Chris Hogbin：

货币政策往往具有滞后性，因此在今年年中之前难以看到政策对实体经济产生实质影响。我们需要明白政策对实体经济存在滞后效应，尤其重要的是当需要从股票角度观察企业盈利。

真正做好基本面分析并充分了解定价权，对于今年建立成功的投资组合至关重要。

2023年我们认为对价值风格、低波动性股票的配置至关重要，同时分散投资也很重要。今年将表现出相当广泛的多元化，但要聚焦于投资组合的核心质量。

中期来看，我认为与一些其他经济体相比，中国的经济增长与其优越的GDP增长有关，更长期的增长机会也具有吸引力。所以我认为需要把中国放在目前亚洲最具吸引力市场名单的首位。

主持人：对话全球顶尖机构，换一种思路看中国。大家好，欢迎来到中国基金报独家打造的高端访谈节目《巅峰对话》。

随着中国经济“重启”，越来越多的外资机构奔赴中国，2023年1月北向资金净流入创下了历史新高。在当下这个时点，海外投资机构投资中国的思路是什么，中国在他们的资产配置版图中扮演什么样的角色？本期我们有一位特别来宾，他会为我们解答这些问题。他就是来自美国资产管理机构联博集团的全球股票投资主管Chris Hogbin。Chris将从联博新加坡的办公室和我们连线，在亚洲开放之后，他第一时间从纽约来到亚洲获取第一手的投资研究经验。

首先我们来简单地了解一下联博集团。联博集团1967年成立于美国，1988年于纽交所上市。截至去年年底，全球资产管理规模超过6000亿美元，约折合4.4万亿元人民币。50多年以来，联博集团的投资足迹遍及全球26个国家与地区。它以主动管理、创新多样化的资产管理解决方案见长。联博集团与中国的渊源也非常的悠久，1994年投资第一笔H股，2009年开始管理A股的投资策略，2017年成立了上海办事处。

Chris拥有21年的投资研究经验，其中14年服务于联博集团，他负责联博全部股票投资组合相关的监督管理和研究活动，同时也是公司运营委员会的成员。Chris职业生涯的早期也是一位屡获殊荣的分析师，他和团队覆盖的食品、零售研究曾多次在《机构投资者》杂志排名第一。

我们很高兴能够邀请你参与到节目对话。首先，想让你和我们分享一下亚洲之旅，尤其是在全球同行业中你可能是最了解零售行业的全球股票投资主管。你在亚洲的零售行业调研中有何发现，是否发现全球开始复苏的迹象呢？

Chris Hogbin: 首先感谢你们的邀请。能够在三年后重回亚洲真是太好了。从个人层面来看，我很高兴看到复苏的局面，也很高兴再次看到这么多朋友。我在这次的亚洲之行中很明显能够看到各行各业正在重新展现活力，尤其是在许多消费领域。我们一次又一次地看到餐馆里人满为患，也开始看到旅游出行的复苏，这是非常令人鼓舞的积极信号。

主持人：我们看到科技指数在今年一月大幅反弹，你认为是熊市反弹，还是市场再一次超前了？

Chris Hogbin: 显然目前谈论这个话题还为时尚早，但随着我们从2022年过渡到2023年，最恰当的表述也从“还有什么能变得更差”转变为“如何变得更好”。当我们开始新的一年时，明显存在着一种通胀可能见顶的乐观情绪，比起最初的阶段，目前这轮加息逐渐接近尾声。美联储可能还会再加息几次，但我们正在接近紧缩周期的尾声，一些潜在的乐观情绪认为央行可以在经济不显著放缓的情况下有效遏制通胀。我认为要记住的重要一点是，货币政策往往具有滞后性，因此在今年年中之前难以看到政策对实体经济产生实质影响。我们需要明白政策对实体经济存在滞后效应，尤其重要的是当需要从股票角度观察企业盈利。

主持人：在经历了非常艰难的2022年，你认为反弹是否是一种情绪上的释放？因为我们经历了挑战，现在真的需要一些乐观情绪和希望。

Chris Hogbin: 我相信2022年对于世界各地的主动投资者来说都是一个非常大的挑战，无论哪里的投资者都无法独善其身。从行业的角度来看，只有能源行业表现突出。从国家的角度来看，很少有国家能从衰退中逃脱，日本和英国可能是仅有的两个例子。但我认为这不完全是出于乐观主义，而是从企业盈利的角度出发。我认为当前从宏观以及自下而上的角度来看很重要，因为不同的公司，今年的表现将会非常分化，这让我们对股票市场感到乐观，让我们有能力在未来几个季度和几年中找到表现强劲的公司。

主持人：当其他行业出现放缓迹象时，美国的就业市场仍然非常强劲，该如何解释这种差异呢？

Chris Hogbin: 最近几个月来美国的就业市场非常强劲，我认为重要的是不要停留在一个特定数字上，而要更多地关注趋势。比如看看在通胀方面的情况，如果通胀开始缓和，但并不会完全回到美联储的目标利率，美联储将继续关注就业市场，这可能会让美联储在调整利率前停下来思考。

主持人：事实上美联储看起来像是“在雾夜开车”。到目前为止我们还不能判断经济是否能像我们所希望的那样实现软着陆，我们可能需要更多的信号来做出判断。

Chris Hogbin: 我认为目前的迹象似乎表明美国的经济放缓可能是温和的。我认为2023年真正的问题是通胀放缓的速度有多快。如果它不能迅速放缓，我们最终会在高通胀的情况下出现强劲的就业市场，那么真正的风险会是利率可能会在比市场预期的更长时间里居高不下。

主持人：我们刚才谈到了通货膨胀。在通胀环境下的定价权至关重要，你一直倡导投资者在不确定的市场环境中寻找优质的具有稳定现金流的企业。关于定价权，你认为2022年的市场教会了我们什么？

Chris Hogbin: 我认为这是一个非常重要的话题。通胀对每个公司的收入和成本两端都有影响，公司在行业之间和行业内部经历通胀并维持利润的能力都是不同的。因此，要真正尝试对公司进行基本面分析，就需要理解哪些公司拥有强大的竞争优势，哪些公司拥有护城河，哪些公司有能力经历通胀并能够保持利润。这是不同公司间的存在差异化的重要因素。辨别那些拥有更强定价权的公司，确实会让你对盈利预估更有信心，对这些公司的盈利增长能力更有信心。

随着我们进入2023年，经济活动可能会放缓，那些盈利增长的公司在市场上是非常稀缺的，因此真正做好基本面分析并充分了解定价权，对于今年建立成功的投资组合至关重要。

主持人：听起来定价权似乎与比较优势有关。如果有公司取得了行业第一、具有比较优势，那么是否意味着这家公司必然拥有定价权呢？

Chris Hogbin: 我认为这是代表定价权的一个指标，但我认为同样重要的是要了解哪些公司在产品上取得创新，哪些公司能够通过产品创新来应对通胀。举例来说，公司是否有强大的管理团队，是否有强大的劳动力资源。我认为需要通过很多因素才能分析出合理的利润和定价机制。

主持人：2022年我们看到价值因子表现出一定韧性，但质量因子似乎并没有体现明显的韧性，这是为什么？你认为今年价值股有机会表现出更大的弹性吗？

Chris Hogbin: 我认为今年将会是风格多样化的一年。2023年经济增长和盈利增长可能放缓，想想什么因素在这样的环境中起作用。我们发现效果很好的是通过观察以前类似的时期。2023年我们认为对价值风格、低波动性股票的配置至关重要，同时分散投资也很重要。今年将表现出相当广泛的多元化，但要聚焦于投资组合的核心质量。

主持人：这很有帮助。我认为市场在价值和成长风格之间切换，这仍然是一个有效的问题。你认为价值风格这一趋势会在2023年得到持续吗？

Chris Hogbin: 如果你看到价值风格和成长风格之间的估值差异，价值风格仍然具有吸引力你仍然可能处于一个更高的通胀、更高的利率环境中，也可能处于价值风格的市场中，目前并不容易做出明确判断。

主持人：最近美元指数表现相当强劲，美联储正在放缓加息步伐，从2023年开始我们看到资本流入新兴市场，你认为这种趋势会持续下去吗，是否可以建议投资者将部分投资从美国市场转向新兴市场？

Chris Hogbin: 正如你所说，在本轮美国利率周期中，似乎美元在过去几个月里已经见顶，而美国的利率周期看起来已经接近尾声。也许会有这样的讨论，那就是美元可能将会进一步走弱，从历史上看这对新兴市场股市会有刺激作用。但我认为不止如此，对新兴市场加大投资不仅仅因为美元走软，我认为新兴市场估值已经非常具有吸引力。我们也不要忘记中国在新兴市场中所扮演的角色。相比世界其他经济体，中国在这轮经济周期中正处于一个非常不同的位置，特别是疫情缓解后带来的强劲反弹。除了有美元因素，还有来自经济基本面的因素，这些都让我们对新兴市场的表现更加乐观。

主持人：亚洲哪个市场对你来说有吸引力？

Chris Hogbin: 名单上一定会有中国。显然我们已经看到了在2022年末，市场开始出现反弹，我们预计随着持续放开，通过人员流动、旅行、更广泛的经济活动，市场获利机会将会进一步扩大。同时也要记住中国消费者的储蓄率相当不错，鉴于过去几年消费力度减弱，我们认为这应该会推动中国经济的短期增长。中期来看，我认为与一些其他经济体相比，中国的经济增长与其优越的GDP增长有关，更长期的增长机会也具有吸引力。所以我认为需要把中国放在目前亚洲最具吸引力市场名单的首位。

同时还有其他一些值得关注的地区，比如印度尼西亚或越南这样的经济体可能会从供应链的重新分配中受益。我们从全球疫情中学到的一件事是，过于依赖单一供应链会带来问题。我们在世界各地看到的是一些公司试图重新优化他们的供应链，我认为这将使亚洲其他制造业经济体受益。我认为这带来一些非常值得留意的机会，特别是对于那些靠近中国的经济体，可以利用一些已经到位的供应链基础设施。

主持人：你提到了供应链重构。问题是，有多少供应链重构只是纸面文章，又有多少是实际发生的？你认为供应链重构会是一个持续几年，乃至几十年的全球性趋势吗？

Chris Hogbin: 是的，我认为这会是一个长期趋势。我认为过去围绕供应链出现了一些问题，比如供应链的瓶颈和依赖性，无论是在经济活动方面还是在通货膨胀方面都有非常真实的影响。所以我确信这个变化是正在发生的，甚至在疫情之前全球化进程已经放缓。

在特朗普当选总统后我们看到了更多贸易紧张局势，美国国内的经济活动重新加速，我们预计之后几年这种情况将会继续下去。所以我不认为这是一次性的现象，我认为这种趋势很可能会持续下去。我不认为我们将会沿直线前进，在这条路上将会有一些“颠簸”。全球化进程减退，而不断优化全球供应链，并在供应链领域创造更多韧性的公司和经济体可能不会重蹈疫情开始时的覆辙。

主持人：从去年11月开始中国市场出现了相当强劲的反弹，但鉴于之前的涨幅这仍然是一个值得讨论的问题，现在是否是到了兑现一些利润的时候呢？

Chris Hogbin: 正如你提出的，身为长期投资者，我们的投资组合经理通常会考虑3到5年的维度，显然我们已经看到了市场的大幅反弹，但要记得这是从相当低迷的水平开始上涨的。

当我们看中国时，随着消费的迅速恢复、经济复苏将扩大到各个行业，扩大到更高的水平。除此之外，我确实认为中国的宏观经济背景与其他经济体非常不同，当大多数经济体都维持较高的利率水平并不断加息时，中国央行却有能力降息以进一步刺激经济。而且中国市场还具有分散配置的功能，因为中国正处于一个不同的阶段，中国股票正在快速融入全球投资组合的一部分，因此我们仍有理由长期看好中国市场。

主持人：让我们继续谈谈中国，你如何看待中国市场的长期趋势？

Chris Hogbin: 我认为在中国的任何投资，在短期内平衡收入和盈利增长都是非常重要的，但同时也要平衡与政策的一致性。中国的特点之一就是许多政策的长期性，以及投资者与之保持一致的能力。

有一些非常重要的机会，比如中国要在2060年实现碳中和，要实现这个目标在能源转型领域创造了巨大的机会，使得能源转型成为结构性快速增长的行业。如果认为中国的GDP增速可能较为温和的话，那么会有很多行业或投资类别的增速将几倍于这个数字。无论是围绕新能源汽车、绿色基础设施，还是电动汽车电池组件，或是供应链布局，在接下来的几十年里会看到很多结构性增长，我认为这是一个巨大的机会，这将帮助投资者找到那些与此相关的公司，并从中找到有吸引力的投资机会。

主持人：在投资时与政策保持一致，对你会是个挑战吗？对于像联博这样的全球投资者来说，挑战又在哪里？

Chris Hogbin: 我认为挑战在于试图确定哪些政策属于长期政策，而不是短期内会出现各种变化的政策，特别是在对特定行业的一些政策。但我们正在努力寻找那些长期驱动的、不会受到各种因素影响的政策。

我认为在中国碳中和是一个很好的例子。我认为对中国来说，无论是从实现能源独立，还是做正确的事方面，这都是一个合理的做法。考虑到世界面临的气候危机，对长期趋势保有信心是很重要的。接下来要说的第二件事，什么样的趋势是具有投资价值的，在私营经济中哪些行业将会实现显著增长，从而把握这个投资主题，这才是真正的困难所在。要仔细分辨哪一个是真正的长期主题，以及如何识别那些处于最佳发展位置的公司。

主持人：你提到理解中国政策的关键之一是区分长期政策和短期政策目标，能详细说明吗？你如何处理这两种不同的政策目标，这些不同的政策目标对投资意味着什么？

Chris Hogbin: 我认为这种影响是相对明确的。如果你能够发现长期政策方向，这将会是更加可持续的投资主题，这是我们可以投资几十年的机会，而不仅仅是一时的机会。正如我们之前谈过的那样，沿着任何一条路径，它都不会是直线前进的，一路上总会有停停走走。所以对我来说，这就是想要找到长期投资主题的意义。

主持人：假设我们识别了一个广泛的、真正的长期政策目标，那么当你把它放在你的投资雷达上并投入时间和研究人员时，你会做什么呢？

Chris Hogbin: 我们的投资组合经理和投资团队一直在努力思考广泛的可投资主题在哪里，一旦我们认为已经明确了投资主题，我们就会进行研究。对于联博这样的企业来说，其中一个优势是我们在亚洲各地拥有丰富的资源，这使我们能够进行第一手的研究，以此来确定这些主题的现状和机会。一旦我们能够验证这一点，就使我们能够专注于一系列公司，使得我们能够对这些标的进行深入的自下而上的基本面研究，从而建立投资案例，并建构起一个自下而上的投资组合。

主持人：让我们谈谈投资中国市场的不同途径。我们看到一些全球量化投资者在中国取得了一些成功案例，你认为与基本面投资同行相比，量化方法是否更具普遍性呢？

Chris Hogbin: 很显然量化策略在新兴市场表现得相当不错，尤其在中国。我们坚信最好的方法是将量化方法与基本面方法相结合起来，即可以称之为一种“量化基本面”的投资方法。在我们的每个投资团队中都配置了量化分析师，他们筛选值得投资的领域，试图从量化角度找到具有吸引力或在模型中具有优势的标的。

我们同时也有基本面分析师试图搜索挖掘投资领域，并将这两者结合起来以创造一个更强大的、在中国市场投资的方法。这正是我们一直在做的，过去几十年来我们运用了在全球范围内使用的量化技术，并使其进化得更适应中国市场。我们将量化与分析师的草根调研和基本面分析结合起来，这两者相结合要比单独使用任何一种方法都要强大得多。

主持人：与纯粹的基本面投资者相比，量化基本面投资在效率上是否更高？

Chris Hogbin: 我认为两种方法结合在一起，将会进一步有效地为团队带来认知的多样性。量化分析师仅根据数据指标，以量化方法找到具有吸引力的公司；基本面分析师会从另一个方向切入，这种结合可能会引发不同观点的交叉。基本面分析师建立了一个自下而上研究的案例，量化分析师可以质疑这套方案在这个市场环境中是否可行。将两种方法结合起来有机会做到两全其美。

主持人：接下来我想谈谈一些特定的趋势，人工智能最近是一个非常热门的话题我尝试了ChatGPT，感受到了挑战。在过去几年资本市场见证了许多长期趋势，也见证了很多错误的“炒作”，有时候真的很难区分。那么，对希望利用长期趋势赚钱但又不愿为此支付过高的价格的股票投资者，你会给出什么建议呢？

Chris Hogbin: 我认为耐心地做基本面研究是值得的，对这些观点进行深入调研不仅要考虑它是否是一项有趣的技术，还要考虑它是否能带来商业机会，以及能从中最大程度获利。比如消费者是否从中获得了价值，以及在何处获得了这些价值。我认为如果以这种方式思考，看看创造了多少价值，谁拥有这些价值，你是否会为这些价值买单，可以让你更清楚地了解如何围绕这些长期主题进行投资。拥有一支庞大的基本面分析师团队，跟踪并分析这些趋势，关注有望从趋势中获益的公司能够让我们取得先机。所以我认为这是一个主动投资经理可以发挥重要作用的地方。

主持人：随着我们进入一个新时代，你认为股票投资组合经理应该具备哪些被严重低估的素质，并且通过这些能力取得成功？

Chris Hogbin: 我确实认为我们在全球范围内都处于一个新时代，因为我们所处的环境中通胀水平和利率水平最终会比我们过去几十年所经历的环境要高一些。所以这是一个不同的背景。，不同于过去我们曾经习惯运作的体制，采取经过实践检验的、自下而上的基本面投资方法依旧重要，对各种市场风格保持警惕也仍然很重要，要保持多元配置以及保持充分投资。

主持人：你认为对于一个优秀的股票投资组合经理来说，做宏观判断的能力是必须的吗？

Chris Hogbin: 我认为了解你的强项所在是很重要的，作为自下而上的基本面分析师，我们的强项是围绕公司基本面进行分析。通过自下而上构建投资组合，而不是试图自上而下地进行大的预测，对投资组合可能经历的不同情况和不同环境保持警惕，这显然也很重要。我们需要清楚地意识到强项到底是什么，我们需要“正确认识自己”。

主持人：今年你的投资避风港是什么？

Chris Hogbin: 在具有吸引力的估值点位买入高质量股票。

主持人：美元指数见顶了吗？

Chris Hogbin: 考虑到我们在利率周期中所处的位置，美元可能已经见顶，并且很可能会回吐去年的部分涨幅。

主持人：在2023年你最关注的风险是什么？

Chris Hogbin: 我认为2023年需要警惕的最大风险是，通胀是否比目前许多人预测的更持久。如果是这样的话，央行将被迫在更长时间内保持更高的利率，或者超出市场预期地大幅加息。

主持人：能否分享一个你希望能够更早知道的教训？

Chris Hogbin: 我希望我能早点学到的是掌握长期趋势的重要性。

主持人：说出你希望能共进晚餐的人，包括活着或已经去世的。

Chris Hogbin: 我希望有机会和温斯顿·丘吉尔共进晚餐。

主持人：如果你见到温斯顿•丘吉尔，会向他请教什么问题？

Chris Hogbin: 关于领导力和激励方面的一些经验。

主持人：未来十年全球最值得关注的事情是什么？

Chris Hogbin: 我认为在接下来的十年里有几件事会很重要，鉴于中国对全球经济的重要性，中国必须排在首位。对我来说排在第二位的是负责任投资。第三是我们所处的宏观环境，以及其在未来十年的变化。

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