博道有料

写在前面

缘起博道基金内部定期的分享制度，小博有机会作为“首席传话官”，给大家带来基金经理和研究员们的第一手研究体会与心得。

本期『博道有料』，小博给大家分享的是“中生代”基金经理张建胜的最新思考。

80后的张建胜毕业后曾经在申万研究所做TMT分析师，非常勤奋，而且喜欢尝试“新”事物；2015年起，在博道投资担任投资经理，在成长股研究和投资上深耕多年，管理的产品以波动低著称。

“投资是相对自我的，但资管是要以用户为中心。用户有两个诉求，第一个是赚钱，第二个是不要很痛苦的赚钱。我的风格里面，第一个是绝对收益，要给客户赚钱，第二个是尽量去平滑净值波动。”

而张建胜本人也是一个非常爱思考和反思的人，大到行业趋势、产业政策，小到日常生活细节，都能触类旁通，举一反三。

最近，感慨于海外教育股摧枯拉朽般下跌的表现，张建胜结合自己过去11年投研经历，总结了一些可以规避的投资风险，其总结为“买菜送葱”的那根“葱”。

所谓“葱”是什么？具备什么样的特征？投资者应该如何规避相关风险？以下，一起来看张建胜这篇深夜发布在公司投研平台的投研手记，也欢迎留言讨论。

勤奋的80后“中生代”基金经理

复旦本科+交大硕士

11年证券、基金从业经验

6年私募/专户投资经验

成长投资风格+绝对收益的思维

追求高性价比投资

从美港股教育股说开

最近美港股的教育股以摧枯拉朽的速度暴跌，相关公司跌幅都在70%~90%，用四个月的时间跌掉了几乎四年的涨幅，投资者对此的讨论也非常热烈。

从投资的角度来看，若重仓股（或行业）遭遇此类打击是比较致命的，但此类风险某种程度上其实是较难规避的。

虽然此次教育风暴从去年10月就已有所端倪，但客观的说，很多受政策影响较大的行业，遭受打击往往具有较大突发性，例如电子烟、当年的互联网金融，甚至当前的反垄断等。

对于此类较难规避的投资风险，个人认为可以考虑在整个投资组合中给此类公司尽量多留点安全边际，例如：

（1）谨慎重仓此类高政策风险的行业；

（2）紧密跟踪；

（3）多从第一性角度思考需求的必须性，因为社会必需品往往只会是行业整顿而不是无差别打击。

何谓“买菜送葱”的那根“葱”？

最近复盘曾经投资或关注过的一些个股，发现有另外一类行业的投资风险是可以也更应该规避的，我总结为“买菜送葱”的那根“葱”。

在菜市场，单纯卖葱可以看成个对价格并不敏感的利基市场（注：指代大市场中的某些细分市场），但因为葱对于菜这个更大生意的客户满意度很重要，且卖菜的市场规模远大于葱，就出现了大量的“买菜送葱”，降维打击下几乎没有摊贩能靠单纯卖葱生存了。

在现实生活中，也存在着大量这样的行业：单看这个行业本身，生意模式好像还不错，而且它对另外一个更大市场的用户来说，体验较为重要。但是，这个行业自身的壁垒又不是足够强，强到别人完全做不了，那么它就会衍变成一个“附带生意”，造成行业竞争长期不容易出清，或者行业长期维持薄利。

01 CDN

单纯CDN（编者注：Content Delivery Network，即内容分发网络）这个生意本身，是个很好的商业模式，因为具有非常显著的规模效应。

但是云计算改变了这个行业。

云计算市场规模远大于CDN, 但CDN对整个云计算的IAAS（编者注：Infrastructure-as-a-Service，基础设施即服务）业务的用户体验至关重要，所以CDN就沦为一个巨头可以持续亏钱也没关系的附属行业。

从这个角度看，部分产品难度没那么高的信息安全生意是否也会是个长期较难赚取的生意？

02 电商件快递

单纯快递这个业务本身也是个还不错的生意，因为同样具有明显的规模效应。

不过单纯服务电商行业的快递就有点像“葱”了。现在电商市场的规模远大于快递市场，电商快递作为电商履约环节的一个子集，又对用户体验又至关重要，从而，在电商巨头的扶持下行业持续竞争，也大大延缓了竞争出清的速度，所以我认为极兔的出现不是偶然而是必然。

那么行业什么时候竞争格局能变好？我想，估计要等电商快递的集中度高于电商（未来很有可能）。

03 图文内容

我在2013年仍是研究员时曾重点覆盖过某互联网科技文创公司，公司以“视觉内容”生产、传播和版权交易为核心业务。

当时这家公司要增发时，阿里和腾讯都来洽谈接触，我当时还认为这是公司有竞争力的表现，也曾YY过它通过和巨头的合作以B2B2C的方式扩大到广告市场。

但事实证明，它虽然和腾讯及百度都战略合作了，但却仍没有实质性的贡献。

事后反思，核心原因是图片生意相对于广告市场而言，只是一个很小的子集，价值量不大，但是，对于用户体验（免除法律纠纷）又很重要，因此可以用赚不赚钱无所谓的策略来参股或自己做，其实后面头条也自己涉足了图片生意也印证了这一点。

作为一个小的利基市场，赚点辛苦钱没问题，但是要从“子集”往“母集”扩张，难度极其高。

某网络文学平台公司也类似，版权的卡位对整个大文娱（包括核心的游戏业务）很重要，但单纯网文平台赚不赚钱不太重要，薄利反而对整个集团更有利。

04 工具型的软件或生意

典型如搜狗输入法、猎豹移动等，我在2013-2015年也曾重点覆盖过当年国内某知名的软件公司。

多年前我也困惑过，当年海外为什么给用户数暴涨阶段的猎豹低估值？事后也证明了其低估值也是对的。

低频的工具特别容易被“洗用户”掉，比如输入法，真正的价值是用户习惯数据，但假如没有落地的大市场（例如广告），价值就不是特别大，所以被并购价值大于独立发展价值。而且，巨头假如不并购的话一定会去发展自己的输入法。

当然，上述这些“买菜送葱”的行业都有一个共性，就是产品的差异化不够强，不管CDN、快递还是网文，用户买的只是“功能”，而不是产品。

那这类公司一定不能买么？

可以观察到，不少公司在其逻辑演绎的阶段都曾是数倍大牛股，只是说最后从“终局”视角来看，似乎尚不容易成为一门具备长期竞争力的生意。

从组合的进攻性的角度，可以去参与，但是买的时候得自己心里想明白两点：

（1）买的是行业景气度而不是终局的生意；

（2）不要付估值的溢价，多留点安全边际。

不小的彩蛋

最近市场波动较大，在基金投资中，小博发现大家普遍会有三个比较困扰的问题：

第一是基金不会选，第二是选了之后不会进行搭配或者是不会调整，第三个问题是拿不住，好的产品持有的时间它不涨，一卖的时候它就会上涨……

关于基民的这些困扰，小博也请教了张建胜：

从我的角度来讲，比选错基金更大的痛点其实是拿不住，拿不住又分主观跟客观的原因，客观的原因，确实整个A股波动比较大，主观原因，可能也是因为大家的投资理念还在完善的过程中。

其实，只要大家不去追涨杀跌，基金投资80%的工作就已经完成了。

因为从过去数据来看，比如说过去十几年，我国整个公募基金的中位数回报率其实还是挺不错的，但是，基民的获得感不高，也就是所谓的“基金赚钱，基民不赚钱”，最主要的原因就是在市场波动比较大的时候，基民忍不住去追涨杀跌。

要克服这一点，我觉得有几个方面。

第一，我觉得大家要有一个“适配”的观念，要对自己的风险承受能力有一个正确的评估，然后根据自身风险承受能力选择相应的基金产品。

比如固收+的产品相对股票型的产品来说，因为大部分资金投资于低风险资产，产品净值波动就相对小一些，同时产品的回报可能也相对低一些。对自己正确认知，对产品心里要有底，在面对市场波动的时候，也就更淡定一些。

第二，我是建议绝大部分人放弃择时的观念，把择时的时间留出来安心的工作、安心的享受生活，将这个工作量丢给基金经理就好，普通投资者去择时胜率并不是太高。

最后，如果要做到拿得住，大家还是要去关注一下基金经理的投资理念，去看一下他的前10大个股，看看是不是跟基金经理所宣称的投资理念做到了言行一致。

你只有对基金经理比较了解，才会有信任感。比如当面对产品表现不佳的时候，你才能知道这到底是基金经理能力的问题，还是因为市场风格跟基金经理策略不太吻合，了解了，才能拿得住。

风险提示：本文内容仅供参考，不构成任何投资建议及承诺，非基金宣传推介材料。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险评测，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。请在进行投资决策前，务必仔细阅读基金的法律文件（招募说明书、基金合同、基金产品资料概要等），充分考虑自身的风险承受能力。基金有风险，投资须谨慎。