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报告摘要

2021年四季度A股市场展望与投资策略

宏观方面：先行指标指引四季度经济基本面继续下行。三季度PPI的下行拐点与M2的温和触底对于盈利由正转负的拐点具有较好的前瞻性。我们要重视A股四季度盈利表现的这一因素。在增长拐点时期，流动性呈现易松难紧的特征。流动性大概率依然保持稳定，来配合信贷收缩和信用风险的化解。“紧信用、稳货币”的格局延续，且越向后越是易松难紧的状态。

信用风险缓慢有序释放，对A股预期压制逐步缓解。国内信用周期处于下行阶段，信用风险暴露不可避免。未来对违约案例的处理会更为谨慎，会以金融系统性稳定为前提，后续信用风险处置力度和节奏都会统筹推进；虽然信用风险的充分释放需要时间，但在政策呵护下整体风险可控。随着未来代表性案例的解决方案明确，信用风险对市场的压制也将继续缓解。

配置方面，我们坚持看好政策与业绩双催化的大创新科技成长方向。主要聚焦在医药、新能源链条、高端制造设备等。同时兼顾均衡，考虑左侧布局消费、医药，寻找细分赛道的正向预期差。

2021年四季度港股市场展望与投资策略

我们对于香港市场在四季度的表现保持谨慎态度。

1）由三季度引发海外投资者对于国内部分传统行业出现系统性风险的担忧预计仍然会在四季度持续，而四季度本身会伴随着国内的国庆假期、海外的圣诞假期的休市因素，预计在中外投资者的信息不对称问题上会愈发明显，部分行业或继续会出现当港股通休市时，海外投资者因认知偏差导致恐慌性抛售。

2）港股新经济板块仍存在监管层面的不确定性，加之美联储近期在FOMC上略显鹰派的表述，预计四季度海外资金对于流入港股新经济板块仍将持观望态度。

3）香港与内地封关已近两年，虽然当前的抗疫工作仍然在有序推进中，但整体上在旅游、贸易等方面香港仍无法与内地正常进行，投资者对于投资香港市场的态度和信心受到一定影响，即使如六月底国内流动性较为充裕的情况下，南下资金的流入金额并没有明显好转或放量，若四季度在通关方面没有进一步的利好消息或政策推动以扭转投资者的信心，港股或继续维持震荡状态。

2021年四季度债券市场展望与投资策略

前三季度市场货币政策整体较为宽松，流动性充裕。财政部对专项债项目要求提高，审批趋严，导致上半年地方债发行进度远不及预期，直至三季度才有所改善。金融机构普遍面临资产欠配的尴尬境地。为实现今年底明年初形成实物工作量的目标，四季度地方债发行将迎来供给高峰，金融机构将加大地方政府债的配置力度，挤占部分投资于信用债的资金，对信用债融资形成一定挤出效应。

预计四季度流动性将保持合理充裕，为扶持实体经济，货币政策或迎来进一步放松，资金价格和流动性边际宽松。美联储Taper大概率年底落地，美债收益率预计震荡上行，海外投资者对境内人民币债券需求增幅有限。

02

三季度市场回顾

A股交易活跃度逐步抬升，重新进入上行通道

2021年2季度开始，以新能源汽车、光伏、半导体为主的科技板块表现优异，带领市场从1季度末的阴霾中走出，各大指数陆续修复后，市场成交量也重新回到万亿水平。进入3季度，市场整体的成交额维持在万亿以上，但却无法进一步放量，市场在3季度维持整体震荡格局，其中的板块分化较为严重。由于全球大宗商品的大幅上涨，以煤炭、钢铁、化工为主的周期板块在三季度表现优异，其中煤炭板块单季度上涨42%（中信一级），钢铁板块单季度上涨33%（中信一级），相比较之下，科技板块由于在2季度积累了较大涨幅，3季度表现一般，其中电子板块下跌5%（中信一级）。

医药板块在3季度遭到政策打压，受集采政策影响，以及中国政府对互联网企业进行监管处罚的情绪扩散影响，整个医药板块在3季度遭遇大幅下跌，医药指数单季度跌幅高达15%（中信一级）。

资料来源：Wind，恒生前海基金整理。

港股市场走势分化

港股市场三季度以来面临多方面压力，整体呈现持续下行走势。由于国内经济同比增速下行压力增加，海外市场疫情反复，美元指数底部回升带来的资金回流美国；更重要的是，构成港股市场主体的国内互联网、澳门博彩、香港地产等相关公司面临持续监管压力。多方面压力下，恒生指数连续下破28000至25000点的关键整数位，市场整体处于相对脆弱状态。

在全球第三轮疫情爆发后，全球供应链遭受了史无前例的供应链 成本飙升，大宗商品短缺成为常态，且目前全球免疫还远远没有达到目标，这也加速了市场对周期股的追捧。同时，三季度以来对重点行业的监管呈现细化深入之势，互联网平台、教育行业、游戏行业等相应领域相继成为整顿重点；除此之外，恒生指数中权重较大的澳门博彩业、香港地产业也先后遭遇监管收紧或相关负面传闻，进一步加深了市场担忧和恐慌。

资料来源：Wind，恒生前海基金整理。

03

中国宏观经济面回顾

经济基本面

今年以来，全球疫情虽有反复，但随着疫苗施打推进，整体持续改善。国内经济上半年延续复苏态势，但三季度经济增速有所回落，排除基数因素影响，变异毒株疫情的发散对经济复苏形成较强冲击，导致供需端双双放缓。三季度钢铁、煤炭价格涨幅继续扩大，PPI增速上行主要来源供给端，需求端拉动极为有限。能耗双控政策影响下，供给端将进一步扰动经济。经济的放缓带来需求减少，政策层面导致的供给约束与之形成对冲。

资料来源：Wind，恒生前海基金。

四季度，随着变异毒株防控经验累积和疫苗的进一步普及，国内疫情将有望缓解，四季度消费或有改善，但很难回到疫情前水平。考虑到国外疫情防控难以全面开展，海外疫情料将反复，我国出口供应链具备优势，四季度出口将整体稳定。能耗双控政策限电限产全面铺开，极大压缩了供给预期。四季度北方供暖将导致动力煤需求激增，为应对供给缺口，“一刀切”式的限产限电政策将有所纠正。若四季度国内疫情防控得当，经济运行将回归常态，较三季度稳中有升。

通货膨胀

上半年，翘尾因素拉动国内CPI温和回升，PPI受到大宗商品持续上涨以及去年低基数影响快速上行。往后看，国内经济向常态化回归，需求逐步恢复。8月份环比增速分化令CPI和PPI同比差异再度扩大，预计四季度CPI同比增速低位运行，PPI同比增速继续上涨，二者差距进一步加大。

资料来源：Wind，恒生前海基金。

货币政策

今年以来，央行坚持实施正常的货币政策，强调跨周期设计，注重防范金融风险，政策空间留有余地，流动性保持合理充裕。上半年，贷款结构持续改善，新增企业中长期贷款规模同比维持高位，社融和M2增速延续下降趋势。预计四季度将延续稳健的货币政策，保持连续性、稳定性和可持续性，服务实体经济，防控金融风险。稳健的货币政策将灵活精准、合理适度，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社融规模增速匹配名义经济增速，维持宏观杠杆率基本稳定。

财政政策

今年两会报告强调财政政策提质增效、更可持续，决策层要求降低政府杠杆率，财政政策总体较去年收敛。体现在上半年，财政后置明显，财政支出和地方债发行明显滞后。二季度，地方债发行有所加速，但发行进度仍不及预期。三季度地方债发行提速明显，发行进度明显加快，按此节奏，四季度地方债将迎来供给高峰。

04

四季度权益市场展望与策略

A股市场

宏观方面：先行指标指引四季度经济基本面继续下行。三季度PPI的下行拐点与M2的温和触底对于盈利由正转负的拐点具有较好的前瞻性。我们要重视A股四季度盈利表现的这一因素。在增长拐点时期，流动性呈现易松难紧的特征。流动性大概率依然保持稳定，来配合信贷收缩和信用风险的化解。“紧信用、稳货币”的格局延续，且越向后越是易松难紧的状态。

信用风险缓慢有序释放，对A股预期压制逐步缓解。国内信用周期处于下行阶段，信用风险暴露不可避免。未来对违约案例的处理会更为谨慎，会以金融系统性稳定为前提，后续信用风险处置力度和节奏都会统筹推进；虽然信用风险的充分释放需要时间，但在政策呵护下整体风险可控。随着未来代表性案例的解决方案明确，信用风险对市场的压制也将继续缓解。

配置方面，我们坚持看好政策与业绩双催化的大创新科技成长方向。主要聚焦在医药、新能源链条、高端制造设备等。另外同时兼顾均衡，考虑左侧布局消费、医药，寻找细分赛道的正向预期差。

港股市场

我们对于香港市场在四季度的表现保持谨慎态度。

1）由三季度引发海外投资者对于国内部分传统行业出现系统性风险的担忧预计仍然会在四季度持续，而四季度本身会伴随着国内的国庆假期、海外的圣诞假期的休市因素，预计在中外投资者的信息不对称问题上会愈发明显，部分行业或继续会出现当港股通休市时，海外投资者因认知偏差导致恐慌性抛售。

2）港股新经济板块仍存在监管层面的不确定性，加之美联储近期在FOMC上略显鹰派的表述，预计四季度海外资金对于流入港股新经济板块仍将持观望态度。

3）香港与内地封关已近两年，虽然当前的抗疫工作仍然在有序推进中，但整体上在旅游、贸易等方面香港仍无法与内地正常进行，投资者对于投资香港市场的态度和信心受到一定影响，即使如六月底国内流动性较为充裕的情况下，南下资金的流入金额并没有明显好转或放量，若四季度在通关方面没有进一步的利好消息或政策推动以扭转投资者的信心，港股或继续维持震荡状态。

两地市场看好的板块及原因

05

四季度债券市场展望与策略

债券市场展望

前三季度市场货币政策整体较为宽松，流动性充裕。财政部对专项债项目要求提高，审批趋严，导致上半年地方债发行进度远不及预期，直至三季度才有所改善。金融机构普遍面临资产欠配的尴尬境地。为实现今年底明年初形成实物工作量的目标，四季度地方债发行将迎来供给高峰，金融机构将加大地方政府债的配置力度，挤占部分投资于信用债的资金，对信用债融资形成一定挤出效应。

预计四季度流动性将保持合理充裕，为扶持实体经济，货币政策或迎来进一步放松，资金价格和流动性边际宽松。美联储Taper大概率年底落地，美债收益率预计震荡上行，海外投资者对境内人民币债券需求增幅有限。

债市策略

3月中旬以来利率下行，机构看空做多，杠杆提高，久期拉长。前期资产供给不足叠加重点领域风险暴露，信用债投资呈现抱团现象，高等级高票息资产受到市场追捧，中短期高等级利差降至低位。

8月以来，地方债供给明显增速，三季度地方债发行净增1.3万亿左右，地方新增债额度剩余近1.6万亿，四季度将迎来供给高峰，对信用债融资将形成一定程度挤出，建议做好择时管理，控制杠杆规模，信用债投资以高评级主体为主，远离信用风险明显暴露行业。

（此处为文章结尾）

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