权益观点

后续A股将保持高位震荡，但情绪扰动将加大市场波动。6月16日美联储召开议息会议，美联储释放Taper信号仍存不确定，市场情绪会受其扰动。

此外，近期中美间贸易谈判进展顺利，或将对相关行业的风险偏好带来改善。行业配置上，短期可围绕中报主线，布局业绩持续改善的公司。中报窗口期，钢铁、煤炭等周期板块仍有业绩支撑，存在交易机会。新能源等前期抱团的赛道型品种，可重点围绕性价比择股。

固收观点

货币市场方面，本周资金面由紧转松，周五受端午节影响，隔夜价格有所上升，整体仍然维持宽松平衡。

利率债方面，本周多数期限收益率均有上行，利率曲线熊平，债市环境从偏乐观转为偏中性，后续期限利差可能进一步拉大，预计国债10年长端利率仍在3%-3.3%之间波动。

转债方面，本周权益高位震荡，转债指数小幅收跌，目前转债估值处于历史较高分位，择券方面建议结合转债估值、正股估值与正股盈利增速的匹配程度去寻找具体标的。

信用方面，本周各期限各信用级别品种收益率全线上行，虽然市场欠配行情延续，但年内仍不建议投资者寻求信用下沉的投资机会。

1）郭树清：在“2021年陆家嘴论坛”上指出，在去年新增社会融资规模中，债券和股票融资占比已经达到37%左右，还可以有更大的发展空间，特别是债券市场还有很大潜力。（证券时报）

2）商务部：6月10日，商务部部长王文涛应约与美国商务部长雷蒙多通话，就中美商务领域内有关问题和彼此关切坦诚、务实地交换了意见。双方表示，中美商务领域对话交流十分重要，同意推动贸易投资务实合作健康发展，妥善处理分歧。双方同意继续保持工作沟通。（新华社）

3） 银保监会、央行：6月11日发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》。这是2019年12月底监管发布征求意见稿后，时隔一年半“靴子”落地。明确，现金管理类产品杠杆水平不得超过120%。（证券时报）

A股表现：横盘震荡，市场风格整体偏均衡。

随着流动性预期修复到位，白马抱团板块走势出现分化，电新、电子、计算机相对走强，食品饮料、医药走弱；受益于5月PPI进一步升至9%，国内生产资料价格上涨明显，钢铁、煤炭、石油石化等周期板块有所上涨。华为鸿蒙主题投资表现活跃。

国内债市：本周债市偏弱，多数期限利率均有上行，1年期国债收益率上行约8BP，3至7年国债上行约2-4BP；10年国债收益率上行3.6BP，30年国债收益率上行8.63BP，市场呈现熊平。

本周资金面由紧转松，整体仍然维持宽松平衡。全周隔夜资金价格平均较上周下行约3BP，7天资金价格平均较上周下行5BP；目前R001、R007利率分别在2.03%、2.11%附近，整体资金面宽松平衡。

海外表现：发达经济体股市稳中向好，新兴市场股市表现分化。

全球范围来看，纳斯达克、创业板指走势强势。随着疫苗逐步推广，经济持续修复和流动性宽松的背景下，欧美股市普遍表现上涨。受益疫情好转，台湾加权指数、日经225、韩国综合指数持续反弹。

海外方面，美国5月CPI同比升5%，核心CPI同比升3.8%，创2008年8月来新高。随着疫情持续改善和经济继续回暖，预计美国的服务业需求将继续增强，并将继续对通胀形成支撑。此外，受益于通胀预期回落，叠加短期美国银行间市场流动性宽松，“资产荒”背景下美债收益率回落，截止6月11日，10年期美债利率已降至1.47%。

国内方面，5月出口结构上消费品边际动力转弱，资本品出口相对强劲，防疫物资出口拖累明显。后续随着美国补库存空间的减小和财政刺激退坡，将加大消费品出口压力，出口拐点或已出现。5月PPI破“9”，国内煤炭、钢铁生产资料价格上涨拉高通胀，核心CPI持续回暖，受益于交通工具用燃料和旅游改善，猪价拖累得以对冲，整体5月CPI保持向上。5月社融进一步回落至11%，受地产融资约束、政府发债偏缓、信用利差未改善影响，居民中长期贷款、政府债券融资、企业债券融资压降明显，但后续社融快速下滑的阶段或已结束。

资金面

近期外围通胀预期出现回落，美元走弱，美债利率跌破1.5%，人民币升值，北上资金保持流入。本周累计流入29亿元，较前期有所放缓。

本周央行公开市场累计进行了500亿元7天逆回购操作，累计有500亿元逆回购到期。

本周进行1个月国库定存操作700亿元，利率3.35%，较上期上行25BP；本周全口径净投放700亿元。

本周资金面由紧转松，整体仍然维持宽松平衡。周一市场情绪略显紧张，资金面平衡偏收敛，各期限价格走高，R001加权上行至2.37%，R007加权上行至2.32%；后续几天资金逐步转松，周五受跨端午节影响，隔夜价格上行，周五R001加权收在2.03%附近，R007加权收至2.11%附近。整体来看，全周隔夜资金价格平均较上周下行约3BP，7天资金价格平均较上周下行5BP。

下周央行公开市场将有500亿元逆回购到期，由于端午节，周二到期200亿元，周三至周五各到期100亿元；下周1个月国库定存到期700亿元（本周已续作），MLF到期2000亿元，关注MLF到期续作情况。下周国债计划发行1840.5亿元，地方政府债已公布发行2732.72亿元，合计净融资2540.22亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款721.2亿元，地方债已公布计划净缴款1542.92亿元，合计净缴款2264.12亿元。

本周国库定存中标利率上调25BP，已经是今年第二次上调（5月较4月上调10BP），反映出中小行负债端压力增大，结合5月末超储率可能下降至0.85%附近，银行资金面可能偏紧；6月为财政支出大月，但同时政府债供给放量也较多，流动性倾向于维持相对紧平衡，同时资金波动可能加大，关注政府债缴款和财政投放对资金面影响。

估值面

各重要指数估值表现分化，沪深300、上证50、中小板指估值分位均较前期回落，目前仍未超过60%历史估值分位，而创业板指、中证500、中证1000估值分位均有不同程度提升，其中中证500、中证1000历史估值分位依然未超过30%。

行业上，目前食品饮料、休闲服务历史估值分位保持在80%以上的高位，汽车行业历史估值分位超60%，成长板块内除计算机外，军工、电子、通信行业历史估值分位普遍不到50%。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周成交额较前期呈现较大波动，但基本保持在9500亿左右的水平，周五单日成交额更是突破1.1万亿；各指数换手率均有回升，其中创业板指换手率提升明显，各指数换手率均在历史中枢以上水平；创60日新高个股数量达283家（上周260家）。整体来看，市场情绪仍较活跃。

财经风向标

后续A股将保持高位震荡，但情绪扰动将加大市场波动。

后续重点关注，央行政策变化和市场利率变化，追踪国内流动性预期变化；6月16日美联储召开议息会议，美联储释放Taper信号仍存不确定，市场情绪会受其扰动；此外，近期中美间贸易谈判进展顺利，或将对相关行业的风险偏好带来改善。

投资策略

行业配置上，短期可围绕中报主线，布局业绩持续改善的公司。中报窗口期，钢铁、煤炭等周期板块仍有业绩支撑，存在交易机会。新能源等前期抱团的赛道型品种，可重点围绕性价比择股。此外，关注能通过自身产品涨价、溢价能力较强、需求旺盛对抗成本压力的部分中游制造业，尤其是行业龙头，包括汽车、家电、机械等。银行等高股息的“类债”资产，仍是中期看好的重要方向，券商有短期估值修复机会。

利率债：本周债市偏弱，多数期限利率债收益率均有上行，其中1年期国债收益率上行约8BP，3至7年国债上行约2-4BP；10年国债收益率上行3.6BP，利率曲线熊平。与上周相似，本周债市主要矛盾仍在资金面，市场在供给冲击预期下对未来流动性的担忧情绪还在加剧；近期国库定存利率再次上调，5月末超储率可能下降至0.85%附近，叠加存单利率上行，表明银行资金面可能偏紧，债券配置力量有所减弱。本周基本面则对债市影响则基本中性，从金融数据来看，5月社融增速继续下行，但略好于市场预期，企业中长期贷款继续改善，表明经济基本面仍在正常恢复中；从通胀数据来看，5月CPI上涨1.3，略低于预期，PPI同比涨9.0%，略高于市场预期，但并未加剧市场对央行货币政策调整的担忧。

我们认为当前市场关注的重点在于通胀压力和利率债供给冲击，关键仍在于央行应对措施。虽然5月PPI创近13年来新高，但是我们仍然认为5月即是今年通胀上行压力最大月份，6月开始PPI单月上涨压力将开始减弱。从近期政策对黑色系商品价格调控方式来看，高层更愿意产业层面管控而非货币总量的收紧，因此短期内不必担心央行货币政策发生重大变化。而在利率债供给冲击方面，从5月下半月开始，政府债发行已经明显提速，下半年供给压力较大，除非下半年经济韧性大幅强于预期，高层继续压降地方债务，基建弱运行下地方债发行持续偏弱，否则供给冲击一直将是利率向下突破的重要阻力。

综上，短期来看央行货币政策收紧和放松的空间有限，但供给压力可能会有所增加，在“稳货币”和“紧信用”背景下，债市环境从偏乐观转为偏中性，预计国债10年长端利率仍在3%-3.3%之间波动。后市需关注出口、地产投资是否会持续超预期；警惕大宗超预期上涨带来的通胀二次冲高。

转债：一级市场，本周新发6只转债，共计募资78.6亿元，下周计划发行转债1只募资200亿元；二级市场，本周新上市交易1只转债。

行情方面，本周权益高位震荡，转债指数小幅收跌，上证指数周度跌幅0.58%，创业板指数周度涨幅0.4%，转债指数周度跌幅0.17%。

板块方面，光伏新能源、计算机表现较好，医药、电子、银行、券商等板块表现较差。目前市场存续转债376只，存续规模5951亿元；上市交易转债366只，存续规模5845亿元，总市值6718亿元；活跃可交债5只，存续规模518.7亿元。转债成交继续回落，本周上市交易转债累计成交金额2222亿元，其中个券成交额前五合计599亿元，前十合计851亿元，前二十合计1198亿元。

风格方面，风格方面，高价股性券表现好于中低平价券，超高平价券（转股价值大于130元）涨幅0.99%，高平价券（转股价值在110-130元之间）涨幅0.13%，中平价券（转股价值在90-110元之间）跌幅1.08%，低平价券（转股价值在70-90元之间）涨幅0.00%，超低平价券（转股价值小于70元）涨幅0.29%。

整体来看，转债估值处于历史较高分位，择券方面建议结合转债估值、正股估值与正股盈利增速的匹配程度去寻找具体标的。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债4824.35亿元，到期2806.76亿元，净融资2017.59亿元，较上周增加615亿元。

二级市场方面，本周各期限各信用级别品种收益率全线上行，其中3年内的AA+和AAA品种上行幅度多在5-8bp，大于AA品种；3年期AAA品种中短期票据和企业债上行幅度最大，至11bp；3年内AA品种中短票据和企业债上行3-5bp。鉴于本周资金面整体宽松，二级成交以低估值居多。

信用利差方面，以三年期中短期票据收益为例，本周信用利差先上后下，总体变化不大，AAA信用利差下行0.13BP至28.7BP，AA+信用利差下行0.11BP至44.57BP，AA信用利差下行0.11BP至87.57BP。

展望后市，我们认为永煤事件后资质较弱国企的信用风险依旧不低；信用研究和投资也将更加回归经营和财务基本面的分析，因此对于债务负担较重、资质较弱的民企及地方国企仍需有所规避。建议投资者在信用下沉方面更加谨慎，更多关注经济发达地区中短久期城投债投资机会。

市场风险与机会并存，景气仍是决策关键

春节后股票市场可谓是一波三折，市场先是担忧政策收紧和利率抬头，龙头白马和大盘成长大幅杀跌；随后一季报行情到来股市逐渐回归理性，估值修复；后因为担忧通胀回升和美国政策收紧，市场再次杀跌；随着特殊时间节点的逐渐临近，市场情绪再次高涨，新能源板块更是屡创新高。

典型的宽幅震荡行情往往伴随着宏观变量好坏参差不齐，政策和企业基本面各有利好利空，或者没有明显的趋势的宏观背景。在这个阶段，由于企业盈利不存在非常大的弹性，市场的涨跌往往更容易受到各种似是而非的耸人听闻言论的影响。他们充斥着各大财经新闻媒体，比如“全球利率中枢抬升”、“七一大庆对股市提振”、“经济陷入滞涨”、“全球紧缩拐点来临”等等。如果我们跟着这些新闻标题去做投资则非常容易亏钱，因为真正影响市场的并不是这些言论本身，而是他们背后的真相如何。很多时候我们看到这类消息更多的只是市场事后给上涨或者下跌的解释。

比如，全球利率中枢抬升的论调为何只是阶段性干扰变量，而立论本身站不住脚？全球过去多年以来持续处于低利率水平本身与全球人口老龄化叠加上经济增速回落等因素有关，并不取决于某一两个国家的宽松与否，除非我们看到这个大趋势出现拐点，否则利率大抬升的难度是比较大的。我们不排除有可能由于政策的收紧利率短期阶段性抬升，但这在目前全球刚开始步入复苏的阶段，显然不存在可持续性，也不应该对这种收紧给与过度的担忧，如果收紧力度过大，经济的复苏则难以持续，对于任何一个国家来说都没有必要主观阻止疫情后经济的复苏，除非通胀已经把政府逼迫到不得不回收流动性。

所以分析到这一环节，我们会发现通胀才是最核心的问题，而不是其他。目前中国核心CPI依然在0.9%的绝对低位，尚不足虑，而美国最近因为疫情复苏的原因，核心CPI回升到2.5%附近，存在一定的通胀苗头。我们下一阶段可以加大对全球通胀的关注，但无论如何没有必要对利率上行给与过高的担忧，起码他不是目前阶段我们需要担忧的变量。如果市场因为这个因素而调整过度，我们反而可以逢低买入，而这也是我本人过去一个季度的操作思想。

在投资过程中，我们会面临非常多类似以上的诸如此类的干扰因素。他们很容易对我们的心态形成干扰，导致我们高买低卖来回亏钱。只有不断提高我们在投资上的专业能力，通过科学而又稳定的分析框架武装好自己，才能避免受到纷繁复杂的各类因素干扰，为持有人获取长期可持续的回报。

金鹰基金权益投资部基金经理  杨晓斌