海外展望

全球企业盈利仍在修复

全球经济复苏预期，股市商品“涨声一片”

年初以来，全球主要股市和商品价格普遍上行，较2019年底明显上涨。

然而当前全球经济尚未完全恢复，股市和商品齐涨的根本原因在于货币超发，尤其是美国货币大幅超发。

资料来源：WIND，长江证券研究所，数据截止2021年3月12日，2019年12月31日=100

资料来源：WIND，长江证券研究所，数据截止2021年3月12日，2019年12月31日=100

主要经济体复苏，共振复苏是新的焦点

复苏大趋势基本确立：一方面疫情影响边际减弱，复工复产在路上，另一方面财政刺激和货币宽松短期不会退出；欧美PMI均回升至疫情前水平，并在最近几月持续走高。

数据来源：Wind ，截至2021.3.15

美债利率持续扰动全球股市

实际利率将成关注重点：若将美债收益率上行动能分为通胀预期与实际利率，通胀预期在近日来到08年高位后上行速度有所放缓，实际利率将成后续美债收益率决定要素，其中长期实际利率随经济修复进一步上行动力仍强，将推升美债收益率长期上行。短期来看，在长端利率上行过快恐影响经济修复动能的担忧下，我们预计美联储或将通过口头或是采行扭曲操作等方式对收益率上行速度进行管控。

高收益债投资价值有所下降：高收益债受益于经济修复，但经历前期强势表现后，当前信用利差已收窄至历史较低水平，投资价值有所下降。

数据来源：Bloomberg，Wind，截至2021年1月29日，平安基金整理

参考美联储的报告，“未来6年以上的股息期货”组合的市场表现解释了标普500指数走势的90%，又由于远期贴现率和6年以上股息期货的关系为正相关关系。因此，二季度内美债长端利率表征的远期贴现率上行及波动，或仍将拖累美股市场、尤其是科技及高估值白马板块的表现。

财政刺激终落地，货币护航不撤退

拜登提前签署落地1.9万亿美元刺激计划：美国政府此番以财政刺激呵护总需求的诉求十分强烈，方案不仅继续对居民部门实施直接补贴，利于提振消费。同时也加大了抗击疫情的相关开支，二者都有利于美国零售数据的进一步改善，进而提振美国经济复苏前瞻。

全球主要国家和地区货币政策仍然宽松：截至2021年2月19日，美日欧央行已分别较疫情前扩表81.2%、22.6%和51.7%。美联储近期在多个重要场合反复强调，将继续提供货币政策支持，即便是在看到前景改善的情况下，也将维持债券购买计划不变。并明确加息条件为失业率降至4.3%以下、通胀达到2.0%、通胀预期超过2.0%。

数据来源：FED，截至20201年3月15日

国内展望

经济持续修复，乐观信号逐步浮现

经济基本面：回归常态，处于改善趋势中

从去年2月以来，PMI已连续12个月处于枯荣线上。

并且，从历史经验来看，信用周期领先实体经济约6个月。本轮信用扩张顶部出现在2020年底，因此至少在上半年，国内经济总体复苏的趋势仍在。

数据来源：Wind ，截至2021.3.15

另一方面，PMI结构图显示，去年11月之后制造业PMI便停止回升，2021年前2个月，除了出厂价格、生产经营预期等个别指标改善外，其余分项均显著回落。2月PMI环比回落幅度超过了季节性，也指向经济复苏预期开始由快转缓。

数据来源：Wind ，截至2021.2.28

整体恢复趋势下，基本面的节奏错位与结构分化依然在持续。在疫情冲击与恢复阶段，头部公司的业绩都体现出了相对于中小市值公司更强的韧性，下一阶段的盈利恢复期内，二线龙头以及中小公司业绩弹性或将体现。

• 消费：明显改善，复苏力度强

2021年1-2月社零同比增长33.8%，复合增长3.2%（前值2020年12月当月增长4.6%），消费偏弱，主要是疫情和就地过年使得部分日常和春节消费场景缺失，尤其农村地区消费增长首次弱于城镇。后期消费场景恢复将带动消费增速重回向好轨道。

2021年展望：预计增长15%左右，单月增速前高后低。由于消费及服务业2020年受到的抑制最强，2021年复苏的力量大概率会强于出口和投资。



数据来源：Wind ，平安基金整理

• 房地产：直接投资难度提升，新型城镇化带来发展机遇

直接投资难度提升，地产股权投资或是更优选择。房地产严监管态势短期内难以改变，直接投资房地产的难度将有显著提升，同时也将面临更大的不确定性。与此同时，房企发展模式也将面临新一轮的调整与优化。

以人为核心的新型城镇化带来发展机遇。在新型城镇化稳步推进深化过程中，城市群和都市圈将是吸纳城镇新增人口的最重要的载体，因此也将成新一轮发展主体，它们有望成为未来5年甚至更长时间的最重要的结构性潜能。



数据来源：Wind ，平安基金整理

• 制造业：全年回升确定

制造业投资重点行业聚焦在大消费、战略新兴产业、高端制造业。2021年，消费既有短期需求反弹的冲力，又有长期需求扩张的政策红利，消费行业尤其是新兴消费、消费升级领域投资有向上支撑。医药健康领域在后新冠疫情时期人民健康意识增强，人口老龄化以及公共服务升级的影响下继续吸引投资。战略新兴和高端制造业固定资产投资得益于国家长期发展的战略以及产业升级、技术升级的需求，将进一步回升。



数据来源：Wind ，平安基金整理

• 十四五规划：把握细节出炉后的投资逻辑

2021年3月，两会审议并发布《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，报告的核心在于提出了定量的主要目标，总共包含20个指标，其中第一个重要特点则是，没有明确的经济增长目标，只提出“保持在合理区间，各年度视情提出”，说明中国正从数量时代迈向质量时代。纵观纲要，以“迈向和谐”和“改进效率”作为两大内核。



数据来源：Wind ，平安基金整理

• 出口：海外需求增长也将继续驱动国内出口维持高景气

外部供需缺口将继续推动中国出口保持较高增速，其不仅有利于国内制造业盈利景气的延续，而且还将推动制造业投资的加速落地。2021年出口的大幅增长除有基数效应外，国内供给替代效应依旧发挥着重要推动作用；此外，“就地过年”令部分出口企业订单交付并未像往年那样，受到春节假期的影响，从而也对出口数据形成了支撑。

货币及财政政策：以稳健为主

2021年政府工作报告体现三大特点：

第一，对GDP增长设定为6%以上，一度引发市场担忧过低的设定意味政策支持力度可能大幅减弱，但随后总理的答记者问更大程度解释了此设定更大程度为了体现政策的连续性；

第二，货币政策的目标设定高于市场预期，我们预测年内社融增速以及M2增速均有望保持在名义GDP以上水平；

第三，赤字率从2020年的3.6%降至3.2%，但自我国设定赤字率目标至2019年，长达数十年坚守不越过3%的红线，即使当前赤字率目标有所降低，但依然高于过往除2020年的所有时期，显示财政政策仍然保持对经济的有力支持。

从全球复苏、通胀上行、政策支持等方面均支撑二季度“经济上行、物价上行”的宏观组合。



数据来源：Wind，平安银行私人银行，平安基金整理



数据来源：Wind，平安银行私人银行，平安基金整理

由于疫情的影响，2020年一季度全A盈利增速创下历史最低，随后开始逐季改善。至2020年四季度，工业企业利润单月增速已经恢复至疫情前水平，全A业绩同比中位数也开始转正；根据历史信用周期与上市公司业绩关系，信用拐点领先全A盈利约2个季度，2021年上半年仍处于A股基本面的恢复期，随后业绩增长将进入筑顶阶段。

因此，二季度内，在阶段性货币放松预期+盈利修复下，市场有望迎来反弹。



数据来源：Wind ，平安基金整理

权益展望

风格相对均衡，注重估值和性价比

经济复苏仍是最确定的主线，顺周期仍是首选

短期内，经济复苏确定性增强、通胀预期大升、利率触底回升环境下，顺周期仍是首选，可关注周期和金融板块，回避前期涨幅、估值过高的板块和个股。

长期内，应持续关注受益于双循环的大消费行业、国家战略支持的大科技行业，等待主流赛道龙头估值风险消化；需精选业绩良好，估值合理的个股。

• 关注“碳中和”趋势下的顺周期机遇

对于传统行业而言，可能会承担起“供给侧改革2.0”的职责，推动行业出清，促进产业结构转型升级，对电力、钢铁、有色、化工等传统行业有望带来显著影响，叠加他们本身就受益于顺周期经济复苏的趋势，这些中上游周期制造板块相关行业的龙头公司有望迎来较好的投资机会，尤其是这些板块中具备成本优势、产能布局优势和成长能力的优质标的。

• 新能源车——电动化大势所趋，电池产业万亿空间

电动化撬动十万亿汽车市场：传统汽车工业对应十万亿市场，未来电动化将取代燃油车成为主流，在可预见的未来，电动车市场将逐步扩大。电池是其中最主要的零部件，预计2025年市场空间将达到7000亿，2030年将达到15000亿，远期是30000亿空间，电动化浪潮中极有可能诞生下一个“苹果”。

• 光伏——光伏将引导能源革命，行业需求有望十年增长十倍

光伏是最具潜力和性价比的终极能源解决方案。当前光伏行业的市值为2万亿，在未来十年，我们将见证行业市值的持续增长，同时或将会涌现出一万亿和千亿的公司。

• 5G——持续看好5G手机渗透率提升带来的投资机会

预计今年智能手机行业出货量将迎来高增长，而5G 手机的渗透率也将进一步提升。

• 消费——长期紧抓消费升级核心赛道与龙头公司

长期看紧抓消费升级核心赛道与赛道龙头公司，人口结构与消费理念、财富结构变化决定未来10年将是持续消费升级时代。

中期看赛道领先与格局优化，中国在白酒、餐饮、酒店等集中度提升空间十分广阔。

短期看业绩趋势加速，可选消费步入逐步复苏阶段。

债市展望

稳中求进，把握交易性机会

2021年Q1债市回顾：全季度债市震荡为主

2021年初至今，债券市场收益率整体变化不大，行情震荡为主。

第一阶段（1.1-1.15）：永煤事件后，央行维稳至1月下旬；此阶段，10年国债收益率从3.18%下行至3.11%，3年AAA信用债从3.54%下行至3.43%。

第二阶段（1.15-2.10）：维稳行情结束叠加资产泡沫风险，央行回笼资金；海外疫苗铺开、国内消费快速复苏、通胀预期升温，持续冲击市场，10年国债收益率从3.11%上行至3.28%，3年AAA信用债从3.43%上行至3.70% 。

第三阶段（2.18-3.25）：经济复苏预期、通胀预期下修，权益市场调整，债市迎来机会，10年国债收益率从3.28%下行至3.18%，3年AAA信用债从3.73%下行至3.60%。



数据来源：Wind，平安基金整理

2021年Q1转债回顾：权益系统性调整拖累转债表现

• 2021Q1大类资产表现情况：商品>债券>转债>股票

从大类资产的角度看，今年一季度转债表现较弱，主要是受到股票整体回调的影响，转债相对表现出一定抗跌属性。具体看来，截至2021年3月19日，中证转债指数整体上涨0.03%，万得全A受到高估值板块快速回调的影响，下跌4.01%，而南华商品指数在PPI持续上行过程中表现优秀，上涨4.6%，债券整体表现情况居中，上涨0.38%。

• 分板块看，顺周期板块表现更好。

钢铁板块受益于区域限产，叠加碳中和下的供给收缩预期，今年以来涨幅居首。此外，受益于疫情缓解的休闲服务板块、估值低位的银行板块、受益于PPI上行的化工、轻工、有色等板块有不同程度的上涨。相应板块对应的转债标的变现也相对靠前。



数据来源：Wind，平安基金整理，截至2021.3.19

2021年Q2展望

• 利率债：持续震荡行情，以捕捉交易机会为主

经济、通胀、政策整体平稳，预计利率债无趋势性机会，区间波动为主，适当把握交易性机会：

一方面，从贷款与债券相比价值的角度，目前的市场利率尚未到达可反转至趋势性牛市的地步。另一方面，2021年社融增速逐级回落为主，信贷收缩大背景下，经济较难发展到过热阶段，上行空间或有限。

近期资金面宽松、通胀预期修正、权益有所回落，导致债市情绪偏乐观，但不改震荡格局，宜逐步止盈。

谨防超预期因素：21年大多数数据的同比增速将呈现“前高后低”，而“后低”是否能迅速而明显地体现，将对利率大趋势产生重要影响。



数据来源：Wind，平安基金整理


• 信用债：震荡格局下票息策略始终占优，信用收缩利差走阔概率较大

信用策略：2021年债市震荡格局较难打破。由此，信用债票息策略将整体优于利率债。杠杆策略：央行不急转弯，意味着防风险阶段资金面有望宽松，可把握信用债套息机会。

久期策略：震荡行情，久期暴露不宜过高，可适当捕捉交易机会。信用风险：2021年社融增速或放缓，信用环境大概率边际收紧，过去的两个多月已得到印证。当信用紧缩时，信用利差和等级利差大概率走阔，融资能力较弱的主体受到的影响更大，谨防弱资质主体利差走阔风险。

• 城投债：资质分化，好区域弱平台仍有挖掘空间。

• 产业债：重点关注疫情后修复较快的主体机会，尤其是行业龙头的投资机会，警惕“僵尸”企业风险。

• 地产债：寻找短久期地产债的相对价值洼地。



数据来源：Wind，平安基金整理

• 转债：整体较弱，结构性机会为主

展望二季度，转债表现预计持续受制于股票，整体走势较弱。

值得关注的是，当前转债整体的溢价率水平在历史上看处于较低位置，提升此类资产整体性价比。对于绝对价格低，溢价率又低的标的，可以择优进行中期配置。从标的基本面看，预计估值相对较低，盈利仍在改善的顺周期类标的表现占优。



数据来源：Wind，平安基金整理，截至2021.3.19

转债策略：“哑铃”策略，偏股型加仓“顺周期”，低价券深挖经营改善标的，做标的扩散的准备。权益市场整体仍有结构性机会，对偏股型标的无需悲观。偏股型重点关注顺周期类的标的。具体板块包括化工、轻工、有色、机械制造、银行、建材等行业。

具体择券的思路：目前看有三个：

盈利修复下（出口产业链标的为主）的制造业资本支出对应产业链上的标的，机械制造为主；

受疫情冲击但未完全修复的偏服务的板块上下游：交运、旅游等；

估值回调到位的景气板块（TMT为主，关注半导体）。