01

消费是反弹还是反转？

9月中旬以来，消费板块表现较佳。以中信风格指数来观察，9月15日至10月10日，消费风格上涨7.86%，涨幅优势较为明显。向后看，我们认为消费的确定性已经越来越强。

首先，在通胀高企的环境下，利润分配有望向消费板块倾斜。目前，PPI与CPI剪刀差达到历史新高，后续有望收敛。从上市公司中报来看，已经有部分消费行业率先出现以盈利的边际好转，随着企业盈利逐步向居民收入传导，居民消费能力有所上升，CPI将温和修复，PPI与CPI剪刀差将出现缩小，将有更多消费行业出现盈利的边际好转。从历史数据来看，2017年剪刀差缩小期间，消费板块出现较为明显的超额收益。以中信风格指数来看，2017年2月至2018年2月，消费风格指数上涨43.7%，显著超出其他风格指数。

资料来源：Wind

资料来源：Wind

第二， 消费估值已经进入合理区间。今年6月初至9月初，休闲服务和食品饮料跌幅分别为22.38%、22.97%，调整幅度较大，而在市场热点快速轮动的背景下，有色金属、钢铁、化工、电气设备等10个板块涨幅高于20%。目前消费板块估值已经由高溢价区间调整至合理区间内，对于其他板块有一定的相对估值优势。向后看，9月以来明显的高低切换和风格再平衡有望延续，消费板块在经历过较大幅调整后，整体存在一定的配置价值。北向资金的动态也可以侧面印证消费板块估值已经步入合理区间。由于北向资金的持股周期相对较长，因此更倾向于在消费板块估值合理时慢慢加仓。9月，北向资金净流入食品饮料板块74.66亿元，食品饮料重回第一大重仓。

02

如何看待美国9月较弱的非农数据？

9月美国非农新增就业仅为19.4万人，远低于市场预期的50万人，也创下了年内新低。但较弱的非农数据并未改变我们对于Taper开启时间的预期。

首先，从9月非农新增就业的结构来看，政府部门是造成本次非农偏弱的重要原因。州和地方政府教育就业减少了16.1万人，成为最大拖累项。按照劳工部的解释，疫情扰乱了公立和私立教育行业中相关人员配置，扭曲了正常的季节性招聘模式。我们认为，受疫情影响，季调后的数据可读性变差，或难以反应真实的就业情况。

第二，7、8月非农数据大幅上修，表明就业市场并非像9月数据显示的那样暗淡。其中，7月数据由105.3万人上修至109.1万人，8月数据由23.5万人上修至36.6万人，两月合计上修16.9万人。

第三，美联储关于就业的观察是多维度的，目前失业率已经达到美联储的目标水平，或暗示9月偏弱的非农数据难以阻挡Taper的脚步。9月美国失业率下降0.4个百分点至4.8%，与美联储9月经济预测中的2021年失业率预测值相符，也明显低于2013年宣布Taper时的失业率。

美国新增确诊病例自9月初开始震荡回落，后续就业市场或将加速修复。从数据来看，美国新增确诊病例与新增非农就业显著负相关，且新增确诊病例拐点常领先于非农1个月左右。美国此次疫情自6月底开始反弹，对8月和9月的就业都造成了一定的影响。向后看，由于疫情自9月初起已经出现缓解，10月份非农数据可能并不差。

资料来源：Wind

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