4月26日，在《中国基金报》主办的“中国指数量化投资高峰论坛”上，圆桌论坛环节由上海证券基金评价研究中心业务负责人刘亦千主持，与易方达基金指数投资部总经理林伟斌、华宝基金指数投资总监胡洁、天弘基金指数与量化投资部总经理杨超、银华基金指数业务部副总监孙岩4位来自国内顶尖基金公司的指数投资负责人，共同对指数基金的发展和未来进行了深入讨论。         

我们先来看看几位嘉宾的核心观点：

上海证券基金评价研究中心业务负责人刘亦千：在市场中，主动投资和被动投资是相辅相成的，只有主动投资的价格发现和定价，才有资本市场效率的提升，只有资本市场效率提升，被动投资的价值就会越发显著。

易方达基金指数投资部总经理林伟斌：“创新”需要是“有源之水”，要契合投资者需求、服务实体经济。创新产品可以引导大众资金投向新产业，分享产业成长的机遇，从而形成一个正反馈的闭环。

华宝基金指数投资总监胡洁：投资者在买ETF产品时，不能只是单看指数的名称，或者收益率的排名，去追逐市场热点。而是需要去关注指数产品背后的底层资产的特征，这样就能清晰地知道，自己赚的是什么钱，收益来源于什么。我们通过统计盈利性、成长性、估值性、波动性和市值等不同风格维度的指标值给出指数产品风格画像，分析指数底层资产在各因子上的暴露，帮助投资者更加清晰的了解到不同产品背后的底层资产所具有的风格特点，方便投资者选择适合自己的产品；投资ETF的方式还有均衡配置策略、行业轮动策略、左侧配置策略等ETF配置策略以及定投策略、网格策略等ETF交易策略。

天弘基金指数与量化投资部总经理杨超：发展ETF的下一个阶段，更多是希望引入多元化的长期资金，需要把ETF作为一个底层工具，配合其他的资产，改变它的单一资产的风险收益结构，真正把波动性降下来，去引入到其他的负债需求的资产中，包括养老产品，FOF等。

银华基金指数业务部副总监孙岩：现在我们更多提到多元化的做市群体，就是吸引更多的市场参与主体来进入到ETF做市。我觉得“高质量的流动性”非常重要，因为流动性本身就是为了解决折溢价的问题，还有买卖交易的便利性的问题。         

以下是本次圆桌论坛环节的详细内容，一起跟着基金君来看看，他们在这场讨论中碰撞出了怎样的思想火花？

刘亦千：首先我想问一个问题，我们可以看到海内外指数行业的发展非常踊跃，在过去几十年都是保持高增长的状态，发展得非常好，现在国内也是一样。但是中国市场的发展跟美国市场的发展还是有蛮大差别的，比如说美国市场的宽基指数占到了80%以上的权重，但是中国这几年指数市场的发展，主要还是行业主题基金为主。我自己也做了一个统计，在去年发行的产品里面，宽基指数发了15支，但是行业主题基金发了74支，应该说差异非常大，而且也出现了一些规模做得非常大的行业指数基金。

在这样一个背景下，在座的各位怎么来看中国ETF市场，尤其是行业指数或者说主题指数的发展，未来的发展机会在哪里？

林伟斌：中国目前A股宽基ETF规模约5300亿元，行业主题ETF约5000亿元，跨境和商品ETF 规模大概有2000多亿，这几类构成了中国ETF市场90%以上的规模。

行业主题 ETF 过去三年发展得快，我认为这源于客户实实在在的需求。中国是一个新兴市场，隔几年就会出现新东西、新的投资机会。这些自然都会体现在 ETF 的供给和需求上。

未来，将是创新引领发展。创新得是“有源之水”，要契合投资者需求、服务实体经济发展，这是产品创新的出发点。创新产品可以引导大众资金投向新产业，分享产业成长的机遇，形成一个正反馈的闭环。

胡洁：华宝基金非常有幸地见证了行业主题ETF的快速发展。不管是美国还是中国，现在宽基ETF整体规模上都非常大，但过去几年行业主题ETF的发展和增长也是非常快的：2012年可能占比不到10%，而在2022年底时，占比已经提升到超40%，基本与宽基旗鼓相当。从它整个发展过程看，与我们市场自身的需求是相关的。

复盘来看，A股市场出现了很多结构性行情，比如2019年、2020年消费和科技驱动的行情，2021年以新能源为主的行情，而到了2023年，大概率是AI、计算机这一类数字经济方向推动的结构性行情。所以这样的市场自发有需求，行业和主题ETF能作为很好的抓手，去抓取行业赛道机遇。当然，在布局上面，我们基金管理人也要多思考左侧的布局机会，给我们投资者提供好的工具。

现在全市场行业主题类的ETF产品上已经有400多只了，那么未来创新方向该怎么走下去，我有两点想谈：

第一，符合国家战略和产业发展机会的标的行业与主题。未来行业ETF的发展机会或与国家战略和产业发展机会密切相关，一方面，国家战略定位的支持能够帮助相关行业获得迅速发展的有力基础，同时能够享受相关政策的支持，能够积极推动行业的创新发展；另一方面，通过产业内在转型升级，在原本激烈的红海中拓展新的细分蓝海，也是未来产业发展的重要方向，值得基金管理人重点关注与跟踪。

第二，符合投资需求的行业与主题ETF。从投资者的角度来看，风格清晰的行业主题类ETF相对更容易获得投资者的关注和认可，尤其是当市场行情有所表现时，相对应的行业主题类ETF能否用自身的表现体现对市场行情的紧密跟踪是投资者关注的重点，这就意味着行业主题类ETF背后所跟踪指数需要兼具纯度和锐度。纯度是基金管理人在研发指数时，需要在主题行业上精致界定，这样在投资者去抓取赛道机会时，它才能是很可靠的好产品。锐度决定了行业主题ETF在行情来临时是否能够脱颖而出，当某个行业主题迎来市场行情的时候，锐度高的行业主题ETF能够顺应市场行情展现出良好的弹性，给投资者带来很好的投资体验。         

杨超：天弘基金确实在指数这块业务当中，是一个后来者，但是本身创新的基因对于天弘基金而言，其实一直是根植于公司的血液里面的，包括大家都耳熟能详的天弘余额宝，实际上就是在货币基金领域，在支付端这样一个创新。相较于余额宝的发展而言，指数基金我们更多从权益端开始去切入这个市场，从一开始去布局产品的时候，采取的是通过以一千万发起式的方式去做，陆续布局了一揽子的指数基金，从宽基到行业主题，希望把这个产品的整个的成长留给市场和投资者，因为跑出来的行业和产品一定长期是受到投资者需求认可和有生命力的。

我相信无论对于行业还是市场，主题赛道最终能够得到投资者的认可，也要基于这个行业能“跑出来”，所以我们起初没有在首发的时候，把精力放在募集大量渠道资金，而更多的是着眼于长期投资者的服务，去一起孕育产品，公司自有资金以发起式成立产品，其实就是希望和投资者一起长跑，以成长的心态去发展指数基金。经过几年的发展和不断积累，虽然市场上常有阶段性的爆款产品和主题机会，但是我们并没有刻意追求，而是着力于深耕客户服务，更多的是以一个细水长流的心态去做。慢慢积累出了一些规模比较大的产品，包括沪深300、创业板等宽基产品，像银行，光伏，生物医药，电子这些行业类产品，场外规模还是挺大的，所以说有好的赛道，好的工具，不怕一开始规模小，一定也会成长起来的，只要投资者认可。

孙岩：目前整个大的背景，整个行业发展的阶段，其实给行业主题提供一个很好的发展的土壤。作为银华基金来讲，在被动这块跟前面的头部公司有一定的差距，但这几年我们也在努力地布局，第一个是我们的ETF，第二个是我们的行业主题，都是重点布局的一个方向。

我们整个产品线，可能一多半的产品其实是行业主题，而且这里面有很多旗舰产品，还很多有特色的产品，都是行业主题。在这个规律之下，我们也觉得ETF行业发展的未来，对于行业主题的需求是非常大的。我们的思考主要有以下两点：

第一，我们还是想走差异化的路线，特别卷的赛道，或者说大家特别关注的，谁都想布局，这种行业有龙头效应，布局比较早，做得比较大的，肯定是最好的，但这时我们就会思考投入和产出比是否值得做这个行业，或者说这个行业是否有长期的价值。

第二，就是我们整个布局行业主题的大逻辑，就是要符合国家的发展战略和产业调整的方向，这样它才有长期投资的逻辑。另外，我们在布局行业主题的时候，也不单单考量去炒一个名称或者一个概念，我们更多还是关注这个指数本身行业的投资价值，从长期看是否能给客户和投资者能够带来收益，这才是整个行业ETF发展的未来，是一种长期和价值投资的工具，而不是一个概念炒作的工具。

刘亦千：对于上述观点我也很认同，但是我想补充一下，我是觉得在服务国家战略这个过程当中，可能还要更多地要考虑这个行业主题本身的在经济领域的这样一个厚度，以及在资本市场这样一个资本化程度，这个行业是不是在整个经济领域有比较大的占比和未来发展空间。我记得前一段时间交易所也出了一个通知，要求新发指数基金，要求指数标的如果成分股少于30支的话就不能发了，我觉得这个可能也是要考虑这个产业本身的宏观经济厚度和二级市场资本化率能不能达到这个程度，包括能不能适当地分散相应的风险，才能给客户带来更好的价值。

被动与主动是否真的“非此即彼”？

刘亦千：我们都知道易方达的跨境ETF发展还是非常快的、跨境指数发展也非常好，这几年投资港股和海外市场的指数基金也备受认同，尤其是在一些极端行情的时候。比如我记得原油价格大幅度下跌的时候，大家非常急迫地希望购买原油基金但是买不到，非常痛苦。在这样一个背景下，您怎么看海外市场的指数基金快速发展的原因，以及未来就是海外指数市场基金的发展机会在哪里，易方达是怎样考虑和准备的？         

林伟斌：跨境 ETF 的快速发展，离不开投资者的资产配置需求。由于各国经济增速以及通货膨胀的差异，跨境市场与A股市场的相关性相对较低、可以分散投资风险，跨境市场也就成为投资者在资产配置中的重要选择。

未来，在跨境投资方面，我认为指数基金的需求是非常旺盛的，因为海外的Alpha确实很难做，连美国投资者也在投资标普500指数基金。所以我觉得指数基金是一个很好的投资境外的工具。

我们要加快供给方面的产品创新。在对中国资产和美国宽基布局较为完善的情况下，可以考虑布局美国较大的行业，完善产品布局。         

刘亦千：如您刚才所说，出海的最好方式是指数化，事实上大家都知道金庸笑傲江湖里面有一个非常大的主线，就是华山剑派的气宗跟剑宗之争，在资本市场也有类似的之争就是主动投资跟被动投资之争，而且在早些年讨论还非常多。

那么，站在现在这样一个节骨眼，您怎么来看待这样一个主动、被动之争？         

林伟斌：公司、股票有400年的发展历史，指数基金或者说指数投资策略只有40年左右的历史（1976年开始）。指数基金为什么会出现？当主动投资对股票的定价很精准、市场上没有什么Alpha的时候，性价比较高的指数基金自然就诞生了。

现在美国主动和被动管理的规模大概是五五开。我们设想一下，如果主动管理的规模变成三成、被动管理的规模占七成，会是什么情况？此时，市场就没有足够多的人定价了，所以说主动和被动管理是一个平衡的关系。“皮之不存，毛将焉附”，主动是“皮”，没有主动的竞争，被动管理的指数基金也将不复存在。

中国现在被动和主动管理规模大概是一九开。因为中国是新兴市场，还存在Alpha，所以很多时候我们发现主动业绩确实比被动好。

但主动和被动并不是非此即彼的关系，它们有各自适用的场景。从产业的生命周期来看，当一个产业处于成长早期阶段时，竞争格局不稳定、龙头并不清晰，这个时候做投资需要有赛道视角，可以借助指数投资全部买入。随着产业快速发展，主动基金可以在找出龙头的过程中获取Alpha。到了产业发展成熟的阶段，产业竞争格局比较稳定、龙头清晰、定价不太容易出错，例如白酒、煤炭、家电、银行、证券等行业，此时相关的ETF也会受到投资者欢迎。         

胡洁：大家经常会把主动和被动拿出来比较，我认为被动型基金相对主动基金可能更容易成为投资者市场左侧或底部进行博反弹的工具。当投资者判断市场或是某行业出现阶段性底部机会或左侧配置机会时，选择相关ETF产品更容易获取该行业反弹收益。因为ETF投资仓位更高，投资标的、主题和风格更清晰透明，而主动基金由于面临净值下跌压力和基金排名等压力，导致仓位容易变化，风格容易漂移，使得投资者实际投资结果与预期投资目标或出现偏差。此外，在实际投资中，我们也观察到ETF往往出现越跌越买的现象。比如我们的医疗ETF最近持续资金流入，近60日累计净流入超54亿。究其原因，正是由于ETF具有投资特征鲜明，仓位高且稳定的优势，投资者在医疗医药赛道出现左侧或底部投资机会时，选择相关ETF进行博反弹。         

杨超：我们从研究的角度去看，其实所谓主动或者被动，仅仅就是产品形态上的不同而已，但是如果把收益源拆解我们会发现，大家基础资产都是一样的，包括我们谈到为什么国内行业的ETF相较于宽基的比例明显高于美国市场的类似情况，因为美国市场它前几大科技公司，市值占比很大了，其经济结构相对固定，相反我们其实是很多新兴的产业，还有国家引领的一些新发展方向，迭代非常快，导致初期很多优秀的公司，成分股从市值的角度来讲，在基准中按市值加权的比例是比较低的。所以这个初期阶段通过承担偏离平均市场的风险，获得潜在Alpha收益的性价比是高的。同样逻辑下，主题行业指数在产品端的创设，是同样底层逻辑。

随着未来发展，特别是市场有效性的提升，对于优秀公司的定价可能会非常快速到位，信息的扩散效率提升也会使得对于公司基本面预期的变化，很快就会落在股价的表现上，大家对市场定价收益源的理解的加深，会发现在某个领域当中，通过承担额外的风险，来获得潜在的预期回报可能会越发不划算，则会更加关注长期的持有成本，交易便利性，透明性等。在资产配置功能向上一层传导后的领域中，基金本身所带来的供给，并不是简简单单的资产的供给，和超额收益的供给，可能是复合的一系列服务的供给。

但对主动领域而言，如果有一些局部的早期的赛道，通过偏离整个市场市值加权益的基准去构建的话，相当于进行了个股的超低配，就可以获取一些超额的Alpha回报。比如在A股市场当中，我们会发现像反转性的效应很强，但是在美股市场当中，就是动量性能很强，体现出从资源配置角度来讲，发展阶段不同，参与人的资金属性不一样，所导致定价偏离。

我认为随着市场发展，整个定价趋于有效的情况之下，宽基最终可能还是占比较大。因为资源配置的目标就是优秀的公司占据更大的市值，对主动投资而言，在自下而上的资产定价发现方面有长期优势这点已经充分验证。被动产品往往是从产品创设上去表达主动观点。同时我们也发现，随着产品创新的发展，主被动产品形态的差异现在也慢慢开始弥合，增强型ETF其实就是在尊重长期业绩基准的前提下发挥主被动产品各自特色的结合。观察其他的资本市场的发展脉络，包括国内市场近几年的发展趋势会发现，被动产品设计中通过把一些主动思想引入，并标准化下来，以把收益源更加透明化的产品思路，提供给投资者新产品的业态其实已经开始出现。

所以从创新角度来讲，我觉得不应该把主动或被动对立去看，从收益源的角度来讲，我觉得是两者之间更多只是产品形态的差异而已。         

刘亦千：杨超先生从基金收益的来源出发，放在时代的背景下，进行了一个考量，我觉得这个角度蛮独特的。

我比较相信，在市场中，主动投资和被动投资是相辅相成的，只有主动投资的价格发现和定价，才有资本市场效率的提升，只有资本市场效率提升，被动投资的价值就会越发显著，这是一个相辅相成的背景。此外，我们也看到被动化的指数投资和主动投资也在不断融合，包括指数增强和Smart贝塔指数基金的发展都体现出指数不断熔融入主动投资的思想。但是从客户体验的角度来讲，或从收益来源分析的角度讲，这种行业主题的另类Beta在不同时代下，所表现或者其带来的产品的特征，我觉得给市场带来不同的想法和思路，有着不同的价值。

孙岩先生之前在交易所干过，也是做着产品相关的工作，所以我有不一样的问题请教，虽然这几年ETF发展很快，但是其面临同质化相对严重、竞争异常激烈的市场；同时这个行业增速非常快，但集中度也在不断地提升，现在市场中的玩家也并不是那么多，100多家基金公司，并不是所有公司都敢介入这个市场。但是我们也看到，在竞争导致有些ETF产品的交易非常活跃，也有不少产品交投并不活跃，甚至有些产品还没有办法有效满足投资者对流动性的需要。

您认为，未来在发展ETF、推动ETF流动性改善方面，有哪些动作可以做，您有什么建议？         

孙岩：我在交易所工作的时候，一直在努力去解决ETF的流动性不足或者说缺失的问题，因为流动性、活跃程度，代表这个产品在场内的生命力，或者有一个好的客户群体，所以当时我们在交易所也做了一些努力，比如这几年交易所建立ETF做市商的制度，是非常重要的，对行业来说变化非常大。

第二，从本身参与做市的群体方面也在做一些努力，原来我们可能更多鼓励券商作为主要的场内流动性的提供者，希望券商扮演做市商角色的时候能改善产品的流动性，现在我们更多提到多元化的做市群体，就是吸引更多的市场参与主体来进入到ETF做市，无论是报价，还是持有配置，根本的目的都是为了解决流动性的问题。

还有在激励端，监管也做了很多努力，包括交易所出台了很多规则和制度，来鼓励这些做市商能够积极做市，能参与ETF的交易，来改善买卖价差的问题，还有能更多地来提供流动性，使得更多机构进入ETF。

这是过去大家做的很多工作来改变。但未来我个人对流动性的理解，还有另外一个角度，就是所谓的“高质量的流动性”，因为现在我们也发现，各家基金公司对ETF都比较重视，主要的抓手是希望更多机构、更多客户来交易ETF，无论是机构或者是散户，使其更加活跃。但是我们发现，可能部分交易的有效性不高，不一定有利于价格的发现，不一定有利于机构进出。这个时候，我觉得高质量的流动性非常重要，因为流动性本身就是为了解决折溢价的问题，还有买卖交易的便利性的问题。

未来需要我们行业当中的所有基金公司共同努力，把自己的产品的流动性做好，提供一个高质量的流动性；还有跟整个生态圈，包括券商的做市水平的提高，也高度相关。我希望有更多的做市的群体，进入到提供流动性的过程中，这样ETF的产品才会更健康。         

刘亦千：ETF的流动性是其生存的基础之一，它对整个行业的建设是积极的。我们之前也做了一些数据统计，可以看到，ETF规模本身的发展，跟引入做市商、衍生品推出，有很紧密的关系。

接着问问杨超先生，ETF流动性很好，也很透明，满足了各类投资者非常广泛的投资需求，但是也带来了另一个负面的现象，就是它的流动性太好了，使得一部分不成熟的个人投资者，借助这种便利性，频繁交易。这种频繁交易，未必能带来好的结果。

我想问的问题是，从普惠的角度来看，我们能不能给普通投资者一些更好的建议，怎么看待ETF的价值，普通投资者应该怎么去介入或者参与ETF的投资？虽然现在ETF里面大部分是机构投资者，但还是有不少的个人投资者？         

杨超：从目前流动性贡献的角度来看，针对ETF折溢价等问题，实际上各家基金公司都会通过引入不同的投资者或者做市商去维护。从目前国内ETF的供给角度来讲，大家更多是以产品供给的思路来创设产品。从渠道端、场内这部分的获客来源来讲，更多的是把过去股票的交易者，率先转化成ETF的交易者，因为市场越来越有效，上市公司本身信息披露对于一般投资者而言没有足够的精力和专业度去跟踪这些信息，所以先把这些炒股票的投资者，转化成为ETF的持有者。也就是投资者从直接投资变成通过产品的间接投资，从目前这种业态而言，我觉得才刚刚开始。ETF客户的来源还可以更加丰富。

我们发展ETF，更多是希望引入长期资金，长期把规模做大，所以ETF本身并不是独立的。从未来讲的话，我们引入长期资金，需要把ETF作为一个工具，配合其他的资产，改变它的单一资产的风险收益结构，真正把波动性降下来，去引入到其他的负债需求的资产中，包括养老产品，比如海外的401K计划也在做这件事。同时针对不同的投资者，在持有其他类别的资产的时候，去改变它的风险收益结构，更加符合投资人对风险收益结构的需求。也更加能够让客户长期持有。

更多的是，我觉得这是一个“以人为本”的长期配置。目前国内来讲，现在当ETF产品线已经充分供给，或者说产品IPO的速度降下来之后，未来新的增量的钱，或者说想要在服务实体经济的同时，也要有财富效应，除了场内的原来持有股票的投资者的转化之外，未来我们在产品层面也需要引入这种场景，需要在设置上具有一定的创新，大力发展资产配置和FOF投资。

刘亦千：您的意思是先想办法改变负债端的资金久期，通过改变久期的方式，来锁定基金的收益水平，改善投资者的体验；此外负债端的稳定也有利于资产端资产的定价更加有秩序，也有利于改善市场和产品的波动性，从而给客户带来不一样的回报，也可以推动客户的投资更长期，改变原来利用ETF的便利性做一些无谓的交易的行为，能这样理解吗？

杨超：我觉得是这样的，因为ETF本身仅仅是权益投资的一个工具而已，我们要解决客户的资产配置的问题，单一的工具永远没有办法完全做到，需要从资产配置的角度去考虑，横跨资产类别去构建更大的解决方案。

刘亦千：胡洁女士您怎么看这个问题，能给我们普通投资者比较好的一些建议吗？我们怎么合理进入ETF市场，去参与投资？         

胡洁：我们在外面客户交流，不管是互金平台还是机构投资者，都有这样的需求，经常灵魂拷问我们：市场上有600多只ETF，怎么选。我希望今天的分享，能给大家提供一些投资ETF的思路，我主要从比较实操的层面来分享。

第一，投资者在买一个基金、指数产品的时候，不能只看指数的名称，或者单单从收益率排名上，去追逐市场的热点，这样往往会赚不到钱。其实指数产品背后是它的底层资产，所以我们一定要关注产品背后的底层资产的特征，就能清晰地知道，自己赚的是什么钱，收益来源于什么。我们去挑选单一的指数产品或ETF产品时，提供给大家一个思路，就是指数产品的风格画像。因为所有的股票收益可以被两层所解释：第一是从行业层面解释收益来源，第二是风格层面，但实际上行业层面也能被风格所解释。基于此，我们通过计算指数产品的量化指标，分析指数底层资产在各因子上的暴露，帮助投资者更加清晰的了解到不同产品背后的底层资产所具有的风格特点，方便投资者选择适合自己的产品。比如说盈利维度有ROE等指标；成长维度有净利润增速、营收增速；估值维度用PB、PE；在交易维度可以用波动率等。通过这些指数的底层一篮子股票和权重，来进行指标的刻画，就可以清晰地把所投资的产品，映射到不同风格中。

这意味着大家如果买了医疗、科技时，就会发现其实买的就是高成长性的产品，因为这类产品在成长特征上的风格暴露较高。当去投资消费龙头、食品这样的ETF产品时，就会清楚地知道，我们买的是盈利性的产品，因为它们的ROE是占优的。当大家想做一些低吸高抛的交易时，就要选择高波动的产品，也就是它的交易性指标更占优：波动率更高，比如券商、国防军工就是这类产品。如果投资者风险承受能力、风险偏好并不是特别高，想投资低估值方向时，可以选择价值维度的产品，比如银行、地产、红利这类产品。

在单一产品的选择上，我们可以通过产品的风格画像清楚了解自己投资的底层资产。而在单一产品之外，风格画像还可以应用在ETF的配置思路上，我们有两个思路供大家参考：

第一，风格均衡配置思路。当投资人的资金量比较大、或风险偏好不是特别高的情况下。投资人想要找一些稳健的资产，那么我们就能基于风格画像，提供一个风格均衡的组合。这也是秉承了投资学中最为经典的思想理念：分散化是天下唯一免费的午餐。我们采用风格均衡的方法来实现低回撤与风险低的目标。大家可以分别在成长维度、盈利维度和低估值维度找产品，最后把它们构建成组合，就能达到风格均衡的配置。我给大家一个例子，这也是我们在实盘跟踪给机构客户的一个均衡组合。在成长维度，用科技ETF，在盈利维度，用消费龙头ETF，在低估值维度，用红利基金。将以上三个产品等权构建的组合，长期来看能大幅战胜沪深300、中证500等宽基指数。

第二，是考虑增加配置的弹性，就是弹性配置策略思路。如果追求胜率，就是做行业轮动。我们也有行业轮动模型，主要是从宏观、中观、微观三个维度来建模，去找到未来胜率高的行业，构建一个定期调仓的组合。

但从市场来看，做行业轮动其实蛮难的。特别是现在，因为现在资金的腾挪速度变快，行业风格变化非常大，所以在今年年初我已经跟投资者说，可以考虑低配行业轮动模型，因为预测胜率已经降低了。那怎么办呢？我们认为当前市场更适合一个高赔率的左侧配置思路，这个思路来源于定投策略，就是要去找到一类能走出“微笑曲线”的资产。这一类资产是什么呢？就是先跌后涨的资产，我们可以在左侧进行埋伏，去享受右侧的收益。换而言之，就是找到一类反转的资产，左侧布局提高赔率。那么这类资产通常来说是什么样的？我们可以从路径和波动两个方面去考虑。首先是路径，路径要求这类资产估值并不高，很可能目前估值处于历史相对底部的区域，同时它们涨幅没有过热。但是这类资产很可能一直不涨，所以我们还要求有一定的弹性和波动率，不然走不出右边的反弹。所以，将这两类指标结合后，我们就能得到不同资产的左侧配置信号强弱了。这里我直接把结果告诉大家。全市场来看，成长维度，目前是医疗、港股互联、新能源方向；盈利维度，是餐饮旅游方向；估值维度，是地产方向。

最后， ETF投资还有不同的ETF交易策略，比如定投策略、网格策略等，区别在哪里呢？

定投，实际上跟刚刚给大家介绍的左侧配置是类似的。唯一的区别点是发出左侧信号后，如果资金量还不错，是可以一次性买入持有的。而采用定投策略，能够在这个过程中能平滑资产的波动。如果手头的资金量没有那么大，或者想分批买进去，定投策略就可以将资产的波动和回撤控制的更平滑。另外，再说说网格交易。其实在全市场的ETF中，并不是所有ETF都能做网格或者定投策略的。对于定投和网格交易策略，这两个策略所适合的资产是不一样的。比如定投可能就是适合先跌后涨的资产。而网格策略要选择的资产，与它的估值中枢有关。有稳定的估值中枢，长期波动平稳，能够均值回归的资产，才适合做网格交易。所以适合网格交易的资产的价格波动并能特别大。给大家一个建议，像银行ETF、券商ETF就非常适合来做网格交易。

央企的价值会有重塑的过程

刘亦千：谢谢胡洁女士，从实操的角度为投资者提供了非常多的投资方法或投资策略的介绍。我突然想到一个话题，今年以来最热门的话题，一是“中特估”，二是AI相关的，我知道银华基金发行了一支央企ETF，您能不能跟我们谈一谈，目前最热门的两个主题，尤其是“中特估”，还有ChatGPT的概念，带来的这种投资机会。         

孙岩：今年确实有两个非常热门的主线，ChatGPT是以人工智能为代表的投资主线，今年很多投资者都在关注追逐，我个人理解，人工智能出现之后，我们很多生活方式、投资方式，都可能发生改变。所以，我们未来追逐这样的投资主线，希望它预期的很多概念能落地、能应用，带来整个底层产业链上所有行业的收益，所以对这个概念，我还是不怀疑的。

第二个我们更关注“中特估”的概念，因为我认为其是跟这几年整个资本市场的改革高度相关的话题。回到我们的央企，我们一直在关注“中特估”的概念，其实一个出发点就是长期来看，整个央企的价值是被低估的，或者说在传统的估值体系之下，央企相关的上市公司是存在着一个非理性的洼地的，它们在二级市场的表现跟其在国民经济中的地位和表现，是高度不相匹配的。

一方面我们也可以看到央企的上市公司的经营运行情况、资产质量是非常好的，而且我们也把央企叫做A股的压舱石或稳定器。但是另外一方面，我们也发现，这些央企的上市公司长期以来估值不是特别高，同时，央企上市公司的营收、净利润与其市值在A股占比并不匹配。

我们在思考为什么A股的央企是长期以来被低估的？当然市场中看到很多券商的观点，但是我个人理解，它是有原因的，跟我们的资本市场发展是高度相关的。

第一，长期看，央企承担了稳经济、稳就业的任务，关系我们国计民生发展的任务，承担了社会责任。这个时候对它的利润影响非常大，其投资、未来的盈利的增长，就不是特别被看好，所以长期是被低估的。

第二，也和我们的投资者结构是相关的，因为大家也都知道，因为A股市场的结构以个人投资者为主，机构的占比相对较低。当个人投资者比较多的时候，可能会出现对于估值或者定价的认知偏差，我觉得这也是跟整个投资者结构高度相关的。

第三，跟长期的A股的投资理念，或者说投资文化高度相关，因为整个A股市场处在“新兴+转轨”的阶段，这个时候有些机构追逐的是短期收益，对长期的价值投资或者长期投资，关注得比较少，这个时候可能就会存在短期估值被低估的情况。

我想随着“中特估”概念的落地或者是逻辑的延伸，以及一些资本市场改革的机制的落地，甚至投资者结构的变化，我想未来对于央企估值的变化，肯定是会有影响的，低估的问题有望解决，也凸显出整个央企投资的价值。关于解决估值的问题，我有几个想法：

第一，我们可能还是不能仅仅去以传统估值的理论作为基础，应该更多是跟中国资本市场的特色相结合，就是既要尊重资本市场的基本发展规律，我们也要看到整个中国经济发展的特色，有一些跟西方发展路径不一样的地方，这个时候估值体系就会更合理、更科学。

第二，对于资本市场价值的判断，我们更多是以股东价值来看，但对社会价值，比如承担的社会责任等，关注的比较少，这个时候我们对估值的判断，就会发生偏差，未来是不是我们应该对于股东的价值、企业承担的社会责任等方面，要高度统一，这个时候估值会更合理。

第三，对于整个估值体系来讲，还是要有一定的区分，比如说不同的企业处在不同的行业、生命周期，处在不同的生产环节，这个时候估值的逻辑方法肯定是要多元化。

还有，我们对于一些未来有发展前景、科技引领的企业，比如承担国计民生的企业，或者掌握国家经济命脉的企业，估值方法更有区别，更多元化。这个时候，我们的中国特色社会主义估值体系的逻辑就会比较完整，央企的价值就会有一个重塑的过程。

刘亦千：最后一个问题，今年刚好是基金行业的25周年，现在公募行业特别年轻，整个行业处在焕发蓬勃生机的一个阶段，请几位谈谈你们对公募基金行业的未来发展的期许和展望。         

林伟斌：我们将继续加强在新技术、新产业、新业态领域的产品布局，致力于满足广大居民多元化、多层次的理财需求。同时，也将坚持以投资者利益为核心，不断延展服务半径和覆盖广度，创新投资者陪伴和服务方式，切实改善基金投资体验。

胡洁：公募基金25周年既是见证过去辉煌成绩的里程碑，也是展望未来宏伟蓝图的新起点。祝愿我们公募基金在未来能够继续立足专业能力，提升服务品质，积极推动公募基金行业高质量发展，助力广大投资者更好地进行中长期财富管理。

杨超：公募基金行业是直接面对广大居民理财的行业，从社会责任承担角度来讲，它有相应的责任要承担。作为资产管理行业，现在这个时点，我们应该以财富管理的视角去做这样的事情，不单单只是供给资产，同时也要服务广大投资者。从构建资产层面来讲，帮助客户围绕资产配置来做出更多的服务，包括FOF、投顾化的产品等，都是围绕底层资产，去构建更加符合投资者需要的产品结构。我觉得，从财富管理的角度来讲，国内的资产管理行业的发展刚刚开始。         

孙岩：公募基金行业走过了25年，正好处在风华正茂的时代，未来如何走，也是我们所有从业者在思考的一个问题。我们非常坚持一个理念，就是坚持做长期正确的事。所以，专注于整个行业健康发展的角度，我们给出的解题思路就是，长期看要给投资者有正向的回报，力争让投资者获得投资收益给投资者的体验比较好。这样才能够留住客户。这是推动整个公募基金行业往前发展的最坚实的信念和理念。

刘亦千：谢谢各位嘉宾，今天虽然谈的是行业发展、产品或者是策略，但是实质上最终的落脚点，其实全都是如何为客户提供合理的回报，提高体验，如何服务实体经济，如何服务国家战略。

说明我们公募行业每天思考的是非常正能量的事情，在此我也希望能够通过我们这个圆桌，给大家更多的参考，很多观点未必就一定有结论，但是我们在讨论中可以不断明晰自己的方向，再去发展。

在这里我也衷心祝愿各位在公募基金行业未来的发展中，能够贡献自己的力量，与行业一起发展和共同成长，谢谢大家。