通过对核心的指数进行风格分类，我们可以总结各种风格在什么宏观环境下会表现相对更好。核心逻辑和结论如下。

大盘成长：经济短期不确定性越强，流动性越宽松，通胀预期越低

大盘价值：经济开始复苏，流动性开始收缩，通胀预期走高

小盘价值：经济确定性复苏，流动性开始收缩，通胀预期走高

今年以来，小盘价值的代表500质量指数最多上涨10%，当前仍有6.7%的涨幅，大盘成长的代表创业板指-0.8%（截至5月13日，数据来源WIND）。

那么站在当前时间点，价值风格的逻辑有没有破？中小盘价值是否仍然值得看好？

一、 经济动能会怎么走

1、政治局会议对当前经济形势的判断

一方面，经济向上动能不足，体现为“要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固”，以及“促进制造业投资和民间投资尽快恢复”。另一方面，向下压力也不大，体现为“要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，为‘十四五’时期我国经济发展提供持续动力”。

从4月份政治局会议以上表述可以看出，当前经济还是存在一些结构性的问题，但从趋势上来看，通过深化供给侧结构性改革，以及打通国内大循环、国内国际双循环堵点，经济还是可以实现稳中向好。

2、央行一季度《货政报告》对经济的判断

全球经济增长预期明显改善，4月IMF发布更新的《世界经济展望报告》，将2021年全球经济增速预测值从1月份的5.5%上调至6.0%，将美国经济增速预测值从5.1%上调至6.4%。我国经济发展动力不断增强，经济运行中的积极因素增多。

3、领先的经济动能指标

虽然4月中采PMI录得51.1%，回落0.8个百分点，但已连续13个月维持在扩张区间，且为历史同期高景气值，结合当月财新环比大幅走高，经济动能可能并不弱。从产能利用率来看，虽然1季度也有所回落，但仍处历史较高位置，且处于历史同期的最高位置。

图1：PMI与工业产能利用率

　资料来源：WIND，鹏扬基金

再来看企业贷款结构，虽然4月社融增速进一步下滑，但企业中长期贷款占比持续上升，达到91.6%（前值89.1%），显示企业信心和资本开支意愿仍然较强。从历史数据来看，中长期贷款占比对PMI数据一般领先3个月。另外，从中长期贷款同比数据来看，反映出经济动能也比较正面。

图2：企业中长期贷款占比（12mma）与PMI（12mma）

　资料来源：WIND，鹏扬基金

所以综合上述因素判断，我们认为二季度我国经济大概率继续改善。

二、 流动性在继续收缩吗

1、政治局会议对流动性的定调

稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。

2、央行Q1货政报告

1）坚持稳字当头，搞好跨周期政策设计，兼顾当前和长远，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，保持对经济的必要支持力度，稳定预期，精准实施宏观政策；

2）引导市场利率围绕政策利率波动；

3）把好货币供应总闸门，社融信贷与名义GDP增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定

3、总量流动性

4月社融增速继续下滑至11.7%，较上月下行0.6个百分点，远低于市场预期。其实，社融增速下滑的方向还是非常明确的，从去年末的中央经济工作会议明确提出稳定宏观杠杆率，到今年4月政治局会议特别指出了要推动地方隐性债务化解，这抑制了地方政府进一步债务扩张的可能性。

从逻辑来看，宏观杠杆率的稳中趋降既需要控制分子端债务的增速，又需要扩大分母端经济总量，所以央行提出了社融增速与名义GDP基本匹配。在实际GDP 6%以上目标的情况下，不太可能通过通胀因素把社融增速打上去。

图3：社融规模存量同比变化

　资料来源：WIND，鹏扬基金

图4：工业产能利用率与实体经济部门杠杆率

　资料来源：WIND，鹏扬基金

所以，综合上述分析，结合央行1个多月以来的公开市场操作来看，稳货币，紧信用的格局非常明显。

三、 通胀预期会继续上行吗

1、央行一季度《货政报告》对通胀形势的判断

央行在一季度报告中提到，随着疫苗接种加快，劳动力市场恢复相对缓慢，主要经济体出现再通胀现象，部分新兴经济体通胀压力上升。未来CPI总体平稳，保持在合理区间运行；年内 PPI 将阶段性走高，未来随着基数效应消退、供给逐步恢复，PPI 有望趋稳。

2、对后市通胀的预测

5月份PPI有可能达到8%的高位，随后会下行，但在产能受限和需求不弱的背景下也难以环比大幅走弱，呈现缓下坡态势，年末预计回到5%-6%的区域。年内CPI呈现震荡上升态势，PPI向CPI的传导效应在下半年逐步体现，随着疫苗接种的大范围铺开，服务价格水平在下半年也会逐步回升，预计中枢在2.0%附近，极端情形下高位接近3.0%。

3、海外通胀

5月12日，美国CPI指数公布，不仅创下12年新高，还远超美联储2%的目标。数据显示，美国4月未季调CPI同比升4.2%，创2008年9月来新高，高于市场预期的3.6%。季调后CPI环比升0.8%，创近十年来新高，市场预期为0.2%。未季调核心CPI同比升3%，市场预期为2.3%；环比升0.9%，市场预期为0.3%。有基数原因，但我们认为还是与美国财政赤字货币化政策下的“直升机撒钱”过多有关。

从10年通胀挂钩债券TIPS通胀预期来看，美国的通胀预期其实从去年3月开始持续上升，最新为2.54%，财政刺激加码和经济复苏较强导致通胀预期快速上升。这可能会触发美联储采取行动，从而影响美债收益率走势，美债上行，将助推美元走强，部分新兴经济体将面临货币贬值压力。

图5：TIPS收益率和美国10年国债与TIPS收益率的差

　资料来源：WIND，鹏扬基金

四、 继续看好价值风格

综合上述分析，我们认为：我国经济复苏将大概率延续，预计二季度经济环比加速，需求驱动力由内冷外热变得更加平衡；流动性方面，社融增速趋势性下行，大概率维持原来的“稳货币，紧信用”局面；通胀方面，PPI会继续创新高，核心CPI开始加速向上，下半年通胀仍将处于相对较高的水平。

所以结合我们前面的判断框架，在这样的宏观条件组合下，我们将认为价值风格将会继续受益。

再结合当前的估值数据，中证500质量指数当前的绝对估值仅18倍，历史相对分位数在17%水平，估值相对其他指数仍显便宜，因此我们认为中证500质量指数的性价比依然较高。

图6：各大宽指当前估值水平

　资料来源：WIND，鹏扬基金

文 / 施红俊 鹏扬基金数量投资部总经理