2021.7

策略报告及展望

#1

2021年三季度投资展望

王彦杰

总经理

二季度市场行情如同我们在季初的判断，年初的市场扰动，不论从宏观条件、资金环境，仍是利好风险性资产的基础格局。二季度不论境内、外股市都仍然持续有不错表现。展望三季度，我们认为投资者应该关注以下几个重点。

1）疫情反复是否需要担忧？新的Delta变种病毒，造成部分地区的感染人数进入阶段性的高峰。年初以来，我们判断疫情对投资市场的影响已经淡化，反映在前几次的市场观点报告中，我们已经不再把疫情的扰动，视为投资者需要关注的重点。展望后市，G7经济体中，除日本之外，疫苗施打率都已接近八成以上；依据杜克大学全球健康创新中心估计，全球制药企业今年生产将超过100亿剂疫苗，今夏的另一波疫情将可能抑制短期经济恢复的动能，但对经济影响将更小于过去。进入下半年，任何因为疫情带来的市场扰动，都将提供更佳的入场机会。

2）全球宽松货币政策退出风险？随着疫苗接种的普及率提升，加上全球经济的逐步复苏，货币政策的转向，持续是市场关注重点，“Taper”也在二季度美联储公开谈话中多次出现。从美联储一贯的「管理预期」的做法，加上需求全面复苏的条件仍不充分的情况下，短期内实际落实货币政策的紧缩的可能性几乎不存在。美国财长对K型复苏带来贫富差距的扩大的担忧，将使得货币政策紧缩的决策更为审慎；在此持续宽松的背景下，仍有利于风险资产的收益表现。

3）国内宏观政策走向。七月初的降准，并不改变我们对货币政策既定稳健趋向的看法。央行货币政策调控正在从数量型调控向价格型调控转变。观察央行的态度，不能只看央行的数量型工具操作。央行降准更多的反映未雨绸缪的态度，包含了对后续预期见顶的出口与房地产投资预作准备，同时在美联储政策相对空窗前进行操作，减少利差汇率等波动。在央行呵护下，金融市场的流动性，仍将维持稳中带松的格局。市场对于出口见顶的预期不断延后，对于下半年国内经济仍将带来有力支持。下半年国内民间消费的恢复延续，特别是服务业的消费，目前距离疫情前仍有相当差距，潜在的增速恢复是可期待的。

4）A股市场在二季度类股表现差异大，整体公募基金的收益表现显著超越市场基准。进入三季度，随着估值差异的拉开，预期行业的轮动将更加显著。整体来看，政策改革加快有望推升短期市场风险偏好和中长期市场韧性，流动性可能存在阶段性扰动, 但显著收紧概率偏低，A股市场投资机会将逐渐增加。二季度以来始终强势的板块有两个特点：第一，行业的高成长性比高ROE更加重要。第二，行业的高景气比高弹性更重要。在政策和产业景气度的驱动下，成长风格渐强化，后续新能源、新能源汽车、半导体、新材料、生物医药等高景气产业链各环节投资机会的扩散仍是投资焦点。

5）固收市场，上半年利率整体呈现狭幅波动，没有明显的趋势性走势，下半年整体判断变化不大，区间交易的获利空间仍然存在。央行维持资产负债表稳定，资金面再宽松程度当前而言相对有限，长期基本利率仍将沿着下行通道趋势，主要来自境外资金的流入迭加人口结构的变化，对利率债的基本需求提供有力支持，但利率明显下行趋势短期亦较为有限。下半年整体信用走向平稳，重点领域信用风险仍将释放，但从目前的监管要求看，程度明显比18年更温和，中低评级信用仍需关注违约风险。

小结：

综合上述的观点，我们建议投资者在第三季维持对权益类资产超配，下半年股市的投资回报仍值得期待。利率债长期支撑的提供较确定的交易性机会，另一方面则需警惕中、低评级信用债下半年风险；建议投资者持续关注固收增强的产品，作为较低风险偏好投资者的核心配置。

#2

A股市场季度投资展望

周奇贤

权益投资总监

2021年第二季A股市场回顾：

回顾第二季，疫情带来的全球供需错配持续发酵，宏观经济和资本市场依然出现了很多预期之外的结果。

宏观层面，市场普遍低估了外需的强劲度和持续性，慢节奏的财政行为和强平稳的央行行为衍生出偏宽松的流动性环境。

市场层面，权益市场弱于预期，债券市场强于预期。前者主要源于长久期资产的剧烈波动和内需敞口的不温不火，后者更多源于债市资金供需端的结构性失衡。

1．宏观层面：上半年，外需超预期，内需低预期。

1）外需出口链：发达国家与发展中国家在疫情控制和疫苗接种方面差距明显，进一步导致供需缺口持续放大，中国超强的产业链优势驱动出口超预期。

2）制造业扩张：供需缺口是本轮制造业资本开支周期的源动力，产业链系统性优势、企业三表质量夯实则放大了周期弹性。

3）流动性偏松：财政收支显著慢于历史同期，稳健货币基调下衍生出偏松的流动性环境。

2．市场层面：上半年，流动性环境和通胀预期反复，市场风格三轮切换。节前大小盘风格极致分化，基金发行热驱动抱团股节前“最后”的疯狂。节后国内外通胀压力飙升，长端利率快速上行对国内外长久期资产估值构成系统性压力，核心资产股大幅回调。同时，经济乐观预期牵引大小盘盈利迅速收敛，中盘隐形冠军炙手可热。但4月以来，金融机构资负两端的结构性失衡再次压制了利率锚，估值扩张推动景气大盘成长股重回高位。

五月后市场资金回归大盘成长股

资料来源：Wind，长江证券研究所

央行超预期降准，对冲趋弱的第三季国内宏观，权益市场将受益

我们认为7月9日央行超预期降准并非为单一释放宽松信号，而意在对冲流动性和降低融资成本。央行明确提出“稳健货币政策取向没有改变”，降准是货币政策回归常态后的常规操作，主要目的在于优化金融机构的资金结构。一是保持流动性合理充裕并增强金融机构资金配置能力；二是调整中央银行的融资结构；三是降低金融机构融资成本。

虽然本轮全面降准和过往全面降准对权益市场的影响不能一概而论，大盘全面快速大幅上行的可能性相对有限，但此轮降准除了为我国流动性环境提供更低成本的对冲，也是为我国经济发展转型提供更好的资金环境和改革政策实施环境。因此我们认为权益市场将受益于无风险利率的下行的实质利好，及全面降准的预期差。

展望第三季宏观环境，净出口的贡献将放缓，地产和基建投资增速将回落。国内外需求环比走弱，国内结构性政策调整减轻大宗涨价压力，大宗商品上涨难以持续；猪周期向下，CPI压力不大。市场预测CPI高点可能在2022年1季度出现，但CPI高点在2.5%以下，叠加超预期的全面降准。

地产降温，基建投资回落

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院

出口的拉动将下降

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院

2021年三季度市场展望：

首先，美股市场下半年特别是三季度的行情波动风险加大，会对包括A股和港股在内的全球股市形成短期扰动。但是，今年美股不会构成中国权益市场系统性风险，相反，在中长期人民币升值的预期之下，中国优质资产对美股短期波动将有所“脱敏”甚至受益于外资的流入。

其次，中美关系的不确定性，三季度可能比上半年对风险偏好的影响更大。失之东隅，收之桑榆，大国博弈持久战已是一致预期，即便摩擦再起也是短期扰动。之后若中国政策趋暖，或者，若美方降低关税，对中国股市都正面影响。5月底中美经贸领域已开始正常沟通，但在疫情溯源、地缘政治等方面仍矛盾尖锐。

目前全球价值股相对成长股的性价比已显著降低，风格已平衡。从2020年4季度开始价值股强势逆袭，截至2021年6月10日，按照过去12个月窗口期的滚动回报来看，MSCI全球价值指数已经小幅或微幅跑赢MSCI全球成长指数。但是2008年至今，全球范围内绝大多数时间是成长股跑赢价值股，美股成长股跑赢的阶段，往往对应的是，中国成长股跑赢价值股。过去多年，SP500成长/SP500价值与MSCI中国成长/MSCI中国价值的走势一致性很高。下半年美股成长股可能再度跑赢，美股映射对于A股、港股市场风格的影响值得关注，至少估值相对合理的中国优质高成长股将获更多追捧。

SP500成长/价值与MSCI中国成长/价值

走势一致性很高

资料来源：Bloomberg, 兴业证券经济与金融研究院

2021年三季度A股投资策略：

我们认为近期央行全面降准除了为流动性环境提供更低成本的对冲，更重要是为我国经济发展转型提供更好的资金环境和改革政策实施环境。因此权益市场将受益于无风险利率的下行的实质利好，及全面降准的预期差。此外，随着全球疫苗接种稳步推进，多数经济体疫情已基本可控，全球经济活动继续修复，企业获利存在较大环比增长及上修机会，叠加全面降准的预期差，我们建议投资策略可以提高风险偏好。

我们一贯遵循自上而下 “供给”与“需求”的匹配逻辑，挖掘细分行业的配置线索，以下是我们下半年看好的投资主线：

1）出口强劲：综合考虑短期供需错配与长期产业重构，未来一个时期的出口增长潜力较大的细分行业：零部件（汽车零部件、发动机零件、传动装置等），工程机械（挖掘机、推土机、筑路机等），包装用具（塑料制品、纸板等）。

2）通胀传导：关注近三轮国内通胀上行期间毛利率仍然提升的行业，包括上游的煤炭炼制、电解铝、工业用纸，中游的显示面板、半导体材料、油服，下游的种植、啤酒等。

3）疫后修复：一季报净利润两年复合增速仍未修复到疫情前水平，且年初至今行业的全年盈利预期有所上调的消费服务业：公共交通、高速公路、多业态零售、软饮料等。

4）供给出清：疫情加速传统行业格局优化，基于CJ供给侧行业比较框架进行细分筛选，左侧布局“供给平、需求强”，优选乘用车、乘用车零部件、光通信等。右侧关注“供给上、需求强”，优选农药、氨纶、铜、门窗五金、轮胎、生活用纸、白酒、白电、调味品等。

5）产业景气：对于需求驱动逻辑较强的成长板块，建议关注半导体、新能源和军工。

#3

大类资产配置季度投资展望

杨晗

投资经理

整体来说，在国内经济整体平稳，CPI总体可控的大环境下，预计下半年货币政策大概率保持合理充裕。同时，从估值来看，目前wind全A的估值仍处于长期均值以下，估值并不贵。因此，我们继续看好权益类市场的结构性行情。权益类市场建议关注新能源、周期、大健康、金融地产领域相关个股。另外，关注港股中“科技+消费”以及低估值行业。但对于债券市场仍保持谨慎态度。大宗商品方面，全球需求的扩张对于大宗商品的带动还会持续存在。

全球短期通胀抬头已成事实，但提前加息的可能性较低。2020年二季度,在政策呵护和风险偏好提升的背景下，市场一改春节后的跌荡走势，权益类市场走出了结构性行情，市场人气也得到一定恢复。但随着中美两国PPI、CPI的持续高企，全球短期通胀抬头已成事实。是否仅仅是疫情背景下短暂性通胀有待进一步观察，但该问题将对全球货币政策产生影响。

美联储6月议息会议传递出三个信号：

第一、美联储对于美国经济持续走强的信心逐步增强，或意味着离退出宽松的时间临近。

第二、美联储认为目前通胀是暂时的，如果供给恢复，通胀压力可能缓解。

第三、目前离美国最大就业目标尚有差距，讨论加息为时尚早。

引发热议的是，点阵图显示的加息时点显著前移，说明美联储正在向市场传递信号，逐步引导加息预期。但我们认为目前美国仍处于复苏中后期，在债务压力和付息困难的后疫情背景下，提前加息的可能性较低，需要关注的是如果长期通胀压力显现，对于货币政策转向的讨论会更加热烈，进而影响各大类资产配置的走势。

 点阵图

数据来源：美联储官网

从国内市场来看，经济基本面和通胀水平将对未来中国货币政策产生重要的影响，进而影响国内权益市场，我们认为目前的宏观环境仍有利于国内的权益市场。

首先，从需求端来看，总体经济偏乐观。5月出口同比增长27.9%，前值为32.30%，进口同比增长51.1%，前值为43.10%，进出口数据仍处于历史高位，出口动能减弱主要因为疫情改善，海外经济供需缺口收敛。投资和消费市场的态势也较为稳定,全国固定资产投资和社会消费品零售总额数据均向好。

另外，工业增加值走势基本平稳，5月规模以上工业增加值同比实际增长8.8%，两年平均增长6.6%。进一步佐证国内经济环境处于整体平稳状态。

工业增加值

（2021年后为两年复合同比，1-2月数据取均值平滑春节效应）

数据来源：wind，国投瑞银基金

从通胀数据来看，短期PPI拐点未至，但CPI总体可控。PPI-CPI剪刀差进一步扩大，此次PPI大幅提速主要来自于大宗商品的供应受限，但在中国主动管控和美国经济处于疫情后期的大背景下，预计PPI短期不会快速降低，但后面继续创新高的概率偏低。而另一方面，CPI同比低于预期归因于两点：

第一、猪肉价格超预期下滑；

第二、目前国内的PPI和CPI定价机制已经不同，进而影响到PPI向CPI传导的效率。

第三、下半年消费可能仍然受疫情反复等影响，从需求端对通胀的推动作用不明显。因此下半年通胀压力可能并不显著。

从货币环境来看，目前市场流动性仍较为充裕。5月社融增速大概率已回落至年内低点附近，伴随三季度专项债发行节奏加快，社融增速有望逐步企稳。目前社融和M2虽然增幅有所下降，但仍处于稳健增值状态，同时DR001/007仍处于历史低位，在底部区间震荡，市场流动性仍较为宽裕。

2020年以来7天SLF、7天逆回购、DR007走势

数据来源：wind，国投瑞银基金

综合以上，我们继续看好权益类市场的结构性行情。

第一、从流动性来看，在国内经济整体平稳，同时CPI总体可控的大环境下，预计下半年货币政策大概率保持合理充裕,流动性中性。在目前市场流动性宽松，同时未来货币政策温和的情况下，大概率利好股市，而非债市。

第二、从估值的角度来看，目前wind全A指数的估值仍处于长期均值以下。

需要注意的是，由于内外多空因素的交织，可能带来市场波动率的增加，投资时机和节奏的把握也同样成为控制风险和增加收益的重要因素。具体到行业层面，建议关注新能源、周期、大健康、金融地产相关个股。

第一、新能源方面，在碳中和背景下，光伏和新能源汽车是两大未来长期发展的主线。

第二、周期行业，受益于全球经济复苏、原材料和工业品的供给弹性较弱，供需缺口短期难以弥合格局下，重点看好有色、机械等品种。

第三、大健康领域，近年来我国人口老龄化逐步加速，未来“银发产业”发展前景广阔。借鉴欧美历史经验，重点看好老有所养、老有所依、老有所乐三大方向。

第四、金融方面，预计2021年中报金融板块业绩增速提速明显，站在当下时点，银行、券商、保险板块的估值水平均处于历史低位，并且全年基本面保持稳健增长态势，资金从抱团高估值股票向PB-ROE更加匹配的低估值金融板块流动是重要催化因素。

对于港股而言，重点关注“科技+消费”以及低估值行业。国内坚实的基本面与稳定的金融环境构成港股投资较好的基础。从投资主线看，港股仍然认为可以关注两类机会：

一是关注科技和消费主线。中长期看我国经济正处于转型升级中，科技+消费是转型方向，因此科技和消费的基本面更强，而港股拥有互联网、消费服务等“稀缺资产”，对内资具有一定的吸引力。

二是低估行业轮涨机会。在AH同步上市的公司中，港股金融、地产、周期等价值板块相对A股存在较大的折价，这些低估值板块可能受益于全球经济复苏，AH价差有望收敛。但投资者仍需警惕海外方面的冲击，特别是拜登加税、联储释放 Taper信号等可能带来的负面影响，加剧港股的波动。

债券市场方面，仍持谨慎态度。年初收益率的下降核心来自于资金面的宽松和债券供需错配。展望后市,债券市场在国内经济稳中向好，通胀上行，货币政策稳健的过程中，整个债券收益率仍处于向上的大趋势中。

大宗商品方面,上涨动力仍存。大宗商品价格的顺周期性显著，换言之，大宗商品价格在经济复苏时走强是非常正常的，当然，此轮价格快速上涨，不排除疫情、流动性、国内限产等因素的多重推动，继而推动PPI的快速上涨，短期内该现象仍会持续一段时间。因此我们认为，大宗商品会随着经济的复苏而上涨，但同样国内限产的政策会进一步推升大宗商品上涨的幅度，那么随着限产调整，黑色系的涨幅已达到高点，但全球需求的扩张对于大宗商品的带动还会持续存在，因此有色好于黑色，基于黄金的避险属性，在经济向好时弱于其他商品。

#4

港股市场季度投资展望

刘扬

基金经理

年初港股受到市场追捧，“北水南下”成为1月港股上涨的主要驱动。今年年初以来，南下资金开始加速净流入港股市场，1月单月南下资金净流入港股2595亿元，已超过2019年全年净流入水平2200亿元，并达到2020年全年净流入规模（5967亿元）的超40%。(数据来源：wind)

1月大幅上涨后，市场估值明显抬升。但与此同时，受疫情拐点出现、疫苗接种加速、美联储货币财政双宽政策延续、经济数据显示美国经济持续恢复等因素影响，一季度美国通胀预期与10年期美债收益率快速上行，港股高估值成长板块明显回撤。在经济基本面仍向上的背景下，“基本面向上+流动性向下”的预期导致市场风格由“成长”转向“价值”。

3-6月港股窄幅震荡。基本面层面，国内出口、制造业投资、地产投资数据较为强劲，但工业增加值、消费数据略不及预期。整体来看，今年国内基本面向上趋势延续，对应到港股，恒指盈利预期持续上修。但经济逐渐修复、通胀超预期风险依然存在，且美股估值位于高位，市场对于美联储货币政策的边际变化高度敏感。截至6月30日，年内港股恒生指数上涨5.86%，恒生国企指数下跌0.7%。行业层面，二级行业中，制药生物科技与生命科学、能源涨幅居前，食品与主要用品零售、消费者服务业跌幅较大。

展望后市，我们认为短期市场对美国通胀走高和货币政策收紧的担忧犹在，叠加海外上市中资企业监管不确定性上升，港股市场或有所承压。互联互通开通后，港股成交额中南下资金参与比例持续提升，但目前港股仍以外资为主导。美国通胀预期与美联储货币政策通过影响外资的流入/流出，进而影响港股走势。从美国四轮加息周期期间（1990年以来）港股恒生指数的表现来看，美联储加息周期与港股走势之间无显著关联，但在加息周期后期，港股或面临资金流出压力。

长期我们依然保持乐观。当前港股市场中内资企业的占比已经超过了70%，基本面同中国内地经济更相关。放眼全球，中国经济率先复苏，疫情后的“修复”基调延续。近期中国央行正式宣布下调存款准备金率引发市场对国内经济增长的担忧，回到政策本身，当前国内外大宗价格处于高位，中下游企业成本压力较大，降准有助于缓解其生产经营压力问题，对国内市场流动性也是有利的。从央行表述看，其对基本面表述与前几次通稿没有变化，继续重申“当前经济稳中向好”。此外，在港交所上市制度改革的背景下，港股市场逐步汇聚了中国新经济优质龙头公司，也成为美国中概股回归的首选市场。随着更多优质“新经济”公司登陆港股，港股的交易活跃度、整体估值以及对全球包括大陆投资者的吸引力将不断提升，形成资金流入的正向循环。

行业方面，港股市场中包括消费、医药和科技等在内的“新经济”板块值得长期关注，当前估值相对较低、股息率较高的优质“老经济”板块仍具有一定吸引力。无论是在港股市场，还是在A股、美股市场，“新经济”公司相较于传统经济公司均存在估值溢价。与历史估值中枢对比，港股“新经济”公司PE估值未高估。我们将恒指成份按行业进行分类，其中消费、医药、科技归入“新经济”板块，并对板块历史估值进行回溯。截至6月30日，恒指“新经济”板块PE估值33.1x，仅略高于历史均值30.5x，估值未明显高估。（数据来源：wind）以互联网板块为例，短期板块受到政策压制，看长期，部分龙头公司护城河深，竞争力突出，估值已经进入合理区间。

#5

固收市场季度投资展望

颜文浩

基金经理

去年下半年以来，发达国家高额财政补贴以及疫情导致的服务活动受限，导致主要国家的商品消费对服务消费形成了比较明显的替代。随着居民正常生活生产恢复、发达国家经济复苏进入服务业拉动的第二阶段，商品消费对服务消费替代的局面可能会扭转。从6月的贸易数据来看，我们认为短期出口韧性仍强，出现回落的时点可能是第四季度。

6月社融增速企稳，信贷和M2增速回升，超市场预期。对公中长期贷款同比增多，说明实体需求向好。但是表内票据同比增多，居民贷款、非银贷款同比减少，M1增速回落，可能也显示经济恢复尚不均衡。整体看，宏观经济总量不差，但结构不均。

资金面方面，央行无论在表态上还是操作上较为温和，资金面整体中性偏宽松。随后央行公告决定于7月15日下调金融机构存款准备金0.5%，释放长期资金约1万亿元。释放的部分资金将被金融机构用于归还到期的MLF(约4000亿元)，部分资金将用于弥补税期带来的流动性缺口。预测此次降准是“预防性降准”，从央行表述来看，其对基本面表述与前几次通稿没有变化，继续重申“当前经济稳中向好”。

下半年债市可能面临1）地方专项债加速发行。按目前发行计划来看，7月地方债供给可能持平6月，预计发行量在8000亿左右；2）结构性通胀压力可能存在。尽管猪肉由于整体供给较大，价格仍在低位震荡。但油价的不确定性放大，若油价进一步上涨，则核心CPI上涨压力会明显加大；3）关注美联储Taper节奏。美联储何时开启Taper，目前市场分歧较大。尽管中美国债收益率利差有一定的安全边际（160BP），若美债上行，对国债债券收益率以及央行的操作将会有一定制衡。

回顾市场，6月份整体债券市场先上后下，整体仍保持小幅上行。利率债成交上，交易行为较为明显，超长利率债配置主要是保险，交易盘主要参与者是基金。从6月质押式回购和隔夜成交量来看，整体均有提升趋势，杠杆率5月环比小幅下行，低于18年同期，但略高于19-20年同期。

展望三季度，我们在二季度末更加积极的配置了组合的资产，拉长了组合的剩余期限以及杠杆，我们认为资金面仍为维持较为宽松的状态，呵护市场。但仍要注意相关的风险因素，特别是地方政府债发行的情况以及通胀-特别是油价的走势。债市整体方向仍偏乐观，货币基金仍为维持整体较低的收益率走势。由于理财货币新规进一步推行，或对公募型货币有一定推进作用；短期资产需求或进一步加大。

数据来源：本报告中各类数据来源于Wind等。

风险提示：新冠疫情带来不确定性，可能存在信用风险扩散的冲击，以及衍生的实体经济被冲击的风险；国内逆周期政策调节不达预期的风险；经济基本面和上市公司盈利大幅下滑的风险；中美贸易格局继续恶化的风险；原油价格继续大幅下跌的风险；美元指数大幅上行的风险等。

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