正   文：

最近两个月以来，经济数据出现了明显的滑坡。虽然市场上对其所做的解读很多，我们认为这一次经济下滑的幅度和潜在影响仍被市场低估了，因为9月以来长期利率徘徊反弹和题材股的回光返照通常是在经济下行压力仅局部温和存在的情况下才发生的。但是从鹏扬基金编制的经济领先指标“鹏扬CLI”来看，该指标在8月已经跨越扩张和放缓象限的分界线，进入放缓期，这标志着经济的下滑已经是一个既成事实，且未来大概率将加速下行。我们认为这一经济周期上的趋势将主导未来1到2个季度的资本市场走势。

图：鹏扬基金经济领先指标

资料来源：鹏扬基金

本轮经济下滑的背景复杂，似乎缺少一个解释经济下滑的单一主线，但如果我们站在更高的视角上，就可以发现最近发生的事情可以理解为一次“多因素共振”。其基本背景是从去年四季度以来我国主动进行信用收紧，从而让经济自然降温进入下行周期。这一决策固然是正确的，也是具有全球视野高度的，如果正常发展并不会产生太多的风险，只会促成一次温和的经济回落，对我国实现长期战略目标无疑是有利的。但问题在于，与这一宏观大周期同时发生了多个结构性事件，这些事件全部都是在增加经济下行的压力，从而产生了一股巨大的合力。其中任何一个事件如果单独拎出来，都完全是可控的、不会有重大长期影响的，但好巧不巧地叠加在一起，就有可能对整个经济体系的正常运转产生不可忽视的冲击。

这些事件包括：

1.全球供给的下降，叠加我国地方政府对能耗双控政策前期执行不力，临近年末“赶作业”。这使得上游资源品价格出现重大波动，能源供应出现异常短缺，各个产业链受到很大影响，对未来的生产活动产生了重大不确定性，尤其是对产业预期造成了很大混乱。

2.房地产调控进入深化期，此时爆发了“恒大”事件，使得房地产行业未来的融资安全问题显著地暴露了出来。在房地产销售本来就持续低迷的情况下，房地产企业拿地意愿显著下降，新开工大幅滑坡。过去多年来经济最大的支柱“房地产投资”已经降到了历史新低，且这一趋势暂时看不到改变的可能性。

3.基建支出显著下降，而在未来一个季度较难快速发力。过去基建是我国经济的重要逆周期力量，但在这一轮周期中，基建非但没有逆周期调节，反而是增速创下近年来的最低记录，即使未来政策要进行调整，其影响也需要到若干个季度后才能发挥出来。

4.疫情依然存在重大不确定性。虽然我国管控疫情高度成功，但代价是居民消费长期无法恢复到正常水平，统计数据显示消费活动强度大致只相当于疫情前的80%。如果确诊病例零星爆发的情形无法改变，那么对消费的抑制可以预期将会继续。

5.海外经济周期见顶，未来我国出口数据将有下滑压力。前一年我国经济的重大支撑就是受益于疫情造成的全球供给不足，可以说我国出口部门在疫情发生以来是获得提振的。但这一因素目前在消退。接下来对经济也是负面的影响。

以上这些事件同时发生，就产生了一个非常严重的后果：经济的主要支撑结构部分就只有制造业、房地产、基建、消费、出口，当这些部分全部面临下行压力，经济的压力就不是结构性的，而是整体性的。经济体为了优化转型、为了形成新的经济发展模式，让经济中的一个或若干个部分承受压力是完全可行的，但我们难以想象，当全部部门同时承受压力时，未来将会是怎样一个景象。

而这个过程中，有很大概率我们将看到传统的“逆周期”调节政策可能会迟到，甚至缺席，无法解决未来短时间内经济的压力。上述事件中，除了消费和出口是不可控的外部因素外，其它几个事件都是我们为了深化改革，优化经济结构主动为之的。换言之，这也是我们改革进入深水区后必然会产生的问题和必然会遭受的阻力，我国决策层当然也看到了上述这些结构性问题，并及时着手解决。其中供给端的问题未来应能较快有所缓解，从近期官媒的各种发声来看，相应的纠偏政策正在出台的过程中。但是相对而言，我们更担心需求侧的压力将会比较大，尤其是在今年4季度这个时间窗口中。制造业方面，即使政策进行调整，各产业链公司的信心在经历前期冲击后，不太容易快速重振，重新恢复乐观扩大资本支出需要时间；房地产方面，政策调控的决心还是非常强，而且个别房地产企业的问题确实是“自我放任”所致，光想靠“摆烂”来换取政策空间恐怕不切实际，未来更可能的是结构性的、更精准的调控政策出台，即使缓解压力也很难是总量层面的；基建方面，政策似乎并不是很着急，目前仅仅是市场预期将有所动作，但实质性的刺激政策并未出台。我们猜测，这是因为当前决策层的重点依然在“跨周期”调节上，对经济下行的容忍度显著增加，只要就业不出现明显压力，那么即使GDP增速有所下行，也并不能构成政策压力。这一战略方向无疑是正确的，但在执行过程中对于出现的波动和风险，其实也可以进行适当的平滑对冲。今年四季度，经济压力可能恰好在各种合力的作用下同方向震荡，政策暂时迟到，那么发生显著下行的概率大幅增加。投资者需要对这一风险高度警惕，从而更好地进行大类资产配置。

首先较为确定的举措应该是提升组合的债券仓位，拉长久期。无论是否有实际的宽松政策出台，只要经济超预期下行，市场大概率会有所反应，就如同三季度美债的表现，经济反弹了，虽然Fed始终说不会紧缩，但市场不信，美债利率显著回升。我国四季度的债市有可能是类似逻辑，不过方向相反：经济很弱，宽松货币政策虽然不一定立即出台，但市场预期会显著升温，债券收益率依然有下行的机会。退一步讲，至少当前债市收益率基本不具备大幅上行的条件。市场普遍担心估值问题，中美利差问题，近期官方也明确表态100~120BP的中美利差是合意的舒适区间，目前还是有一定的下降空间的。

其次，我们关注在经济下行周期中表现相对较好的股票板块如消费、医药等。这些板块前期调整的幅度较大，虽然从板块整体看估值也不能说是便宜，最多是中性附近，但其中已经开始有部分基本面优质标的具有配置价值。我们注意到只有消费是政策长期鼓励发展的经济板块，之所以现在比较弱，主要是疫情的影响而不是政策的影响。消费的反弹幅度是弱于居民可支配收入的增长幅度的，因此可以说，消费也是未来具有较大反弹潜力的板块。同时，从市场博弈的角度讲，在经济显著滑落，市场对未来盈利预期产生质疑时，对确定性更高的标的理应会有更多关注。

基建相关的标的也应该重点关注。经济的压力如此巨大，而政策可选的方式却很有限，其中财政政策扩张是短期见效最快，也是当前环境下阻力最小的政策方向。我们认为政策率先从财政发力的可能性是相对最高的，那么相应的板块投资机会就需要重视。当然我们需要指出，我国并不是缺乏政策空间，相对欧美国家而言我国政策空间巨大，只是基于长期战略考虑，很多政策不宜过快、过早放松。因此相比较而言，放松财政政策还是比较合理和现实的手段。

我们还关注市场上证50和中证500大小盘风格的转换。如果经济显著下行，本来就有利于大市值公司、不利于小市值公司。同时上游供给端的政策进行调整，那么周期资源类的股票的盈利预期将显著变化，而这些股票占中证500指数的权重是非常大的，前期中证500指数之所以大幅跑赢上证50指数，这些板块贡献很大。那么未来反转时，中证500指数也将承受较大的压力。尤其是考虑到今年以来中证500跑赢上证50多达30%，风格恢复均衡的压力显然也是持续在积累的。

以上配置思路最大的风险还是资源品的通胀风险。本轮上游资源品价格的上涨，既是受到国内产业政策的影响，也是受到全球供给变化的影响，因此其未来走势不仅仅取决于国内，有较大不确定性。为了对冲这一风险，配置原油相关的股票将是我们进行投资时一个较好的平衡手段，值得重点考虑。

（文 / 王华 鹏扬基金总经理助理、固定收益总监）

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