1、资金面

为维护季末流动性平稳，央行于17号重启14天跨季逆回购操作。上周公开市场累计净投放3200亿（截止至26日），连续六日超千亿逆回购投放体现央行对资金面的呵护态度。全周资金面表现为月内资金超宽松，跨季价格持续走高。不跨季的DR001利率最低降至1.67%水平，DR007运行在1.96%-2.23%区间，而跨季DR014价格持续攀升，26日加权价格收于2.79%高位，跨季叠加国庆小长假对资金面构成一定压力。

央行公开市场上周共1200亿元逆回购到期，分别为周三600亿、周四600亿。上周政府债（国债+地方债）发行量为1250亿，净融资额为918亿，临近跨季政府债发行缩量，周内发行压力集中在周一和周四。本周重点关注跨季资金面波动。

2、利率债

一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。

数据来源：Wind，截至2021年9月26日

二级市场：

上周利率债主要期限收益率窄幅震荡，短端明显下行，长端小幅回升。截至9月26日，1年期国债收益率为2.3686%，较上周五下行2.92BP；10年期国债收益率报2.8797%，较上周五上行0.12BP。中债总财富指数各期限普遍上涨，其中5-7年指数涨幅最大，1-3年指数涨幅最小：

数据来源：Wind，截至2021年9月26日

3、信用债

一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。

数据来源：Wind，截至2021年9月26日

二级市场：

上周，利率债指数和信用债指数均上涨，利率债指数涨幅更大。

各等级各期限产业债和城投债收益率普遍上行。

信用利差方面，各等级各期限产业债和城投债利差普遍走阔。期限利差方面，产业债和城投债 3Y-1Y和5Y-3Y期限利差普遍收窄。分行业看，3YAA等级各行业收益率普遍上行，煤钢材、城投上行较多；信用利差普遍走阔，煤钢材、城投和地产走阔较多。

数据来源：Wind，截至2021年9月26日

4、可转债

上周A股主要市场指数多数下跌。主要原因一是节前避险情绪较浓；二是上游价格全面上涨，中下游利润受到挤压；三是上游近期上涨幅度较大，拉闸限电也对上涨逻辑造成损伤。从宏观上看，房地产数据继续弱势，央企集团重组的消息开始增多。从资金面上看，为维护季末流动性平稳，上周央行累计净投放2200亿元，月末加码逆回购操作。北上资金小幅净流出16亿元；但融资资金大幅净流入，新成立偏股类公募基金较前期回升，ETF小幅净申购；重要股东二级市场净减持规模缩小。

上周中证转债指数涨0.20%，周日均成交量超700亿元，环比下跌约20%，整体估值在前周大幅压缩的情况下略有抬升，但依然维持高位，平价90-110的转债估值目前仍处于80%分位数，行业再平衡继续。结构来看，低价转债估值显著抬升，主要原因一是股市风格高低切换，一些低价转债行业正股走好，二是债市机会成本低，转债市场资金仍在快速流入。高价品种抗跌性下降，溢价率压缩显现明显，整体估值斜率转负。

1、经济基本面：高频数据跟踪

高频数据显示，水泥出货略有上行，但水泥库存大幅下降，水泥价格继续攀升至历史高位，粉磨站开工率亦明显下降。钢铁粗钢产量亦明显下降，库存继续下降，钢价上涨，吨钢毛利上涨，能耗双控、部分地区拉闸限电等举措对高耗能行业造成明显影响。

从价格的情况看，南华工业品指数上周涨3.01%，煤炭、纯债、PVC等大宗商品继续大涨，而猪肉价格继续下行，农产品价格窄幅震荡。

2、政策面：央行召开会议推动常备借贷便利操作方式改革，落实3000亿元支小再贷款政策

9月23日，央行召开电视会议，推动常备借贷便利操作方式改革，落实3000亿元支小再贷款政策。会议指出，常备借贷便利利率是货币市场利率走廊上限，推动常备借贷便利操作方式改革，有序实现全流程电子化，有利于提高操作效率，稳定市场预期，增强银行体系流动性的稳定性，维护货币市场利率平稳运行。人民银行安排3000亿元支小再贷款额度是落实国务院常务会议部署、进一步加大对小微企业支持力度的重要举措，有利于保障小微企业正常生产经营，增强信贷总量增长的稳定性。

1、利率债

上周利率窄幅震荡，长端利率略有上行，而资金利率有所下行，带动短端利率下行。

从经济基本面上看，能耗双控对产出和价格的影响愈发明显，高耗能行业受限电的背景下，产出下降，价格攀升。从需求看，房地产调控政策并没有松动，而恒大事件冲击下，房地产商拿地谨慎，土地成交面积、房地产销售面积均回落。

从政策面看，税期、利率供给等对资金面带来的压力有所减缓，央行开始投放14天跨季资金，资金利率在上周有所下行。央行召开会议，落实支小再贷款政策，货币政策保持流动性合理充裕，政策的重心在保持货币信贷合理增长。

从债市策略上看，近期债市陷入纠结，美联储taper、地方债供给增加、理财净值化改造等不利因素增多，但债市面临的经济基本面因素仍然有利，能耗双控、房地产调控等对经济造成的冲击仍然有待兑现，我们倾向于认为，利率走势最终要回归经济基本面所决定的轨道，今年四季度，经济基本面面临的下行压力较大，在此背景下，货币政策边际转松仍然值得期待，交易型机构把握利率调整的介入机会。

2、信用债

总体来看，信用债收益率整体上行，中短期信用债收益率上行幅度较大，利差主动走阔，市场机构下沉策略熄火。隐含评级AA及AA（2）城投债收益率仍处历史低位，信用利差偏薄。目前地产调控政策仍持续趋严，城投方面，隐债监管态度仍有保有压，当前信用策略建议不做过度下沉。

信用事件方面，地产债方面，新力控股遭多家评级机构下调评级，融信中国评级被惠誉下调至“B+”，恒大风险继续发酵，政策持续趋严之下，关注地产行业的重点个体信用风险压力和风险传导。

3、转债

目前，债市机会成本低+股市结构性机会依然是转债策略的核心驱动，投资者对各板块的认识存在分歧，同时宏观、中观、估值形成一致利多的板块较少，市场难以形成一致的上涨主线。行业选择上，建议赛道券和白马券均衡配置降低组合波动性，行业上军工 、电子、非银、建材在估值和产业趋势上存在优势， “专精特新”中小企业处于政策和主题驱动的交界，依然是关注重点，同时，上市初期收集优质新券依然是较好的策略。

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