9月6日，由中国基金报主办的“2023机构投资者论坛暨基金业25周年盛典”在京举办，本届论坛以“加快高质量发展 助力中国式现代化”为主题，睿远基金总经理饶刚参会并发表主题为《长期视角下的股票回报与经济》的演讲，分享如何从长期视角看待股票回报与经济。

饶刚表示，回溯历史，在所有资产中，股票资产在超长期维度的确定性上在每个国家都是一致的，而且这种确定性依赖于持股期限。拉长周期看，全球股市总体都是在波动中上行。长期视角下，经济与股市表现并非一定呈正相关，估值是长期回报的重要影响因素。

站在当前，他乐观判断，我们正处于市场估值较低时期，尽管面临着经济增长与国际环境压力，但大部分悲观预期已经在估值中体现，当前隐含的股票未来回报较高。

股票资产的确定性依赖于持股期限

分析对比全球主要国家在比较长周期维度下各类资产的实际回报率后，饶刚表示，在所有国家中，股票资产在超长期的确定性方面都是一致的。更需注意的是，其确定性依赖于持股期限。

“中国社保基金过去20年的年化回报17%，这是一个非常惊人的数字。如果20年不够长，我们再把视野放长，再把视角从中国A股放眼到全球，看看研究结果如何。”饶刚在演讲开篇说道。

他紧接着举例称，美国220年维度的实际回报率数据（扣除通胀，下同）显示，股票的年化回报率远远跑赢包括长期债券和短期债券在内的其它资产。具体来看，股票年化实际回报率6.9%，长期债券（十年以上）为3.6%，短期债券（一年以内）为2.5%，黄金为0.6%，美元为-1.4%。

全球21个主要国家而言，120年维度实际回报率方面，股票也均高于债券。这一超长周期下的股票实际回报率从奥地利的0.9%到南非的7.1%不等，但都是正数，且都跑赢了通胀。

“而且其回报率与持股期限密切关联，表现为持股周期越长，跑赢债券的概率就越大。”他进一步讲到，从1802年以来美国股票、债券持有期从1年到30年的最佳和最差实际回报率数据来看，股票在1年期和2年期的风险高于债券；对于10年以上的持有期，股票最差实际回报率高于债券；对于20年以上的持有期，股票最差实际回报率为正数。在其他国家，这个时间要求普遍会更长一些。

全球股市总体都是在波动中上行

饶刚从全球范围的视角出发表示，全球股市整体走势虽有波动，但仍然呈现上行趋势。

数据显示，全球市场70年复合实际回报为7%；发达市场为6.9%；新兴市场为7.4%；非美市场为6.9%；美国市场为7.5%；欧洲市场为7.4%；英国市场为7.1%；德国市场为8.5%；日本市场为7.5%。此外，印度、巴西、加拿大市场的复合实际回报分别为6.6%、6.4%、6.0%。

“我们说股市是经济的晴雨表，但是经济增速与股市表现是否正相关，是不是经济增长越快股市就一定越好，这个问题是值得商榷的。”饶刚说，“根据统计的大概1900年至2020期间各个国家人均实际GDP的增速和股票实际收益率之间的关系，可以看到这个散点分布很不均匀，应该是无法得出正相关结论。人均GDP增速高的国家，长期股市表现不一定同频。”

他以美国为例说道，以10年维度看，美国历史上人均实际GPD增速最快的是两个时期，但这两个时期股市回报都一般。1940至1950年，人均实际GPD增速4.1%，股市实际年化回报7.1%；1960至1970年，人均实际GPD增速3.0%，股市实际年化回报5.1%。在整体GPD增速明显降档的近10年，其股市回报却明显高于高增速时期。具体来看，2010至2020年10年间，美国人均实际GPD增速1.0%，股市实际年化回报10.9%。可以看到，经济增速下行过程中，头部上市企业的发展没有停滞，通过市场份额整合、国际化仍能取得较好的发展。

饶刚又以英国为例表示，在经济增速最快的时期，股市表现也并不算出色。1969至1979年，人均实际GPD增速2.9%，股市实际年化回报-0.8%。进入21世纪以来，GDP增速开始明显滑坡，特别是2008年以后，但股市回报并不比增速快的时候差。

“反映到数据上看，1997至2007年间，英国人均实际GDP增速2.2%，股市实际年化回报4.7%；2009至2019年间，英国人均实际GDP增速1.3%，股市实际年化回报5.8%。其它国家而言，澳大利亚和南非也是如此。”他分析称。

在饶刚看来，经济上行时我们也可能同时面临CPI上涨、通胀上行以及流动性紧缩的情况，经济下行阶段可能出现利率调降，包括宽松性政策的推出等。所以经济增速放缓时期，股市并不一定表现不好。即使发生黑天鹅事件，股市波动性向上的规律也不会改变。例如英国的养老金危机发生当日股市下跌5%，随后即见底，次月基本收复前期跌幅，并开启上涨趋势。

他进一步举例，“去年伴随着欧洲能源危机爆发，欧盟股市从2月份俄乌战争开始下跌，一直跌到10月份，股市下跌34%，德国、奥地利等股市下跌40-50%。而22年10月份之后，欧洲股市持续上涨，反弹幅度超过40%，不少国家股市创新高。”

“1990年代，随着泡沫经济的破灭，日本经济进入到持续三十年之久的低增长时代，是从当年金融地产的投资拉动转向消费、医疗阶段，这个阶段全市场的回报率相对较差。GDP增速显著放缓，仅维持低个位数增长甚至部分年份出现负增长。但即使在经济一路下行的1990年到2012年，以目前仍在东交所上市的所有个股为样本，期间共有43只股票逆势实现翻倍，其中有13只来自可选消费品、8只来自医疗保健、8只来自信息技术，这些翻倍股的高收益主要来源于高增速，高分红和高回购。

1990 年以后日本股市的起落，实际上就是日本经济和产业转型升级的过程。这个转型升级，就是从金融地产为主导的产业模式，最终转向了以消费科技为主导的产业模式。而所谓“失去的三十年”主要是针对日本金融地产经济发展模式而言的，在信息技术、工业制造、医疗保健、消费等领域还是存在一批牛股。

“既使在产业竞争力相对较弱的国家里面，例如意大利、葡萄牙、西班牙等三个国家。”饶刚提到，“这三个国家GDP增速为0-2%，本世纪股市回报约为3-5%，但也存在20年复合回报超过10%的企业，分散在各个行业。这告诉我们即使产业竞争力一般，股市整体还是有一定回报，同时我们可以通过精选个股提高组合的回报。”

当前股票资产隐含回报较高

饶刚认为，估值是长期回报的重要影响因素。当前A股市场估值水平显著低于历史均值，整个市场的隐含回报率已经非常有吸引力。

饶刚表示，如果用市盈率的倒数减去长期国债利率得到股权风险溢价来作为估值指标，中美2005年来的经验均显示：买入时的整体市场估值水平与未来5至10年的整体股市回报相关性很高。

他指出，这里蕴含着朴素的道理：“作为一个整体来看，投资者对于经济增长、结构转型、国际关系等影响股市回报的中长期重要因素的定价往往只是同步，而未领先，短期的经济强弱大多时候更是定价的放大器，这导致估值本身就成了反应投资者乐观程度的同步指标，最后造就了市场估值较高时会拉低未来长期回报，市场估值较低时未来长期回报高。”

“如果估值是我们判断长期价值最重要的因素，我们现在更重要的工作可能不是判断市场底、政策底何时出现，而是真正寻找在中国经济转型中涌现出来的高质量股票。我相信在未来几年投资中，应该能够获得很好的回报。” 饶刚乐观总结道。

据他判断，当前我们正处于市场估值较低时期，尽管面临着经济增长与国际环境压力，但大部分悲观预期已经在估值中体现，当前隐含的股票未来回报较高。