随着基金二季报披露高峰期的到来，不少基金过去一个季度的投资动向和运作思路浮出水面。你买的基金收益来自哪里？基金经理看好哪些方向？未来准备如何布局？季报内容看不过瘾没关系，贴心解惑官“老李”、基金经理李国林再书千字长信，跟大家推心置腹聊聊上半年投资的心路历程。肺腑之言，情真意切，各位投资者请笑纳~

各位投资者：

大家好！

上半年，虽然指数波澜不惊，但在风格上，却是大开大阖，反转再反转。

一季度，经济名义增速高达21%，实际增速达18.3%。春节后，疫情消退，原油、铜、铝、钢材、铁矿石、煤炭、航运等商品价格高歌猛进，市场对全球经济复苏持很乐观的看法。于是，强周期板块的相关行业和个股大幅上涨，沉寂数年之久的钢铁行业掀起复苏行情，整体涨幅达15.66%，而受益于经济向上、不良资产下降预期的银行板块涨幅亦达10.51%，化工、有色、甚至煤炭都迎来了春天，涨幅排在前列。

同时，有权威媒体和许多财经大咖在1月下旬开始集中火力展开对“抱团”现象的抨击，某报指出“始于价值，终于崩塌”，要警惕和防止2008年、2015年风险事件重演。在舆论的带领下，医药、新能源、半导体板块等“赛道股”出现了幅度可观的下跌，不少龙头公司的下跌幅度达到30%以上。

在这样的形势下，我作为基金经理是否应当调整持仓，弃“抱团”而拥抱”强周期“。面对排名的落后和净值的下跌，我也非常纠结，日夜拷问自己。我再一次审视自己对机会的挑选原则：持续时间是不是足够长久、空间是不是足够大、容纳的资金是不是足够广。

强周期板块的上涨，会持续多久？在我看来，全球经济进入新一轮复苏的可能性微乎其微！从大的时代背景看，全球主要经济体没有出现制度的重大变革，没有出现技术上的重大变革，更不会突然出现全球劳动人民热爱劳动拼命工作的新变化。这注定了复苏只是基数效应和放水效应，不可持续。从具体的推动力量看，货币政策的收缩、尤其是社会融资规模增速的下降，对强周期板块的行情是一个”釜底抽薪“的影响。GDP名义增长超过20%，政策转向，回归常态是不可避免的，也是要加速推进的。这也注定，强周期行情随时可能戛然而止。

强周期板块的上涨，空间有多大？根据我的测算，如果没有长远发展空间和逻辑的改变，只是单纯行情景气的起伏，对板块行情的驱动空间在30%以内。而自从2020年6月中国疫情被控制住以来，强周期板块的走强已经持续半年有余，上涨幅度也多在15%以上，剩下的空间我个人觉得不够有吸引力。当然有人可能会问，为什么去年7月时不买呢？我的回答是，那时有“好赛道”这样更好的机会！

强周期板块的上涨，是不是可容纳的资金足够广大。是的，这不需怀疑。但是我对机会的筛选标准是，一个机会可以下手去买，必须要先满足前两个条件：够长久，空间够大，前者是胜率，后者是赔率。进一步应再问，如果下手买入后，怎么跟踪，以利于把握退出时机？

这样考虑下来，我始终无法对强周期板块下定买入的决心，还是决定坚守在光伏、新能源车、医疗消费等赛道中。支撑我们坚守的理由是：这是时代的方向，这是时代的浪潮，有巨大的机会和发展空间。其中的龙头公司他们的行业地位、竞争优势还在强化；估值上偏低，还处在价值买入的范围，市场中还有大量的怀疑论者。

经过两个多月的人性考验和折磨，市场风格再一次转换。在新能源汽车销量逐月提速，行业排产量一增再增的推动下，二季度申万电气设备行业的涨幅达30.7%，位列全行业第一。电子、医药生物、食品饮料等板块也强势回归，我们的坚守，迎来了春天。

截至6月30日，嘉合锦程2021年上半年的净值增长率达20.89%。

站在7月中旬的时点，展望下半年的形势，市场会怎样？目前的行情结构会不会变化？我们怎么投资？我试着推演一下。在我看来，当前的形势有利于股市权益投资。

一、经济环境有利。既不是继续向上，也不是失速下降。前者会推动旧经济、旧产业的回归，后者会引发整体市场向下的市场恐慌。当前经济增速回到原先的轨道逐步下行、可控下行，是有利于中国经济转型升级的，更有利于推动社会资金的入市。

二、这样的宏观形势下，政策面是偏宽松的，出台打压和收紧政策的可能性很小，即使有动作也会很小，不会伤害到市场，市场也不会对此进行过分解读。

三、美联储的政策收缩空间有限。美国十年期国债的到期收益率在3月时到达最高点1.74%，之后一路向下在7月20日为1.19%，说明市场对美国经济前景持不乐观的看法。美国财力、民众财富在股市上的集中，这也制约着美联储的行动。

四、全球疫情在7月份卷土重来，有利于中国全球制造中心地位的强化和巩固。

五、能源原材料涨价的势头已经结束，输入性通胀风险警报基本解除。

经过2020年7月以来一年多的震荡，目前A股估值是合理的，也是得到一年来数百万亿交易量确认的。虽然估值上比前五年的均值水平要高，但目前的经济形势已变，流动性环境只有宽松再宽，中国十年期国债利率上行的动力不足，未来是在3%下方运行的。所以我们判断下半年权益投资市场的系统性风险，也就是整体大幅下行，跌破近一年来运行下轨的可能性较小。

但同时，也不应对牛市的形成产生乐观的看法。中国经济形势是走转型升级之路，中国流动性是合理充裕，宏观杠杆率高企，这些决定了我们的市场在一年的维度看，是一个区间震荡的市场，是一个结构性的行情。

那么这个结构性行情会不会遭到破坏，再一次发生如同春节后那样的风格反转？

对第一个问题，我的回答是，除非如下两大事件发生其一：一、全球的经济走向新的繁荣周期——技术获得大突破、社会基本制度被革新等；二、以美国和中国为首的两个经济体真正开始回收流动性，即使付出经济倒退、大面积金融风险发生、失去率倍增的代价。否则，市场结构反转的可能性不大，将继续在代表中国经济转型升级方向上演绎，继续在科技、医药、消费、新能源、军工等领域进行挖掘。

目前，全球主要经济体陷入了低增长甚至不增长的泥潭，为了延缓危机、掩盖危机，各国都在使用货币宽松的手段来应对。要不持现金或国债，接受实际负收益（因为名义收益率低于通胀），以换取绝对安全；要不信用下沉，进一步加大风险资产（股票、信用债、私募股权、私募债权、其他另类投资等）的配置。而进入股市，在经济增速下行或不增长的条件下，选择故事还在发展、行业前景可以展望和想象的领域进行配置，当然要好过投资故事已经讲完而且逻辑早已兑现的传统行业。

但继续在科技、医药、消费、新能源、军工等领域进行挖掘，不可避免地就要面对这些疑问，即这些赛道中的好公司是不是已经太贵了？是不是已经透支了未来很多年的业绩和成长？

我们是奉行价值投资的。从价值投资的三大基石——内在价值、安全边际、市场先生（市场波动）来看，经过二季度的再一次演绎，当前这类成长赛道中的龙头公司大部分已估值合理，安全边际不足，市场先生情绪乐观。怎么办？我观察和思考下来，试着从三个方向来解答这个问题：

一是对这类赛道进行细分，寻找目前还被低估但未来可以挑战龙头公司的行业排名第二、第三的公司进行投资。高成长的行业，还没有发展到内卷的行业，总会有一些实力很强劲的公司，前期动作较慢，在业务布局和产能扩张上慢了一两拍，但市场还在高速发展，供应还在短缺，这样排名第二、第三的公司如果奋起有为的话，还是有着十分可观的市场。

二是这类赛道的市场行情不是齐头并进的。因为景气和业绩释放本身有差异，所以我们可以据此在这类赛道中进行轮动。

三是中国转型升级前景明确，人均GDP还在1万美元的水平，离高收入国家的平均水准还有很大的距离。所以在科技、医药、先进制造等领域，中国还有很大的发展空间，有着海量的市场空白和未被发现的需求，这为新兴公司的产生和成长提供了沃土。这世界，人类对美好生活、对力量、对健康、对安全、对精神的追求是无止境的。只要有新的、好的服务或产品出现，不需要担心需求。因此我将关注的目光聚焦在创业板、科创板、主板以及全球市场中在新领域、新方向上积极进取、取得突破的新兴企业。

在这样的时代，我们需要更深入的研究，价值投资已由单纯的静态价值发现转向拓展到了发现动态价值、跟随有抱负、有眼光、有操守的企业家创造新价值的阶段。我想，紧跟时代才是投资致胜的第一要诀。

请大家继续支持我们！

嘉合基金李国林

2021年7月21日

基金经理简介 李国林 

经济学硕士，23年金融从业经验。曾任上银基金管理有限公司专户投资部总监兼研究总监、上海凯石益正资产管理有限公司投资总监、凯石基金管理有限公司投资事业部总监，2018年加入嘉合基金，现任权益投资部总监、基金经理。

文中观点仅供参考，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。