调整，虽然对于大部分投资者而言，这是一段并不舒适的体验，但是投资的“反人性”规律也开始逐渐显现，“捡便宜货”的机会或已到来。

长期价值仍是定价之锚

无需悲观

自2022年以来，在多种复杂因素和事件冲击的交织下，资本市场出现了大幅调整。越是这种时候，越要冷静，用理性而非情绪去分析市场。

资产的定价有价值的部分，也有情绪的部分，情绪的波动有的时候很极致，这是人性的贪婪和恐惧造成的，趋势下跌的时候悲观情绪被放大，各种负面的逻辑和故事层出不穷，大家对于基本面的解读也容易滑落到最悲观的情景。

但实际上，当短期的情绪冲击过去，长期价值仍旧是定价的锚，历史上一次次的黄金坑概莫能外。优秀公司跟随市场一起下跌，变得很便宜，我们没有理由在这个阶段感到悲观。正如巴菲特所说，如果你想要买入真正优质的资产并长期持有，那么你肯定希望价格越低越好，这样才能买到又便宜又好的资产。

回调部分挤掉了之前预期上的泡沫，相关资产重新变得有吸引力，具备成长属性的先进制造业的盈利预期也被压到了较低的位置上，也蕴含了更高的潜在收益率。

追求超越市场的认知

关注制造业隐形冠军

市场的大幅回调，考验着持有人的耐心，也检验着基金经理对于优质公司的理解深度。超额收益源于超额研究，只有专注聚焦，对于所持有的公司有更深刻的理解，才能在市场波动时坚守价值，甚至敢于逆势加仓。

天弘主动股票投资的特色是专注聚焦。2018年11月，天弘基金股票投研团队实施行业分组、投研一体的业务和组织架构变革，将主动权益投研团队划分成医药、消费、科技、制造四个投资研究小组，每个组均由基金经理和研究员共同组成，并专注于该领域的投资。

笔者专注制造业领域投资研究超过11年，作为制造组组长，我们希望长期的超额收益，来源于对优秀公司长期的跟踪和相较于市场更加深入的认知。

我个人对于选股追求认识差，主要聚焦两类公司，第一类是现阶段的核心资产，这些公司具备稳定的成长性、强大的竞争优势、良好的企业治理模式，以及可以接受的估值水平。第二类是未来的核心资产，这些公司本身拥有非常不错的基础，不过之前或成长前景不明确、或竞争优势尚未体现、或公司内部管理尚存瑕疵，股价处在较低的水平；但是现在公司已经弥补了自身的短板、基本面开始明显向上，而市场尚未充分认知，是未来的行业“隐形冠军”。

事实上，由于中国制造业的深度和广度都非常大，有很多优秀企业的价值远未被市场认知，这些细分行业的“隐形冠军”有望获得更多超额收益。

展望后市，在具体的可关注板块方面，笔者认为“稳增长”作为较为明确投资主线，未来表现可期。当前国内外经济、政治形势错综复杂，面临多方压力。国际方面，全球经济增长预期有进一步下修的可能，俄乌冲突连锁反应导致通胀居高不下。国内方面，中央经济工作会议提出我国目前面临需求收缩（外需偏强、内需偏弱）、供给冲击（缺煤、缺电、缺芯、缺柜、缺工）、预期转弱（变异毒株、中美关系、俄乌冲突、全球加息）三重压力，叠加中美10年期国债利差倒挂，抑制经济动能，在此背景下，“稳增长”的迫切性和必要性急剧提升。

同时，“稳增长”基建投资以重大项目为依托，新老基建共同发力，如投向交通、水利等传统基建项目以及新能源等新基建。多个地区在政府工作报告中提出了2022年相关基建的具体政策以及重大项目实施计划，如水利部、国家电网和国铁集团公布2022年投资计划：全年可完成水利投资约8000亿元、电网计划投资金额5012亿元、铁路投产新线3300公里以上。结合各地重大项目以及全国水利、电网和铁路投资计划，目前已公布的2022年度投资计划已超过11万亿元。在此背景下，预计未来一定时期内，市场风格或趋于均衡。随着季报行情即将展开，顺周期、低估值的行业业绩可期。

【个人简介】谷琦彬，天弘基金股票投资研究部基金经理、制造组组长，曾获新财富最佳分析师，2015年加盟天弘基金，目前管理天弘优质成长企业、天弘周期策略、天弘先进制造等多只基金。追求左侧挖掘并长期持有优质企业，均衡配置。制造业选股完美主义者，要求对持仓企业有超越市场的认知，理解深度要在市场前列。

鹏扬基金副总经理兼股票首席投资官朱国庆：

对明年股市谨慎乐观 坚守纪律争取较好回报

2022年至今A股市场的表现应该是低于大部分投资者预期的。在2021年年末展望2022年，投资者对于经济下行压力下的稳增长政策和随之而来的宽信用普遍持有非常乐观的预期，继而对股票市场投资收益充满期待。

然而，无论稳增长政策还是宽信用在一季度均低于预期，加之俄乌冲突和疫情蔓延后防控措施加码，股票市场从小幅调整到加速下跌，甚至在信心受损后出现市场跌幅扩大。4月底防疫措施缓解后市场有所反弹，但疫情反复和经济弱复苏，使得股票市场在经历短期反弹后再度趋弱。总体而言，目前投资者普遍处于焦虑和迷茫状态。

在我们看来，A股市场从2021年春节之后就进入了估值收缩的进程中。2021年中小市值活跃，宽基指数除了沪深300为负收益，上证指数、深成指均获得个位数正回报，但实际上2021年大部分行业的估值都是收缩的；这种估值收缩在2022年表现更为显著，绝大部分行业都出现估值收缩。背后的原因在于流动性收缩。中国在2020年4季度就已经开始退出应对疫情的宽松政策，此后尽管2021年下半年货币政策再度趋于宽松，但宽货币到宽信用始终没有出现，社融增速从2020年10月份13.7%的高点一路回落到今年上半年低点10.5%附近才企稳。

当前市场具有2018年市场的某些特征，比如中美摩擦，目前看起来在进一步恶化；再比如企业家信心不足，似乎比2018年更加严峻。此外，外部政治环境动荡，发达经济体面临滞胀风险，全球股市低迷，都深深影响着市场信心。我们应该如何看待当前的股票市场，应当采取何种投资策略应对呢？

从长视角来看，全球政治和经济环境确实进入了新阶段，即所谓百年未有之变局。二战后形成的全球政治格局面临瓦解，逆全球化开始影响全球经济和贸易的方方面面，区域经济小圈子兴起，原有的国际秩序和贸易规则面临挑战，这其中中美关系如何演进是核心。各国国内民粹主义盛行，国际冲突风险加剧。全球经济增速面临下行风险，通胀则可能长期处于较高水平，而政治事件乃至军事冲突可能时不时冲击股票市场情绪。

2021年之后A股市场风格发生了很大变化，突出表现为中小市值活跃，市场波动加大，风格和行业轮动加快，这些变化背后的原因是多方面的。从资金层面看，主要原因是长线配置资金缺乏，尤其是2016年以来大规模进入A股市场的长线外资流入势头已经趋缓甚至出现流出，国内资金主导市场风格，同时绝对回报资金占比提升。此外，信息传递加快、经济偏弱市场缺乏整体性投资机会、外部环境动荡等，这些因素都造成了市场波动加大。作为二级市场投资者必须去适应这些外部环境的变化。我们认为，应对市场波动加大的关键，是形成并坚守自己的投资纪律，并加强前瞻性的产业和个股研究来捕捉市场机会。

展望四季度和明年的市场，可以从经济基本面、流动性和政府政策三个维度来分析。

经济弱复苏是当前的市场一致预期，一个有利的因素是上游成本压力缓解，无论大宗商品原材料还是能源，明年的成本压力都有望缓解，这意味着即便经济是弱复苏，中下游行业利润增速会好于收入增速，所谓鲸落万物生。

从流动性来看，经济复苏尤其是房地产景气改善，有利于宽信用落地和社融增速的回升。

政策层面最重要的变量同时也是经济增长最大的制约因素无疑是疫情，疫情不仅仅影响消费，它对投资、出口同样造成负面冲击。我们认为疫情第四年，疫情缓解给防控措施带来调整空间是高确定性事件，尽管时点还不确定。

另一个重要政策是房地产政策，目前的政策修正主要是需求侧“因城施策”，供给侧的政策仍有待观察。我们认为地产总体处于长周期景气回落过程中，不过短期的政策打压和疫情冲击使得地产行业下滑过快，由于供给侧收缩，2023年出现阶段性景气改善是高确定性事件。地产景气回升不仅影响经济，同时会改善信用和市场流动性。

盈利修复、流动性边际改善加之本来就友好的政策环境，我们对2023年的股票市场持谨慎乐观态度，热点分散、结构性分化可能是明年市场的主要特征。考虑到今年四季度仍处于经济偏弱和政策观察期，市场主要驱动因素可能是政策预期，市场风格可能偏向消费和价值板块。2023年随着经济复苏和流动性改善，市场主要驱动因素还是业绩，市场风格会更偏向成长。无论如何，布局具有核心竞争力和业绩坚实的公司，坚持自己的投资理念和投资纪律，是获得良好投资回报的关键。

【个人简介】朱国庆，复旦大学数学本科，经济学硕士，拥有24年证券从业经验，曾任职于多家海内外知名机构，管理主权财富基金和公募基金，现任鹏扬基金副总经理兼股票首席投资官。投资风格为自下而上精选个股，合理价格成长（GARP）风格，以基于基本面的产业与公司研究、严谨的投资流程来追求长期超额投资回报。代表产品：鹏扬品质精选混合。

银河基金股票投资部副总监、基金经理袁曦：

厘清市场的“变”与“不变”，坚持投资的“有所为”和“有所不为”

今年以来，疫情反复、经济发展渐缓、地缘冲突等多重因素都对权益市场产生了较大的扰动，市场情绪也在4月一度较为波动。作为基金经理，我深知投资者在这段时间中经历的困惑与焦虑。然而波动和情绪正是投资的最大敌人，理性和钻研才是投资的根基。在此，我想通过对今年市场的复盘和分析，和大家一同理解其中“变”与“不变”，以及相对应的“有所为”和“有所不为”。

回顾今年市场，前三季度的市场行情可以大致分为三个阶段：年初至4月中旬，受国内经济发展压力叠加美联储货币政策收紧超预期，以及地缘冲突等多重因素共同冲击影响，大宗商品价格上行，股市随之出现较大幅度调整，尤其是市场关注度较高的一些领域，如新能源、电子、食品饮料、医药等均出现不同程度的下跌；4月底至7月，伴随着上海疫情逐步进入尾声，复工复产推进成效初显，PMI、出口、社融等数据均指向经济开始回暖，特别是“新半军”等成长行业加速复苏，推动成长板块快速反弹；7月至今，受疫情反复以及高温天气等多重因素影响，国内经济修复不及预期，宽货币至宽信用传导不畅，叠加美国通胀持续超预期、美联储鹰派加息、欧洲能源危机发酵等，热门行业再度调整，交易情绪再次波动。（数据来源：Wind）

总体来看，相比过去三年，今年市场的波动相对较大，主要是由于市场面临的宏观环境有所不同。2019-2021年市场处于经济预期平稳向好、流动性宽裕叠加新兴产业周期爆发的背景，而今年则面临更为复杂的全球流动性及基本面环境：首先，国内疫情反复，叠加库存高位下经济复苏弹性不足；其次，海外地缘冲突以及经济发展担忧明显；此外，国内流动性受海外通胀超预期美联储加速加息的制约，以上这些正是今年市场的“变”。

那市场有哪些是“不变”的呢？我认为，中国的产业升级、科技创新的大趋势并没有发生改变，其中蕴藏着的成长性机遇也并未发生改变。以新能源为例，虽然受美国通胀法案、欧洲限电等事件影响，板块近期出现了大幅回落，但一方面，欧洲限电不改户储、光伏经济性，美国新能源车供应链也与中国企业有着紧密的合作。同时，四季度光伏硅料价格下降带动排产及装机预期提升，新能源车传统旺季将至，两者后续的景气度均有望持续向好。此外，经历前期回调后，当前光伏、新能源车等等高景气成长方向的估值已有所降低，性价比或在逐步显现。

相对应的，在投资上我一直坚持“有所为”和“有所不为”。“有所为”就是指贯彻自己一直以来的“臻选行业、精选个股、价值投资、注重安全边际”的投资策略，自上而下选景气行业与自下而上选潜力成长股相结合。但鉴于今年相对更为复杂的市场环境，我对行业景气度和个股盈利确定性的要求会更高，力求寻找拥有超强阿尔法的公司。“有所不为”则指在坚持对中国资本市场信心的同时，不被短期的波动和情绪所影响，也不参与所谓的没有基本面的主题炒作，通过深度研究来去伪存真。

近期中国经济已经出现了一些积极的信号，国家统计局显示，8月社会零售消费品数据超预期，商品房销售面积底部企稳，各地保交楼政策也在积极推进。美联储加息靴子落地后，美债利率及人民币汇率有望平稳，内外部风险均有所释放，市场情绪有望有所修复。展望四季度，沿着行业景气度的脉络，景气度有望维持或进一步提升的方向可以进行关注：

（1） 光伏：随着硅料产能在三、四季度的释放，硅料价格有望从高位回落，之前受抑制的国内地面电站的需求有望有所恢复。此外，随着旺季来临，排产数据有望进一步提升。

（2） 汽车电动化、智能化：四季度或将迎来新能源汽车的传统旺季。此外，随着新能源汽车销量的爆发和车辆智能化需求的提升，相关的汽车电子和汽车智能化的方向或将受益。

（3） 财富管理：中期来看，居民财富提升、楼市回归常态化之后，大量储蓄或仍将向金融市场转移，带动整体行业规模扩容；短期而言，央行推动主要大行降低存款利率，推动资产管理市场的发展，为财富管理行业带来景气提振。

   当然，目前市场短期依然受到疫情扰动、海外加息、地缘政治变动等多重挑战，对于我们基金经理的投资而言，在理性、客观地认识这些风险的同时，更要“风物长宜放眼量”，以更长远、更前瞻的视角，理解资本市场的运行规律，发掘真正具有内生成长力的企业，从而力求为投资者创造长期回报。

作者介绍

·复旦大学本科，英国约克大学硕士

·17年证券从业经验，8年研究经验，6年基金管理经验。

·2007年12月加入银河基金管理有限公司，主要研究金融、汽车和休闲服务行业，历任研究部研究员、资深研究员，现任股票投资部副总监、基金经理。

上银基金权益投研部投资副总监赵治烨：反脆弱性

——对宏观经济展望以及投资组合的管理

不确定性不断提升是近几年资本市场最为显著的特点，在2022年尤为突出。年初的俄乌冲突以及国内多因素的扰动，都是无法提前预判的“黑天鹅”事件，其最终影响我们无法做出精确预估。“黑天鹅”事件无论对于宏观的全球经济发展，还是对于微观的投资组合管理，都非常棘手。各个国家都在思考应对的方法，比如如何遏制高企的通胀。而作为基金经理，我则需要思考如何构建一个受“黑天鹅”事件冲击较小的组合。说到黑天鹅，就要提到一位著名的作家纳西姆·塔勒布。他的著作包含《黑天鹅》以及《反脆弱》，随着黑天鹅事件频发，我开始反复思考，既然无法预判也无法避免“黑天鹅”事件，那么如何找到具有“反脆弱”特点的资产，利用“不确定性”受益呢？

首先，市场中总有人反复强调国内宏观经济的韧性，但我觉得用“反脆弱性”这个词汇更为准确。今年的冲击其实都是在考验国内经济的“反脆弱性”。受多因素影响，国内二季度的GDP仍然实现了0.4%的增长。被认为受到冲击较大的消费行业龙头公司二季度业绩仍然保持稳健，而部分新兴行业，比如光伏和新能源汽车产业链甚至实现了高速增长，这充分体现了国内宏观经济的“反脆弱性”，经济运行仍然保持在合理区间。

究其原因，从宏观角度而言，国内制造业已经处于全球领先地位。俄乌冲突导致欧洲能源价格飙升，严重冲击了制造业，进一步凸显了“中国制造”的优势。此外，在“碳中和”已经成为全球共识的背景下，国内在新能源领域的领先优势已经无法被取代，今年所谓的“黑天鹅”事件更是进一步促进了国内的产业升级。

所以，我认为国内的宏观经济不仅具有韧性，而且具备“反脆弱性”。进一步聚焦中观，我会去探究为何在今年上半年的重大冲击下，优秀的企业仍然能够实现正常的经营，甚至盈利能力得到进一步提升？从产品投资的公司来看，部分企业攻坚克难，有序安排员工驻守，确保业务正常运行，在物流受阻的情况下，企业仍然基本保证了居民的日常生活所需。企业之所以具备“反脆弱性”，一定程度上得益于具有责任感和奉献精神的员工在这期间的勤勉尽责。

其次，跳出宏观框架，从基金经理的实际工作中，如何做到自己管理的组合具备“反脆弱性”？此前，我自己在组合管理过程中一直思考如何降低组合的波动率，如何去避险。但是从过去三年的角度来看，有些风险是难以提前预判的，实际影响也比预期更大。于是，我需要思考未来一年，在部分风险无法彻底解除的背景下如何构建整体组合。

首先，选择的公司需要具备“反脆弱性”，尤其是在经历过今年各类风险后，可以较好化解风险的优秀公司。

其次，我认为人们对于美好生活的向往始终存在，预计消费行业在宏观环境逐步好转的大背景下将会持续回暖，部分公司在今年甚至进一步提升了市场份额，估值也处于历史低位，我认为这是组合重点关注的部分。

最后，我们需要增加一些受益于目前全球高通胀背景的行业，比如在能源价格飙升的背景下，欧洲加速推行的能源革命，光伏及储能行业的需求可以保持较快增速，新能源汽车渗透率进一步提升也是大势所趋，这也将是组合关注的一部分。通过组合构建，降低“黑天鹅”事件对组合的冲击，甚至化解风险，这是未来一年我在基金管理中最主要的课题。

汇安基金首席研究官吴尚伟：

情绪悲观中保持理性

A股再次迎来布局绝佳时机

回顾2022年前三个季度，A股受到业绩下修、估值挤压的双重拖累，表现为弱势下行，投资操作难度较过去3年有所放大。

首先，今年“赚业绩增长的钱”很难，上半年A股非金融行业的盈利增速从中速（21年报增长40%）进一步降至低速增长（22年中报增长1.5%），历史上盈利下行至底部的可比年份是08年、12年、14年、18年，以史为鉴业绩下行期对于A股市场的基本面的压制较为显著，而今年3-4月上海疫情扩散进一步带来A股盈利预测下修，A股上半年经历了“杀业绩”主导的下行期，在此背景下挖掘A股业绩增长确定性的行业会较过去几年难度上升。

其次，今年“赚估值扩张的钱”也并非易事，海外迎来了70年代以来罕见的“高滞胀”与“美联储坚决收紧”的组合，海外在“紧缩交易”与“衰退交易”间摇摆，而国内维持“高质量有定力的稳增长”，剩余流动性宽松而向实体经济与权益市场的传导受阻，难以支撑A股估值实现趋势性的扩张。

在这样复杂波动的市场环境中，对于投资理念的稳定性是一种挑战。我认为，市场上涨的时候，要多看看脚下，是不是盲目顺势踩得过高；而市场下跌的时候，尤其是充满极度悲观情绪的时候，要抬头看看远方，是不是一些行业以及优秀的公司有创新高的机会。

在前三季度相对弱势的市场环境中，我们投资策略上更多注重于风险控制，并在二季度市场估值和情绪处于底部区域的时候逐步乐观，坚持“产业-行业-公司”的三步骤选股策略——首先聚焦中长期技术迭代与产品创新驱动的优质赛道，其次挖掘中观行业景气拐点或加速趋势，最后根据“企业产品三阶段模型”和“预期差理论”寻找优秀公司。在这样的投资理念之下，前三季度我们兼顾“价值”与“成长”风格，成功把握了高端制造领域、CPI通胀链、地产链条等领域的投资机会。

站在三四季度之交，A股市场再次呈现下跌趋势，主要还是受到国内外多因素对于估值层面的压制。美国持续面临“滞胀+加息”的两难窘境，三季度美国“紧缩交易”升温而出现股债双杀。美债10Y利率飙升超过今年前高，其作为全球贴现率的锚点，对全球权益市场的估值形成挤压，强势美元也给人民币汇率带来较大压力。

在情绪的悲观中保持理性，我们认为A股再次迎来了布局的绝佳时机，在四季度可关注市场修复行情带来的结构性机遇。

一方面，A股的股债回报率、估值指标、股权风险溢价均已运行至2010年以来历史极限位置，意味着市场悲观情绪的发酵已较为充分，且A股在大类资产中的配置比价已较为合意；另一方面，A股大概率已于今年中报确立本轮盈利下行期的底部，历史上来看“盈利底”对于“市场底”是坚实的基本面支撑，三季度宏观经济的边际修复也会带来三季报优质上市公司的业绩改善预期；最后，海外持续加息的背景下经济形态和政策预期较为凛冽，但国内边际复苏的相对优势、具备更为从容的政策储备，反而在全球权益市场中具备中长期的相对比较优势。

因此，我们认为四季度A股指数层面出现趋势性风险的概率不大，而A股指数系统性机会可能要看国内外两方面匹配，四季度将是重要的潜在观察窗口——国内去库周期充分、叠加防疫和地产政策变化、叠加高频数据的可持续性；海外关注中期选举后11-12月经济数据（尤其是就业）和货币政策口风转向鸽派的信号。

在四季度的投资策略上，市场尾部风险出清阶段叠加风格的再平衡，整体投资难度加大，我们当前更为积极寻找潜在反弹的机会，主要聚焦在三条思路。

首先，业绩拐点仍是明确的指引，“三季报好+四季报更好”的行业有望成为反弹的重点，比如成长板块中的风电、军工，动保，以及部分汽车零部件等公司；其次，依托庞大的内需市场，消费行业看库存去化情况，白酒等经济复苏受益的板块关注度也会提升，而“内循环”主导的进口替代品种也应当重视，比如宏观脱敏的农业、半导体设备和材料等；最后，基于市场当前对于“稳增长”的悲观预期有望在四季度迎来纠偏，我们将择机加大对于地产及顺周期行业的关注。

【个人简介】吴尚伟，汇安基金首席研究官、基金经理。13年证券从业经验，7年基金投资经验。毕业于南开大学化学系，新加坡南洋理工大学商学院。2008-2011年任职于银华基金研究部，任行业研究员；2011-2021年任职于建信基金；先后任研究部行业研究员、消费组组长、研究总监助理；2014年10月在权益投资部担任基金经理、联席投资官、投委会委员兼研究部副总经理等职务；2021年12月加入汇安基金，任首席研究官、基金经理。