近年来，随着以公募基金为代表的机构投资者快速发展，特别是2020年以来公募规模快速扩张，头部机构占比持续提升，A股的机构化趋势在持续强化，推进节奏加快，对股票的研究定价能力也在快速提升。

（数据来源：wind）

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事实上，投研定价能力的提升，包含多个角度的提升。例如，产业链研究上下游拓展、高频产业数据跟踪、对于行业的进一步细分研究等等。以产业链上下游拓展研究为例，一些典型股票的走势，体现了这一变化。

一个非常明显的例子就是显示面板龙头京东方A的股价表现。公司是显示面板的全球行业龙头，且具有一定周期性，股价在周期上行阶段上涨的空间和确定性俱佳，公司也在较长的历史中证明了自身实力，因此是机构投资者不能错过的跟踪研究对象。本轮的面板价格上涨预期在2020年初逐步形成，经历了疫情的波动后在5-6月份开始验证。从投研的角度看，第一步首先是分析2016年的发生过的面板涨价周期中，基本面和股价表现的关系。

1、2015年全球面板末供过于求比例应超过15%的水平。供过于求导致面板价格在2013-2015年内大幅度波动，并迅速开始下跌，以32寸为例，价格从2015年中的95美元降至2016年初的55美元。而行业现金成本约为70美元，即2016年初屏幕价格在现金线水位以下20%，是历史上行业第一次在现金线以下运行。

2、越做越亏使得日韩台厂迅速调整战略，三星和LGD在经过3年的观望之后，坚定了OLED转型，并各自将1条LCD线转为OLED，同时做了LCD减产，韩系总退出产能在2016年内约合全球的5%。

台湾五虎在4Q15决定缩减10%的产能之后，2016年2月13号高雄发生了6.7级地震，五虎中的群创、华映受影响最大，停工接近6周，台系总产能影响在2016年内约合全球的3%。日系中东芝受破产影响，开始分拆业务出售，逐渐退出面板生产，索尼、夏普、NEC也宣布缩减产能10%，日系总产能缩减在2016年内约合全球的1.5%。

3、综合汇总，1Q16末相比起4Q15末，全球面板供过于求比例从超过15%骤降至6%左右，面板价格随即在2016年3月上旬开始强势反弹。

32寸屏幕价格从2016年3月初的52美元涨至2016年10月底的74美元，区间涨幅42%，2016年全年平均生产现金成本约60美元，4Q16 32寸面板厂毛利率水平同比由10%以下涨至超过30%；55寸屏幕价格从2016年3月初的124美元涨至2017年3月底的176美元，区间涨幅42%，2016年全年平均生产现金成本约130美元，4Q16 55寸面板厂毛利率水平同比由15%以下涨至接近30%。

4、屏幕价格在2017年内大致维持平稳，但鉴于行业又变得有利可图，大部分减产的面板厂又恢复了产能，直接导致2017年底屏幕价格再次经历了一次长达两年的下行。反映到股价上，京东方A的股价相对面板价格有明显的滞后反应。更多是与财报发布的节奏呈现强相关性。这体现了市场对公司的信心有限，还是希望等到业绩兑现后才有上涨动力。

（2016年春季的LCD面板涨价对股价的作用）

（2016年周期中京东方A的股价上涨节奏）

2020年周期的面板价格上涨从5-6月见底后持续兑现，至21年4月后，由于需求下滑导致本轮周期结束。京东方A的本轮股价走势，基本和面板价格的走势一致。也是在20年5月开始持续上涨，直至21年4月底后，转为持续下行。

（2020年周期中显示面板价格走势）

（2020年周期中京东方A的股价走势）

此轮周期中，京东方A股价走势和2016年周期的最大差异是在面板价格从高点下行后，2016年周期中公司股价有第二轮的上涨，而本轮随面板价格的拐点持续下跌。虽然从公司的季报来看，2021年4月面板价格见顶后，2021年Q1、Q2、Q3的业绩仍在高速增长，但是股价走势明显不再受财报业绩推动。

这里面的原因主要有两点：第一，产业链研究在这4-5年中持续深入，2020年周期中机构投资人在跟踪面板价格的同时也在持续跟踪更下游的TV出货量数据，该数据的增速从2021年Q1见顶后持续下降并进入负增长区间，是导致市场对京东方A未来基本面恶化判断的重要依据。第二，2016年周期中，伴随着产品涨价业绩释放，市场开始首次预期面板行业竞争格局将会长期改善，周期性显著降低，但是被2017年后的下行周期证伪。因此2020年再次出现上行周期时，市场对中长期竞争格局的理解难以转向乐观，反而一旦边际数据下行就容易转向担忧和卖出，推动了公司估值收敛。

（2020年周期中TV出货量数据）

从这个案例不难看出，市场在发展中，对股票的研究跟踪能力有了实打实的提升。定价也更加合理准确。股价对基本面的反映，越来越倾向于提前，而不是滞后于财报业绩兑现。这就对基本面研究的前瞻性提出了更高的要求。市场对基本面研究的深入和定价能力的提升，更加不利于个人投资者对于部分股票真实价值的把握，具有专业能力和专业体系的机构投资人的优势在持续扩大。

作者简介：邹杰，曾任职于德邦证券、兴业证券、弘毅远方基金，2020年加入北信瑞丰，现任权益投资部基金经理。