北信瑞丰卢平：碳达峰碳中和背景下的供改效应：国际及国内比较分析(二)

摘要

1）美国供给侧改革时点选择
20世纪70年代两次石油危机驱动油价持续暴涨。1974年（第一次石油危机），原油价格首次突破10美元/桶；1979-1980年（第二次石油危机），原油价格最高达到39美元/桶，石油价格大涨导致美国煤炭产能激增。

美国耐用品制造业产能利用率大幅下滑，面对国外的竞争，国内的商品竞争力下降，出现了产能过剩。此外，进入20世纪70年代后，美国适龄劳动力人口增速下降，从1971年的1.9%下滑到1980年的0.7%。

图1：美国耐用品产能利用率下降

数据来源：Wind，北信瑞丰基金

图2：适龄人口增速下滑

数据来源：Wind，北信瑞丰基金

美国通胀率从60年代中后期开始逐渐上升，70年代已经演变成滞胀。1980年6月，核心CPI高达13.5%，1982年11月，失业率高达10.8%。在这个时期，政府开启供给侧改革。

图3：70年代美国进入滞胀时期

数据来源：Wind，北信瑞丰基金

2）美国供给侧改革没有引发通胀
美国传统行业去产能曾引发短期的结构性通胀，但并未引发全面性高通胀。煤炭等采掘业产品价格曾因产量收缩而大涨，但是持续时间并不长。CPI从1980年的13.5%降低到1982年的6.2%。PPI从1980年的14.1%降至1982年的2%。

图4：行业增加值以及行业可比价格指数（1970=100）

数据来源：Wind，北信瑞丰基金

图5：美国CPI、PPI同比

数据来源：Wind，北信瑞丰基金

放松管制措施、鼓励竞争使相关行业实现了“降本增效”，这也是削弱高通胀的因素之一。根据参议院2000年《里根总统的经济遗产：大扩张》一文的估计，80年代对部分行业实施放松管制措施后，10年内其物价呈直线下降趋势，每年为消费者节省数十亿美元。

从需求侧来看，46-64年婴儿潮推动70年代全球需求激增的局面得到边际改善；美国中产收入占比下降，消费能力下滑也较大程度上缓解了供需矛盾。此外，80年代初，政府以高利率维持低通胀，提高贴现率，紧货币政策对通货膨胀率起到了明显的抑制作用。

图6：中产收入下滑和个人消费支出下降

数据来源：Wind，北信瑞丰基金

图7：紧货币以应对通胀

数据来源：Wind，北信瑞丰基金

日本在20世纪70年代和进入21世纪后开展了两轮供给侧结构性改革。

1)20世纪70年代供给侧改革

20世纪70年代，日本经济面临增速换挡。从经济高速增长进入了1974-1991年的中速增长阶段。

在石油危机冲击下“滞胀”发生。第一次石油危机爆发给石油进口依存度高达98%的日本带来巨大冲击，CPI同比增速从1972年9月的3.9%一路走高到次年2月的24.9%。为了控制通胀，大幅紧缩财政与货币政策导致了1974年经济负增长。

此外，日本劳动力成本快速上升。劳动力从过剩转向短缺，劳动力成本迅速上升。在这样的背景下，以石油危机为转折点，日本开启去产能及产业调整的供给侧改革。

图8：日本CPI

数据来源：Wind，北信瑞丰基金

2)20世纪70年代供给侧改革未引起通胀
日元升值遏制了通胀风险。日本在1975-1985年去产能过程中，虽矿产、钢铁、石油及煤制品、等物价持续上升，但1985年以后各类商品价格明显走低。从时间节点看，1985年《广场协议》的签订使日元大幅升值，进而遏制了输入型通胀并降低了供给侧改革下的价格上行风险。

图9：日本PPI一级价格指数（1970=100）

数据来源：Wind，北信瑞丰基金

图10：美元兑日元

数据来源：Wind，北信瑞丰基金

供给侧改革长期或有利于约束通胀水平。日本全要素生产率在进入80年代该指标持续走高，改革后期上游行业实现了“降本”、下游行业完成了“增效”，技术革新的长期力量或使随后十年的物价降幅抵消部分前期的涨幅。

从需求侧来看，全球需求放缓，80年代的日本并无输入型通胀风险。46-64年婴儿潮推动70年代全球需求激增的局面得到边际改善，人口自然增长率自1974年后逐年下滑。此外，日本70年代完成产业升级，经济增速下台阶，内需放缓，没有内生性通胀风险。

图11：日本人口自然增长率

数据来源：Wind，北信瑞丰基金

2)21世纪初供给侧改革
上世纪80年代后期到90年代初，日本经济持续繁荣，但大量资金涌入股票市场和房地产市场，出现了泡沫。1991年，“泡沫经济”破灭，经济增长率下降到年均约1%的水平，处于长期萧条中。

“泡沫经济”时期，日本不良债权高企引发金融危机。部分银行已经无法达到规定的资本充足率水平。金融机构相继破产，给金融市场造成极大震动。此外，日本人口老龄化形势日益严峻，带来了一系列不利影响，如劳动力供给不足，消费需求增长乏力等。在此背景下，2001年4月，日本实施了“结构改革”。

图12：日本城市土地价格与贴现率

数据来源：Wind，北信瑞丰基金

图13：日本65岁人口占总人口比例

数据来源：Wind，北信瑞丰基金

3)21世纪初供给侧改革对日本经济拉升幅度不大，未引起通胀
日本“结构改革”取得一定成效，但因其市场化改革仍然有待深入，人口老龄化问题改革进展不足等，成效有限。日本经济缓慢增长，股市止跌回升，从2002年2月至2008年2月，日本经济实现了长达73个月的景气复苏。这次景气的实际增长率不高，平均增长率只有不足2%，但与上世纪90年代年均1%的增长率相比则有所改善。

1)我国两次供给侧改革时点
对比1998年左右与2016年的供给侧改革，在时点选择上，1998年与2016年同时对应着GDP增速下行时期，1999年四季度增速为7.66%，2015年四季度增速为7.04%。CPI与PPI均呈下行趋势，价格下跌，工业通缩，且两个时期PPI表现都更为低迷。此外，部分产业产能利用率低下，产能过剩严重，企业盈利向下，1998年主要是纺织业，2016年主要是煤炭钢铁等传统行业。在货币政策方面，这两个时期央行均通过降息降准来刺激经济回升。

图14：供给侧改革均发生在GDP增速低点

数据来源：Wind，北信瑞丰基金

图15：CPI和PPI均处于下行区间

数据来源：Wind，北信瑞丰基金

图16：通过降息来刺激经济回升

数据来源：Wind，北信瑞丰基金

图17：通过降准来刺激经济回升

数据来源：Wind，北信瑞丰基金

两次供给侧改革的整体经济环境主要有以下三个不同点，第一是1998-2000年去杠杆较为明显，但2015-2016时期资产负债率仍居高不下，重资产行业主要为国企，社会责任使得去杠杆、去产能更为艰难；第二是2015-2016时期房地产价格远高于1998-2000年；第三是1998-1999年汇率稳定，2015-2016年处于下行回升的过程中。

图18：资产负债率均在高位

数据来源：Wind，北信瑞丰基金

图19：房屋销售价格持续上升

数据来源：Wind，北信瑞丰基金

图20：美元兑人民币

数据来源：Wind，北信瑞丰基金

2)1998年供给侧改革与通货膨胀
1998年去产能主要集中在纺织行业，其价格反弹对整体通胀的影响不大。纺织业的价格在去产能后触底，1999年价格实现首次回升，全行业利润总额、单个企业盈利均达到1985年以来的最高水平。但2001年纺织行业的产能出现反弹，当年新增棉纺锭产能由1998-2000年的年均1.7万锭快速上升到2001年的47万锭，全行业盈利再次出现回落，产品供需状况恶化，产品库存再次堆积，价格再次出现下跌。

纺织行业的去产能真正成功，盈利真正实现趋势性的改善是在两段典型的需求拉动时期，2002年到2003年，中国加入WTO之后，外需增长，同时国内迎来房地产黄金十年，投资增速也不断抬升；2009年到2010年，政府为应对金融危机而进行了“四万亿”强力刺激。在需求的支撑下，上游利润得到了同步抬升，纺织业价格在2002年触底后走入上行区间。

图21：纺织行业PPI变化情况

数据来源：Wind，北信瑞丰基金

3)2016年供给侧改革与通货膨胀
本轮供给侧改革的主要思路是“三去一降一补”，“去产能”和“去库存”是比较成功的，其中又以煤炭和钢铁行业的变化最为突出。改革初期，原材料价格大幅飙升，PPI显著上行。改革大幅削减上游行业产能，加之棚改货币化政策的影响，供需关系改善推动原材料价格上升。当前，随着刺激政策退潮，产能开始止跌回升，PPI相较2016年高点明显回落，但中枢仍明显高于改革前。尤其是对于钢铁、煤炭等行业。

图22：去产能重点行业PPI变化情况

数据来源：Wind，北信瑞丰基金

图23：螺纹钢动力煤价格

数据来源：Wind，北信瑞丰基金

供给侧改革引发短期的结构性通胀，但并未引发全面性高通胀。在2015年之前CPI和PPI同比基本保持着高度正相关的走势；而在2015年之后，CPI同比与PPI同比之间的走势分化成为一种常态。我国供给侧结构性改革在15年底正式提出，也就是说，CPI和PPI同比的分化走势，正反映出宏观调控的重点从需求侧向供给侧的转移过程。

图24：2015年以来CPI与PPI发生明显分化

数据来源：Wind，北信瑞丰基金

中国的通胀表现是由国内外因素共同造成的。2016年后全球通胀率稳步回升，我国输入性通胀压力逐步上升；供给侧改革调整上游供需，虽一定程度上成为通胀上升驱动力，但由于国内消费和投资需求表现较为疲弱，通胀率上行难以获得必须的需求支持。

此外，如果需求没有增量会使得上游涨价向下游的传导并没有那么顺畅，本轮供给侧改革集中在上游行业，在需求没有系统性改善的背景下，上游行业和下游行业的盈利之间存在明显的“此消彼长”的特征，而不是向下游传导。

图25：固定资产投资增速继续下行

数据来源：Wind，北信瑞丰基金

图26：消费持续下行

数据来源：Wind，北信瑞丰基金

近期碳中和概念股成为市场资金追逐的热点，2021年2月以来，华证国网英大碳中和指数累计上涨约15.72%，申万钢铁指数亦累计上涨23.22%，碳中和板块借着政策红利、顺周期、低估值等叠加优势，逆势上涨，但近期已有所下滑，且碳中和概念部分个股已出现脱离基本面的迹象，板块内个股走势分化明显加大。

图27：华证国网英大碳中和指数

资料来源：Wind，北信瑞丰基金

图28：申万行业指数

资料来源：Wind，北信瑞丰基金

由于需要实现2030年碳达峰、2060年碳中和，需要严格限制高耗能行业新增产能，2021年初工信部更是多次作出如“坚决压缩粗钢产量，确保2021年粗钢产量同比下降”的表态，近期有省份已开始控制高耗能行业产能规模，例如内蒙古出台规定从2021年起，不再审批电解铝、氧化铝等新增产能项目，确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换，还严格按照国家规定对电解铝、铁合金、电石、烧碱、水泥、钢铁、黄磷、锌冶炼8个行业实行差别电价政策。唐山市于3月19日发布了唐山市钢铁行业企业限产减排措施的通知，涉及唐山23家钢企，3月20日至12月31日执行限产30-50%的减排措施。据此文件执行，3月20日至12月31日，唐山市铁矿石消耗量总量或将减少5159万吨。

从对传统周期行业的影响看，碳中和引发的限产减排常态化很类似于2016年的供给侧改革，同样是供给侧紧缩，进而引发上游原材料产品价格和资本市场的激烈反应。有观点认为，待估值调整后，进入到政策实施的业绩兑现时期，碳中和的推进或将在上游周期行业掀起新一轮的“供给侧改革”。然而，本轮碳中和引起的限产减排与上一轮供给侧改革存在诸多不同之处：

第一，本轮限产是服务于“碳中和”远景目标的一个短期阶段，将侧重于结构化调整，而2016年供给侧改革主要是总量压降的政策，结构优化效果不明显。2015年正值四万亿刺激计划逐步退潮，内外需均走弱，而其刺激诱导出的过剩产能规模达到最大水平，行业亏损面持续扩大，PPI持续负增长。在这种背景下启动的供给侧改革存在短期救急的政策性质，本质上是为了从生产端、供给侧入手，启动内需，提振经济，因此同步采取了许多一刀切的刺激政策，如降准降息、降低首付比例、调整公积金政策、减免税费等。而目前中国经济处于高位滞胀期，外需十分强劲，是拉动经济增长的主要力量，房地产在政策高压之下库存并不高，尽管钢铁等工业部门景气度较低，但受到铁矿石、焦炭等成本端上涨，以及全球货币宽松下大宗商品价格上涨带动的影响，钢价等工业品仍可能面临通胀压力，当前经济基础稳健，具备结构化调整的条件，不存在通过压降供给刺激消费的动因。

第二，本轮限产引发的产能缩减规模较小。由于碳中和是针对能源、工业、建筑、交运、环保等各个部门的全景战略，对传统周期工业的限产力度也将会被分散弱化，目前还没有明确的产能压降和限产时间表，近几年多数企业已经进行了环保改造，受碳中和冲击的企业范围或将进一步缩小。据兰格钢铁网测算，若参照唐山的减产幅度估算，河北、河南、山东、山西四省粗钢减持幅度预计达7000万吨左右。按2020年10.65亿吨全国粗钢产量计算，相当于同比减少6.57%，规模远小于2016-2018年供给侧改革淘汰1.5亿吨钢铁产能，取缔1.4亿吨地条钢，因此长期看黑色资产价格不太可能有2016年级别的上行，不应高估短期冲击。

图29：粗钢产量和Myspic综合钢价指数

资料来源：Wind，北信瑞丰基金

第三，对企业利润的改善作用不大。需求方面，房地产在去年三道红线的约束下已经开始有弱化迹象，中国经济也在逐渐摆脱基建城投的发展模式，在需求不稳定的背景下，供给收缩对价格的放大作用会被弱化。上一轮供给侧改革对上游企业盈利的传导链条比较顺畅，主要原因是高库存低价格→企业亏损→去产能去库存→价格回升→企业盈利改善。而目前工业品价格处于高位，继续上涨空间较小，企业盈利已经在改善过程中，主动压降产能动机较小，行政化强制限产更会考虑到通胀风险，例如近日，唐山市召开关于钢铁企业调整烧结机停限产方案座谈会，会议关于唐山市钢铁生产企业排放管控要求和份额进行了调整，适当放松对炼铁环节的管控，将30%-50%限产政策下调至10%-30%。

1）政策意图
与只针对经济领域的供给侧改革不同，碳中和是应对气候变化、实现人类可持续发展的重要举措，意在深刻改变经济产业发展和能源结构，是一场生产生活方式的自我革命。

我国早在2005年就超越美国成为世界第一大碳排放国，相比之下，美欧日韩工业化起步和转型较早，俄罗斯、加拿大、巴西这些国家等资源型国家工业规模不高，因此率先实现碳达峰。而部分已实现碳达峰发达国家对我国日益增长的工业体量和碳排放量早有不满，朱棣文在就职后曾公开表示，对于没有二氧化碳强制减排限额的国家，美国将征收“碳关税”，以环境保护为名，行贸易保护之实。

2030年前碳达峰，2060年前碳中和，预计我国2030年碳排放总量为116.1亿吨，这不仅意味着碳排放量的约束，更意味着化石能源消费总量的限制。《能源生产和消费革命战略2016-2030年战略规划》指出，到2020年中国能源消费总量要控制在50亿吨标准煤以内；到2030年，能源消费总量要控制在60亿吨标准煤以内，化石能源消费总量不超过45亿吨标准煤；2050年，中国要实现非化石能源占比超过一半，建成能源文明消费型社会。而对比大部分发达国家，从碳达峰到碳中和约需50年，而我国只有30年，时间更紧，任务更重。

表1：世界主要经济体的碳达峰、碳中和时间
资料来源：OECD,WRI,国家应对气候变化战略研究和国际合作中心，清华大学

2）作用路径与未来展望
图30：中国各行业碳排放结构（2018年）

资料来源：国际能源署

在含碳能源燃烧使用的能源活动碳排放方面，我国不同行业及生产部门的差异十分巨大。2018年发电及热力行业能源活动碳排放占总量的51%，工业部门能源活动碳排放占28%，交通运输业能源活动碳排放占10%，建筑业占4%。我们认为，实现2060年碳中和的全产业链碳减排路线，可以概括为能源部门、终端部门、环保部门三个维度：

图31：中国各行业碳排放结构（2018年）

资料来源：国际能源署

能源部门
应当承担清洁能源的历史使命，推动能源结构转型调整。

一方面实现电力碳中和，2018年以来，我国沿海省份已经开始严格控制燃煤机组发电，但当前电力领域的碳排放仍然占到了我国碳排放总量的30%以上。因此在供应端需要降低火电的比重，提高水电、风电、核电、光伏等清洁能源发电比例，同时通过公用事业级储能电池和氢能储能解决方案来应对日间和季节性用电需求的波动。

另一方面实现非电领域碳中和，对于航空、金属冶炼、造纸等需要燃烧能源的行业，仍将非电能源的形式存在，到2050年我国仍可能有10亿-20亿吨碳排放量，这需要通过负碳技术进行减排，主要包括再造林、生态修复、新型建筑材料、土壤固碳、碳捕集利用与封存（CCUS）、直接空气碳捕捉与封存（DACCS）、生物质能源碳捕捉与封存（BECCS）、生物质炭（Bio）等，还可待成本降低后大规模推广氢能源，实现化石能源大规模直接减排和低碳利用等。

终端部门
应从“节能”与“减排”两个方面进行产业结构化升级。短期以限产为主要方式，开展供给侧改革，从源头减产减量，中长期后仍需通过新的工艺探索、电气化等清洁能源的使用以及建立绿色循环经济等方面进行节能增效，实现单位产出的能源或资源消耗下降，来完成对于单位GDP能耗从目前0.328千克标准煤/美元向0.119千克标准煤/美元转变的过程。

终端部门碳排放主要来自工业、建筑、交通三个领域，其中节能重点是提升终端电气化率水平，减少化石能源消费。据中国能源研究会预测，到2060年我国终端部门电气化率将由现在的27%提升至64%。而减排重点就是直接降低产量而非产能，上一轮供给侧改革中，以差别化电价、阶梯电价为代表的市场化政策，以及清查中频炉（地条钢）和确认落实产能置换的行政手段，有效促进了钢铁行业落后产能淘汰，但实际上粗钢产量在供给侧改革的进程中是保持回升的，粗钢产量连创新高，容易再一次引发供需失衡。

随着工业产品产量和燃油车销量的达峰，传统化石燃料对应的需求量也将出现达峰。此外，预计“十四五”末期八大高耗能行业将被纳入全国碳交易系统，技术相对落后的高耗能企业成本或将明显增加，推动节能技术的应用和行业落后产能的出清。

图32：未来铝产量预测

资料来源：wind，北信瑞丰

图33：未来三十年我国水泥产量预测（单位：亿吨）

资料来源：wind，北信瑞丰

图34：未来三十年我国钢铁行业产量预测（单位：亿吨）

资料来源：wind，北信瑞丰

环保部门
通过建立完善的相关碳排放监测与交易体系，切实保证能源部门和“高碳”工业部门减排，同时加快构建绿色低碳的循环经济，实现下游资源循环再生，包括废钢、塑料、废有色金属等原生材料的二次利用。
我国2011年开始在7个省市开展了地方碳交易试点，包括北京、天津、上海、重庆、广东、湖北、深圳，后增加了福建试点。2021年6月，我国将启动全国碳排放交易市场，目前电力企业已率先纳入全国碳交易市场，涉及2225家发电行业的重点排放单位，“十四五”时期石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸、航空七大行业，将在“顺利对接、平稳过渡”的基调下逐步纳入全国碳市场。从中长期看，被纳入碳市场的企业一方面可能受限于排放配额，导致生产成本上升；另一方面，也可通过技术改造降低碳排放，节省的配额可以在碳市场上卖出获得收益。