从三轮驱动因素的分析来看，今年流动性见顶趋势确认之后，市场从流动性驱动转向盈利驱动。

我们认为后续市场运行的关键，短期在于盈利增长的弹性和可持续性，中期在于转型升级能否成功及风险溢价下降空间有多大，对此我们的观点相对偏乐观。

图1   股市运行三要素跟踪

注：数据来源于Wind，前海联合基金研究部整理，时间截至2020年4月16日。

2021年一季度GDP同比增长18.3%，两年平均年化增速为5%，未来两个季度经济增速有望维持在相对高位，且增长的质量和结构也有望进一步改善。

（一）投资：动力正在从地产向制造业传导

过往社融对投资三需求的拉动呈现基建→地产→制造业依次传导的规律。判断投资的当前主要动力正处于从地产投资往制造业投资过渡的阶段。

图2 社融与三项投资增速

注：数据来源于Wind，前海联合基金研究部整理，时间截至2021年3月31日。1季度数据根据两年年化口径统计。

1.制造业投资有望重拾回升

2020年四季度制造业投资增速维持在10%以上水平，今年1-3月增速为37%，两年年化增速为-1.5%，实际增速环比有所回落。短期回落或与去年年底的税收优惠冲刺、疫情有反复有关。

可以注意到，一季度无论是工业增加值还是工业企业利润都出现强劲的修复，历史数据显示，工业企业利润出现明显改善的年份，制造业投资增速都有较为明显的攀升（例如2010年和2018年下半年）。

图3 制造业投资增速与工业增加值和利润总额

注：数据来源于Wind，前海联合基金研究部整理，时间截至2021年3月31日。

从库存周期角度看，本轮补库存始于2019年底，遭遇疫情后库存被动抬升。经过一年的消化，判断未来有望重新进入持续补库存阶段，动能有望维持到今年年底。

图4 库存周期研判

注：数据来源于Wind，前海联合基金研究部整理，时间截至2021年3月31日。

从中期角度看，我们倾向于认为朱格拉周期仍然成立。工业设备一般有7-10年的更新周期，2009年四万亿设备更换需求逐步释放，贸易战和疫情的影响逐步消退后有望重拾升势。

图5  工业企业固定资产投资情况跟踪

注：数据来源于Wind，前海联合基金研究部整理，时间截至2021年3月31日。

图6 制造业各行业投资增速跟踪

注：数据来源于Wind，前海联合基金研究部整理，时间截至2021年3月31日。

2.地产投资仍有望维持在相对高位

1-3月房地产投资增速累计25.6%，两年年化增速为7.6%。销售持续强劲带动库存去化，经测算库存周期或下降到11.5个月，考虑到中期城镇化的需求以及足够的盈利能力比较优势，地产投资有望维持在相对较高的水平。

图7 房地产库存与投资

注：数据来源：Wind，前海联合基金研究部整理，时间截至2021年3月31日

3. 基建整体增速中枢下降

2021年1-3月基建固定资产投资增速累计29.7%，两年年化增速为2.05%。2021年积极财政政策逐步回归正常，全国公共财政支出增速回归0附近，基建增速维持相对低位。预计全年基建固定资产投资增速在0-3%范围内，细分领域支出增速较高的是债务付息、社保就业等。

（二）出口：韧性有望持续超预期

2021年一季度出口、进口、进出口总额两年年化增速分别为10.6%、8.6%、9.7%，对东南亚、美国、欧盟出口增速持续强劲。

中国出口份额持续提升中：2020年出口占全球份额提升1.6%。短期，海外工业企业部门产能利用率逐步修复，以及疫苗接种率逐步提升，短期出口增速可能有所下降，但中期来看，疫情后中国制造的相对比较优势更加凸显，全球供应链中新增的中国供应商有望呈现粘性并打开新的空间，对冲短期订单转移下滑，预计出口份额仍保持稳定。

从出口数据跟踪来看，先进制造业的比较优势在持续扩大，而出口持续景气有望带动制造业扩大再生产，投资增速持续回升。

图8 出口国家份额占比跟踪

注：数据来源于Wind，前海联合基金研究部整理，时间截至2020年12月31日。

（三）消费：短期有望企稳回升

2021年一季度社消品零售总额累计同比增速为33.9%，两年年化同比增速为4.1%；3月份实际增速4.37%，逐步接近疫情前水平。随着经济回升，消费者信心改善，消费短期有望企稳回升。

若要长期释放消费潜力，仍需更深层次上解决居住、减税、养老、医疗、教育等需求问题，解除消费的后顾之忧。

图9 消费数据与个税跟踪

注：数据来源于Wind，前海联合基金研究部整理，时间截至2021年3月31日。

预计二季度物价水平结构性通胀，上行风险将更加显著，且持续性较强。随着工业利润修复，预计PPI价格中枢逐季上移，二季度PPI同比涨幅或冲高至6-8%，由于上游资源及周期品的供给方面存在较强的约束，下半年PPI有望维持，预计全年PPI同比涨幅在4-5%之间。

CPI压力不大，猪价维持低位，随着PPI上行，核心CPI 有上行风险，预计全年CPI同比涨幅在1-2%左右。

图10 物价水平跟踪及预测

注：数据来源于国家统计局，预测值来源于前海联合基金研究部，时间截至2021年3月31日。

综上，我们预计未来两个季度经济增速将维持在相对高位，制造业投资增速有望进一步显现出弹性，地产投资维持高位，基建投资回落，消费有望持续修复，出口韧性强，2021年非金融A股盈利增速在18%以上。中期来看，先进制造占比提升、数字中国下科技创新含量提高以及消费服务升级为代表的高质量发展，将使得整体经济结构更加健康、抗风险能力增强。

图11 GDP与物价水平预计

注：数据来源于国家统计局，预测值来源于前海联合基金研究部，时间截至2021年3月31日。

随着经济转好，社融增速如期见顶回落。过往十年国债一般滞后于社融数据半年左右，预计十年国债将在年中见顶回落。但综合考虑今年名义GDP韧性强且杠杆率较高，在杠杆率有较为明显的回落之前，利率有望维持在相对高位。

图12 十年国债与关键变量

注：数据来源于Wind，前海联合基金研究部整理，时间截至2021年3月31日。

观测历史数据，中美利差若跌破100个BP，人民币会有较大的贬值风险，考虑到我国日益攀升的外债率，需防控此项风险。假定美债十年期利率本轮修复到2-2.5%，则中国十年国债利率需保持在3-3.5%，才能大概率保障不出现系统性风险。

图13中美利差与人民币汇率

注：数据来源于Wind，前海联合基金研究部整理，时间截至2021年4月14日。

美国政府债务率飙升，但外债占比并没有显著提升，在MMT理论的指导下，一定意义上是在透支美元信用。美债利率持续回升，美元指数有望延续反弹，新兴市场加息抵御，但经济结构如不稳定则会增加金融风险。如若有基本面稳健、信用稳定的新货币体系，有望对美元体系形成中期挑战。

图14 中美的外债率比较

注：数据来源于Wind，前海联合基金研究部整理，时间截至2020年12月31日。

虽然货币偏紧，但信用有望维持相对宽松，企业融资成本维持低位。判断企业融资成本切实下降，信用条件改善。2020年四季度人民币贷款利率并未随国债上行；经济转好，确定性溢价下降，信用有望下沉。虽然不排除阶段性出清僵尸企业，打破信用刚兑，对信用利差短期有所影响，但长期有利于降低优质企业的风险溢价。

图15 十年国债与AA信用利差

注：数据来源于Wind，前海联合基金研究部整理，时间截至2021年4月15日。

从今年一季度的市场流动性来看，公募基金偏股型成立份额9586亿，外资陆股通流入1234亿，延续市场净流入趋势。经过市场的风险释放后，后续居民资产有望持续通过基金流向权益市场，而外资也并没有因为美元回升而呈现较明显的净流出。

小结流动性方面，无风险收益率可能维持相对高位，但经济持续复苏下信用利差维持低位，能够提供稳定回报预期的优质权益资产仍是社会资金追逐的具有吸引力资源。

两会期间通过了十四五规划和2035年远景目标的建议，让未来五年经济社会发展目标和任务更加清晰量化，实现经济结构转型升级的路径能见度也更高。预计十四五期间，我国将以高质量发展为主题，以供给侧结构性改革高阶版为主线，以改革创新为根本动力进行经济的增速换挡，十四五规划逐项落地将逐步提升成功的概率。

关键词一：碳中和

我们认为十四五期间中美关系仍以竞争对抗为主旋律，但亦有合作对话，碳中和将是合作的重要领域。

碳中和或将给各行业带来深化版的新一轮供给侧改革，根据规划，碳排放量到2050年预计减少至目前的10-12%左右。

碳中和对制造业尤其是对减法端行业影响较大，长期影响有望超过上一轮供给侧改革。碳中和对增量产能产量有较为强且长时间的约束控制，将切实提高行业门槛，各行业中在成本、节能减排方面有明显优势的企业将有机会乘势胜出，结构上有利于提升行业集中度。

图16 十四五期间供给侧结构改革主线跟踪

关键词二：智能制造

老龄化导致劳动人口下降是十四五需面对和解决的难题，目前我国的劳动生产率（2019年29,363美元）低于世界平均水平（2019年39,146美元），还有很大的提升空间。

工信部率先发布的《“十四五”智能制造发展规划》(征求意见稿)指出，利用信息技术改造制造业，是应对劳动人口下降、提升生产率的重要手段，也将是经济转型升级的重要抓手。以智能制造示范项目为例，智能化后可以提升生产效率45%；缩短产品研制周期35%；降低产品不良率35%。

表1  智能制造十四五规划部分指标

关键词三：国企改革

2021年中央企业考核体系主要围绕“两利四率”的经营目标，即净利润、利润总额增速、营业收入利润率、研发投入强度等八项工作，与资本市场衡量价值的指标契合度显著提升。其中，新加入了“全员劳动生产率”指标，有望督促企业通过提升技术水平、优化组织结构，提升经营效率。

另外，中央企业考核体系还要求央企上市公司举办业绩说明会，这在历史上属于首次，体现出国资委对央企的市值管理工作愈发重视，提升主动管理市场价值的意识。结合近期一季度业绩趋势，央企国企的释放业绩意愿显著增强且有望持续，有望迎来业绩估值双升。

从联邦模型来看，目前股权风险溢价已从2倍标准差修复到接近0倍标准差，截至4月16日，沪深两市动态PE估值在21倍，历史上底部区域在12-15倍。

从估值分位数来看，除了创业板PE在70分位以上，其他主要指数分位数仍在中位数以下。近期估值高企风险得到部分释放，随着盈利边际恢复，低估值以及业绩超预期品种估值仍有扩张空间，但行业间及行业内分化加大。整体大方向不变的情况下维持仓位，需更加注重结构的均衡。

图17 改良后的联邦模型运用

注：数据来源于Wind，前海联合基金研究部整理，时间截至2021年4月9日。

图18  A股重要指数估值分位数

注：数据来源于Wind，前海联合基金研究部整理，历史分位数统计区间为2001年1月1日-2021年4月14日，取每周五收盘数据计算历史估值上下限（以历史最高值为上限，以历史最低值为下限），通过当前估值在上下限中的位置计算分位数。

展望二季度，经济整体主旋律仍是复苏和结构性通胀，工业品景气度可能持续好于预期，沿着这个脉络并结合美林投资时钟分析，这个阶段工业品正逐步指向可选消费、信息技术。同时，经过估值消化后，医药、必选消费中增长确定性高的品种也有望率先迎来估值修复。

结合我国中期高质量发展的路径以及短期业绩增长确定性，优选以下方向：

先进制造：看好高端装备、工业机器人，以及新能源、电动智能汽车等。其中，智能汽车有望复制智能手机的成长道路，国产整车厂有望迎来弯道超车机遇；工业自动化是智能制造的“卖水人”；光伏和电动车仍是确定性和成长弹性兼具的高景气行业。

科技先锋：5G通讯引领下的科技新周期将更多和工业端相结合，在提升制造业生产效率方面大有可为，工业互联网、工业软件、智能汽车网联化将是值得期待的重点领域。半导体持续受益于国产替代、终端放量，景气度提升可期。

可选消费:沿着美丽、愉悦、新兴消费等脉络寻找。

美丽：医美、化妆品；

愉悦：旅游、航空、文体；

新兴消费：品牌国货（次高端白酒、服装、家纺等）、新兴家电（扫拖机、集成灶等）

近期美股持续走强，我们判断其短期仍在流动性驱动阶段，而A股已经率先消化了流动性趋紧的风险，转而进入盈利驱动的常态化运行。长期中美消长趋势明确，但仍任重道远。我国需扎实推进经济结构调整，提升经济增长的质量和持续性。长期需着力提升要素生产率，打开长期风险溢价下行空间。先观变，而后积极蓄势，资本市场长期繁荣的格局有望在真正意义上打开。