基金经理手记|易方达基金范冰：A+H股票概况及AH折溢价

A+H股票特指在A股和港股两地同时上市的中国公司，A+H股票同股同权，但价格在不同市场的表现有所差异。A+H公司中上市时间最早的是万科A，于1991年在深圳上市；在港股上市最早的是青岛啤酒H，于1993年在香港和上海相继上市；最新上市的是中金公司A，于2020年11月在上海上市。根据万得最新的数据，目前一共有129家A+H两地上市的公司，总市值22.6万亿人民币，占A股总市值的大约30%，占港股总市值也是大约30%；除了少量ST股票和科创板股票外，其余全部都是陆港通标的。从行业分布来看，A+H公司中金融行业占比最高，达到62.6%，其次是工业和能源行业。

A+H股票折溢价是大家比较关注的话题，跟踪A+H折溢价比较好的工具是恒生陆港通中国AH溢价率指数（代码HSAHP），该指数从全部A+H股票中选取陆港通标的，同时剔除日均交易额不足2000万人民币/港币的股票，流通市值加权；指数目前有71个成分股，覆盖了全部A+H股市值的超过80%，行业分布也与A+H总样本空间的分布相似，具有很好的表征性。

数据来源：恒生指数

恒生陆港通中国AH溢价率指数于2007/07/09发布，数据回溯至2006/01/03，指数点位表示的是一个比率，简单可以认为，当指数点位大于100时，A股相对H股溢价，指数点位小于100时，A股相对H股折价。指数发布以来的绝大多数时间，点位都大于100，陆港通开通以来，指数围绕130附近震荡，A股相对H股的溢价并没有出现收敛。

根据恒生指数公司的数据，目前所有AH溢价率指数的成分股公司，A股都要贵过H股，溢价幅度从5%到450%不等，溢价的分化比较严重。整体来说，大市值公司的AH溢价幅度要小于中小市值的公司。A股投资者相对港股投资者交易属性更强，倾向于给中小市值公司更高的估值。虽然陆港通开通后南下资金逐年增加，目前南下资金的交易量已经占到了港股总交易量的大约20%，但港股的资金属性更多的是机构配置资金，港股中二八分化明显，主要的市值和流动性都是头部的大盘公司贡献，港股大盘公司的估值要高于中小盘公司，因此大盘公司的AH溢价率更为合理。

AH溢价率指数成分股以大盘金融类公司为主，有比较强的周期属性，也是沪深300指数和恒生国企指数的主要成分股，因此AH溢价率指数的走势与A股和H股两大代表性大盘宽基指数的相对走势有很强的相关性。比如AH溢价率指数大幅走高的2007年和2014年，也对应着A股的两次大牛市，两次牛市中沪深300的表现要远好于恒生国企的表现，带动AH溢价率指数走高。今年以来中国率先控制住疫情，股市表现强劲，沪深300指数7月份以来的走强也推动AH溢价率指数突破140。

探讨A+H股票折溢价的原因有很多角度，对此也有不少的研究报告进行了分析。AH折溢价的形成首先是因为A股和H股没有打通，无法使用套利机制平抑折溢价；参考香港第二上市的股票，美国ADR和港股股票可以自由转换，因此没有持续的折溢价存在。其他原因还包括：

1.从行为金融学角度，个人投资者对利好政策和消息更为乐观，更愿意给“成长”类公司估值，而境外机构投资者的风格更偏“价值”，对利好没有那么乐观，对盈利更为看重，同时对利空更为敏感，因此港股给人的感觉是“跟跌不跟涨”。

2.从流动性溢价角度，A股的交易量明显高于港股，港股的做空机制完善，一旦回调比较快速，因此A股可以享受流动性溢价。

3.从流通市值角度，H股的流通市值比例普遍高于A股，当行情来的时候低流通市值比例的股票资金推动效果更为明显，相对弹性也更高。

4.税务安排上，内地投资者通过陆港通投资港股，需要支付20%的红利税，降低了港股的预期收益。A股市场的打新收益仍然比较可观，一定程度上也增加了投资港股的机会成本。

5.从汇率角度，港币汇率钉住美元，人民币汇率在811汇改之后的走势更为市场化。陆港通开通以及汇率改革之后，AH溢价率指数的稳定性明显提高，同时与美元指数体现出了一定的负相关性。全球来看，弱势美元利好新兴市场投资，而大中国区域是新兴市场中最重要的区域。A股资本市场的开放是一个渐进的过程，许多境外配置资金仍然将港股作为投资中国的重要基地，同时由于港股相对A股折价，分红率上就显得更为有吸引力，因此美元指数走弱有利于港股，尤其是周期类板块的表现。

回顾AH溢价率指数的历史走势，在指数明显向100附近收敛的2008-2010年和2012-2014年，也是A股IPO提速和“价值”风格跑赢“成长”风格的年份，全球范围内也经历了次贷危机和欧债危机。站在目前的时点，新冠疫情仍在全球蔓延，美元很可能开启弱势周期，新冠疫苗未来的问世也会带动价值和周期类股票缩小和成长类股票的估值差距，全球经济的弱复苏和供给的不足也大概率会推动大宗商品价格走高，宏观环境整体向着有利于AH溢价率收敛的方向发展，以金融、工业、能源等公司为代表的港股周期行业的表现值得关注。

易方达基金范冰

2020年11月

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