首批基础设施公募REITs9单产品中，产权类项目有5单，包括产业园项目3单，物流仓储项目2单；特许经营权类项目4单，包括收费公路项目2单，污水处理项目1单，垃圾处理及生物质发电1单。从首年预测分派率上看，产权类项目平均现金分派率为4.4%，而特许经营权类项目平均现金分派率为9.11%，二者差距较大。造成上述差别的主要原因是产权类资产和特许经营权类资产的产品逻辑有所不同，净现金分派率的内涵不一致，导致两个不可比：一是产权类资产分派率与特许经营类资产分派率不可比；二是不同期限的特许经营类资产分派率不可比。

注：数据来自公开市场

对于产权类资产来说，底层资产每年租金收入的增长一定程度上可以抵消土地剩余年限带来的负面影响，同时核心城市的稀缺产权资产存在一定的升值预期，资产价值总体上具备长期延续的可能性。在公募REITs产品到期，或者是资产年限到期后，可在产品最后一期现金流中回收资产处置收益。对于基础设施公募REITs投资者而言，持有期间每年分派的现金只是分红收益，而投资本金可在最后一期回收。

对于特许经营权类资产来说，按照特许经营协议资产在收费期限届满后需无偿移交给政府，资产价值客观上将随着收费期限的消耗呈现逐年递减的特征，最终到最后一期后变成零。对于基础设施公募REITs投资者而言，持有期间每年分派的现金不仅仅包括分红收益，还包括提前回收的投资本金，即本金随着每年分配的现金流逐步摊还。剩余收费期限越短的项目，每年的本金回收比例在正常情况下势必会高于剩余收费期限较长的项目。

以投资者持有至到期角度测算持有公募REITs期间收益率，可结合每年现金分红收益及产品期限测算其内部收益率，以对比不同资产类型公募REITs产品。假设投资者购买特许经营权类公募REITs初始投资金额为100元，投资期限为10年，到期后资产价值为0，产品分派率为12%，则测算出内部收益率为3.46%；若投资者购买产权类公募REITs初始投资金额为100元，投资期限为10年，到期后资产价值为100，产品分派率为12%，则测算出内部收益率为12%。

单位：元

分派率相同的情况下，特许经营权类公募REITs产品测算出内部收益率要低于产权类公募REITs产品，以浙商证券沪杭甬高速封闭式基础设施证券投资基金为例，根据其披露的招募说明书，预测首年现金分派率预测为12.40%，而全周期内部收益率则为不低于6%。故在保证投资者内部收益率水平差异不大的情况下，特许经营权类项目平均现金分派率要大于产权类项目，因为特许经营权类项目每年还需摊还本金。

（一）低成本财务杠杆可提高收益率

根据586号文，试点基础设施项目“预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%”，若预测净现金流分派率达不到此标准，一定程度上会影响项目的审批。针对净现金流分派不达标的项目，可设置一定的债务杠杆，通过低成本的债务融资，提高REITs投资者的总体收益率水平。具体而言，通过外部借款替代一部分权益投资额，如果借款的利率低于权益投资者要求的收益率，则可产生财务杠杆正效应，提高权益投资者的整体收益率。

如假设公募REITs拟投资标的资产价值为100元，标的资产预计年化收益率为6%，即投资一年产生6元收益。若公募基金募集100元全额投资该资产，在不考虑其他费用的情况下，则对应1元份额的预期年化收益率也为6%；若公募基金向外部借款20元（借款利率为4%），同时募集80元投资该资产，在不考虑其他费用的情况下，向借款机构支付0.8元借款费用后，公募基金投资者可获得5.2元收益，则对应1元份额的预期年化收益率为6.5%。

在遵循基金份额持有人利益优先原则的前提下，通过直接或间接对外借款设置财务杠杆是各地区REITs的通行做法，也是可行高效的方式，如香港地区2020年最新实施的《房地产投资信托基金守则》，就将房地产投资信托基金的借款限额提高到资产总值的50%。

（二）财务杠杆在首批项目的应用

我国已上市的9只基础设施公募基金中，有3只基金设置了外部融资安排，其中平安广州广河项目贷款规模最大，为10亿元，博时招商蛇口项目杠杆比例最高，为13.46%。财务杠杆正效应对3只基金分派率平均提升差值为0.31%，具体详见下表：

单位：万元

注：数据来自公开市场

根据项目情况及实际需求，每个项目具体实施的方式也各不相同。总体来看，设置财务杠杆的方式包括关联方借款、保留部分原有项目融资、申请并购贷款三种，其中关联方借款也可属于保留部分原有项目融资的一种。

关联方借款。浙商沪杭甬项目中，标的项目公司原有年利率为3.85%的股东借款5亿元，在项目公司股权转让后，募集资金将不用于偿还现有有息负债，该笔借款成为该基金的外部融资。

保留部分原有项目融资。平安广州项目中，基金发行成功后将不会偿还项目公司之前的全部外部融资，而是会保留中国工商银行的10亿元贷款，该笔贷款剩余期限为15年，利率为5年期以上贷款市场报价利率下浮0.24%。

申请并购贷款。博时招商项目中，由SPV万海直接向招商银行申请一笔授信金额为4亿元的借款，其中首次提款金额为人民币3亿元，该笔借款利率不高于4%，借款期限不超过5年，将用于支付项目公司股权对价。

（三）设置财务杠杆关注要点

资产权利限制。根据相关法规，专项计划的基础资产应当不存在抵押、质押等权利限制，除非在专项计划成立后使用募集资金偿还能够解除相关限制。如果保留借款存在抵押、质押增信措施导致资产权利受限，则应当用其他未设置限制的借款替换，以保证发行前基础资产不存在权利限制。若发行完成后拟借款，则应当说明借款涉及的抵质押等权利限制情况，明确偿还安排及风险应对措施等。

贷款匹配度。贷款商业安排应当与项目公司实际需求相匹配，如需切实提高前两年分派率，则前两年本息归还数额需尽可能低，将利息与本金放置于后期偿还。此外，后期还本付息的节奏要根据现金流情况匹配，综合考虑项目公司营运资金、资本性支出、大修支出等情况，使得每年现金流分配更为平滑，不引起分派率剧烈波动。

杠杆率。根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》规定：“基础设施基金直接或间接对外借入款项，……基金总资产不得超过基金净资产的140%”，即对应的资产负债率不超过28.57%，借款中用于基础设施项目收购的不得超过基金净资产的20%。在设置贷款安排时，应当按照该项规定，综合考虑未来经营安排，最终确定实际杠杆率。

借款用途。根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》规定：“基础设施基金直接或间接对外借入款项，……借款用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等。若新增借款直接用于偿还项目公司存量负债，则该等用途是否能够被认定为符合前述关于用途的规定，存在一定不确定性，最好设置为用于项目收购，用多出的收购款偿还负债。

关联方借款。若借款主体是项目公司或原始权益人的关联方，该笔借款在项目公司股权已转让至专项计划后，仍将在公募REITs存续期内长期存在，应考虑借款主体是否属于具有从事贷款业务资质的机构，其向项目公司发放借款是否符合关于民间借贷的要求，若没有相关资质，则对应借款合同可能被认定为无效，从而影响杠杆结构的搭建。

净现金流分派率是投资者投资公募REITs产品最重要的参考指标之一，为更好的利用这个指标，理解净现金流分派率的内涵及影响因素是必要的。通过分析不同类型项目分派率的不同，将项目类型、期限及杠杆率转换成相同可比的口径，有利于投资者更准确的判断产品投资价值。公募REITs作为一种新型的上市交易金融产品，现阶段通过现有市场逻辑对指标进行解读，某种意义上存在一定局限性。随着试点进程的不断深入及交易数据的积累，国内市场对其价值驱动力的认知必将进一步提高。

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