著名歌手陈奕迅有一首代表作《十年》。不知道是不是巧合，香港联交所从成立开始，每隔十年就会完成一次牛熊转换。

但是，历史不会简单重复，以十年为跨度对香港股市发展史进行解构，我们可以发现港股作为国际化市场，其起伏变化总是在卡美股兴衰的节奏，而在牛熊转换背后，则隐藏着一场市场结构从传统到新兴，定价权从海外到本土的漫长演变。

早期的香港证券交易可以追溯到1969年至1972年，这期间香港证券交易所、远东交易所、金银证券交易所、九龙证券交易所陆续成立。1980年7月7日，四家交易所合并成立香港联合交易所。

1986年3月27日收市后，老四家停业，全部业务转移至联交所。由四分天下到一统江山，香港联交所由此开始书写荡气回肠的金融传奇。

有一种出场，叫做出场即是高潮。

香港联交所正式亮相时，全球金融舞台正照耀在里根时代的聚光灯下。里根经济学主张减税放权，美国经济处于低失业+低通胀+高增长的黄金组合，华尔街四处弥漫着金钱的味道，当然还有不可避免的投机泡沫。

1987年，美联储为了抑制通货膨胀，一口气把基准利率加到7%以上，美国三大股指盛极而衰，当年10-12月两个月时间集体重挫三成。过去一年涨幅翻倍的香港股市风声鹤唳，不得不宣布停市4天。但谁也不曾想到，恢复交易当日恒生指数就为全球金融史献上一个单日跌幅纪录——33.33%，两个月内累计跌幅达到五成。

风暴眼位于华尔街，但港股受伤更甚，与国际接轨的另一面，是深受全球金融波动之苦亦步亦趋。

对于经济周期这头猛兽尚无驯服之法，美联储不断重复加息刺破泡沫-降息制造泡沫的戏码。1989-1991年，美国重新进入降息周期，港股市场的金融地产股对利率反应最为敏感，带动恒生指数在两年半时间里上涨超过200%。

1992年10月，郑少秋主演的电视剧集《大时代》首映，这部剧的背景正是香港股市上世纪60-90年代的风云际会。秋官塑造的经典角色丁蟹以做空恒指发家，无巧不成书，该剧播出后恒生指数在4日内大跌598点。1998年亚洲金融风暴、2000年科技网络股泡沫破灭等重大时刻，都有秋官主演的电视剧上演，港股由此有了一个新名词“丁蟹效应”。

金融地产为主的市值结构，是经济发展结构的映射。香港承接由发达市场向发展中市场转移的劳动密集型产业，吸引了大量全球资金。中国台湾地区和香港发展模式类似，再加上新加坡与韩国，共同组成霸屏财经媒体头条的亚洲四小龙。此后，泰国、马来西亚、菲律宾、印尼四国经济也出现了一轮高增长，并称亚洲四小虎。

但一个“小”字暗示了抗风险能力之薄弱，亚洲新兴经济体不能承受全球金融风暴之重。1994年开始，美国经济逐步复苏，美联储再度加息，全球热钱抽离亚太地区，货币贬值、资本外流、泡沫破灭，冲击接踵而至。

1997年，亚洲金融危机爆发，恒指在1997年7月到1998年8月暴跌60%。但此时的香港已经回归祖国怀抱，这只亚洲小龙变得不一样了。

在《大时代》剧情中，方展博与丁蟹家族终极一战，最终依靠向剧中的香港四大家族“借运气”赢得了胜利。而在真实的港股金融保卫战中，大奇迹日与运气无关。

1998年，香港特别行政区政府面对的是过去一年横扫亚太市场的索罗斯们。国际炒家的策略是在汇市做空港元，迫使香港金管局抬高利率，同时做空恒指，在股指下跌中获利。泰国、印度尼西亚、菲律宾、马来西亚，亚洲四小虎的汇市、股市先后崩盘，香港市场已然成为最后决战之地。

依托中央庞大的外汇储备后盾，1998年8月14日，香港特别行政区政府突然出手，动用外汇基金和土地基金入市大举做多恒指现货和期指，多空双方数度交锋，态势紧张。8月28日，恒指期货结算日，决战时刻。香港特别行政区政府与国际炒家在高权重蓝筹股上展开对决，滚滚而来的抛盘被全部吸纳，平均每分钟就有价值3.5亿元的股票易手。下午四时整，恒生指数定格在7829点，全天交易额创香港股市有史以来的最高纪录——790亿港元。恒指期货最终以7851点结算，在为期10个交易日的金融保卫战中，港府动用相当于1200亿港元的外汇储备，推动恒指反弹1169点。

国际炒家败北而去，香江无人能眠。亚洲金融危机之后，香港经济于1999年重启复苏之路，恒生指数从底部大幅反弹170%，直到2000年纳斯达克互联网泡沫破灭，美国长达18年的超级牛市终结，受全球经济环境变化影响，香港GDP增速从2000年的7.7%大幅下滑到2001年的0.6%，港股随之受影响。

作为货币自由流动、汇率盯准美元的离岸市场，港股在全球金融市场波动中始终无法独善其身，但在中国强大的经济实力支撑下，港股的主导力量正在发生变化。

2006年9月11日，中国建设银行成为首只进入恒生指数成分股的国企股。一批H股公司正在成长为金融、地产、能源、有色金属、水泥，通讯，以及制造业等支柱产业的龙头公司，受益于内地经济持续增长、消费市场广阔等有利因素，这些大市值H股正成为香港市场的中坚。

2008年，疯狂的次级贷带崩美国金融市场，进而将全球拖进次贷危机的泥潭。为应对次贷危机，中国出台四万亿经济刺激政策，香港GDP在2010年大幅反弹达到6.8%，中国GDP达到10.6%。

陈奕迅在歌中唱到：“十年之前，我不认识你，你不属于我。”香港市场与内地的联系，却已经是你中有我，我中有你。

2014年4月10日，中国证监会正式批复开展互联互通机制试点。2014年11月17日，沪股通正式开通，成为中国推动新一轮高水平对外开放的标志性动作。2016年12月5日，深港通开通。由此，市场开始出现内地资金夺取港股定价权的全新逻辑。

改革是最大的红利。2017年12月15日，香港证券交易所迎来20多年以来最重大改革——允许“同股不同权”的公司在主板上市。有媒体将此举的意义比喻为“胡服骑射”。

这是香港市场生态重塑的锣声。中国居民财富增长、全球配置意愿强烈、中概股海归……一系列来自资金、制度等层面的长期趋势性因素，共同推动港股微妙而深刻的变革。

2020年7月27日，恒生科技指数问世，追踪经筛选后最大30家于香港上市的科技企业。估值显著高于以金融、地产等低估值行业主导的恒生指数，长期回报能力显著，这是一个全新的定价体系。

恒生科技指数行业构成 数据来源：恒生指数公司

数据来源：Wind

恒生指数成份股中传统行业上市公司的权重占比较大，其中金融和房地产行业占比合计达到50%。2015至2017年，香港市场金融业IPO 募资占比59.14%，资讯科技业和医疗保健业仅占7.82%和7.50%；2018至2020 年，资讯科技业和医疗保健业占比上升到第一和第二位，合计占比45.47%，而金融业占比则下降到了8.04%。新经济板块在香港中资股中占比接近60％，已经高于A股。

在市值结构新旧交替的同时，沪股通、深股通多次提高额度，内地公募基金投资港股比例持续扩大，港股定价权的本土化进程加快。2019年，南下资金净流入规模高达2164.4 亿元，而根据中金公司统计，2020 年截至9月9日南下资金流入规模已经达到3498.6万亿元，超过2017年和2019年全年总和。

根据Wind统计，截至2021年3月31日，南下资金在半导体、电信服务、媒体、能源以及银行五个板块的市值占比已经超过20%，在多元金融、技术硬件与设备两个板块的持股市值占比超过了15%。

市值结构和定价权的变化，实际上是一次港股生态的迭代，这一次迭代变革仍在继续。除了国际金融中心，港股正在扮演投资中国新经济桥头堡、中国居民财富配置风口的新角色。股指的波动仍在每天上演，但波动背后的逻辑已然不同。这首港股版的《十年》，今后还会唱出更多不同的感觉。

*风险提示：投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证，文中基金产品标的指数的历史涨跌幅不预示基金产品未来业绩表现。基金投资需谨慎。