2021年12月，国股银票转贴现利率出现大幅下探，一季度票价接近0，引起市场关注。

图1：各期限国股银票转贴现利率走势（%）

数据来源：Wind，嘉合基金

图3：票据转贴现利率与中长期贷款走势

数据来源：Wind，嘉合基金

2021年12月票据转贴现利率的下行始于2021年3月。在经济恢复不均衡，基础不牢固的背景下，社会投资增长放缓，有效信贷需求下降。同时地产监管从需求到供给逐步收紧，叠加政府债务化解工作持续深入，进一步压低了实体信贷需求。从央行公布的企业贷款需求指数来看，大中型企业贷款意愿不足，二季度开始指数持续回落；小型企业的贷款需求指数维持高位，但银行受限于风险偏好，对该类企业缺乏信贷投放动力。整体来看有效信贷需求不足，票据融资规模起到了一定的托底作用。

图4：票据融资规模与企业贷款需求指数

数据来源：Wind，嘉合基金

四季度开始，经济下行压力加大，部分地产企业出现违约，货币和信贷政策出现维稳信号。一方面，监管重申增强信贷总量增长的稳定性；但是另一方面财政端项目储备不足，叠加地产供需两端延续悲观，缺乏实际需求。信贷的供给和需求出现了较大缺口，票据利率加速下行。

这个下行斜率在12月显著加快。其中，一季度短期票据供不应求，报价接近0，创下历史新低。导致该现象的原因，一方面是经济下行和政策托底的缺口仍存，另一方面还有银行信贷业务节奏的扰动。节奏上，商业银行受监管指标如资本充足率、拨备等影响，在年末投放贷款动力不足。叠加对下一年开门红的布局，银行有动力将信贷投放预留到一季度。在这种信贷投放节奏的主导下，票据的极低利率只是短期现象，跨年以来票据市场利率迎来反弹。

本文作者：固定收益非公募投资部 黄宣