#1

对重点赛道抱持乐观看法

王建钦-资产配置总监

就刚出炉的一至二月经济增长数字来看，工业生产同比增速大幅拉升，服务业生产出现复苏、固定资产投资完成额同比增速明显抬升，中央定调全年GDP增速为5.5%，高于发达国家GDP预期增长甚多，可以说2022年有一个令人期待的基本面开场。然而，回到资本市场，估值所反映的水平让投资人感到不解，在宏观数据好消息及利多政策的支持下，三月份一路从3500点位下滑近500点，而于此同时，理应大幅下滑的10年期国债利率却维持在二月底的2.8%附近，近期市场对于股或债的投资人，无人成为赢家。此时，若仅以国内数据分析研判，则易忽略中国市场已成为全球资本市场一个重要的组成，必须眼观四面，加入全球重要事件来理解目前市场的变动与走向，提高投资的精准度。在这一期的投资展望中，我们将加入几个影响国内，乃至于全球市场的重要因素，对中短期的市场走向与投资策略再作提醒。

在近期的维度内，全球资产价格走势迥异。受近期国际形势引起的避险情绪影响，权益类资产跌幅较大，黄金、美元指数大幅上涨，俄罗斯是石油、天然气和部分稀有金属的出口国，对其贸易制裁强化了能源和原材料供给缺口加大的预期，大幅推升大宗商品的价格，同时受通胀预期与美联储加息影响，市场利率并不见下滑。

这些资产走势与近期境内走势一致，显见目前市场必须考虑全球变动影响，我们认为，几个重点值得观察。首先，国际局势的走向是决定市场风险偏好的关键因素。其次，美联储加息政策终落地，同时也宣布开启缩表时程，市场当日反应利空出尽，边际影响减弱，唯大幅调降美国经济增长预期，对于全球需求面的供给是接下来的观察重点。最后，全球疫情再度升温，奥密克戎变异株再度掀起亚州及欧洲的感染人数上升，相关影响有待进一步观察。

所幸，在众多风险点之外仍有好消息，3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开会议，针对宏观经济与货币政策，中美双方在中概股监管上的良好沟通，房地产企业化解风险应对方案、新经济平台治理与配套措施，以及香港金融市场稳定等热点问题，要求人民银行、银保监会、证监会等有关部门“积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”。直接反映出中央对当前资本市场稳定的重视，有助于增强稳定政策预期，继先前各会议出台的稳定政策后，进一步提振政策利多预期，市场亦即时给予正面的回应。因此上半年的权益市场在政策托底的情况下，我们并不悲观。

在本期报告内容中，我们仍对几个重点赛道抱持乐观看法，国投瑞银基金在2022年，针对两大条线与五个主题进行配置，透过均衡配置型与赛道主题型两大条线满足两种不同风格投资人的需求，并推出包含新能源、军工、医药、消费、与周期等五大主题，涵盖各个主要赛道的主题基金，应对板块轮动配置需求。建议投资人在此时市场整理的区间，布局政策红利下的估值成长机会。

#2

资产配置3月投资展望

展望全年，稳增长仍是国内主线

周宏成-基金经理

2022年以来，全球股、债、商品市场波动剧烈。截至3月15日，上证综指下跌超过15%，创业板指跌幅超过20%，纳斯达克指数跌近20%，标普500、法国CAC40、德国DAX回撤超10%；中美长端利率小幅上行；原油、黄金、铝、铜、豆粕均有不同幅度上涨。

大类资产走势背后反映了三个市场矛盾：

一，国内经济增长及疫情扰动。后疫情时代国内居民的收入增速放缓，边际消费倾向下降，动态疫情防控使得部分消费场景消失，消费数据仍未恢复到疫情前水平。2-3月Omicron病毒在国内蔓延，短期内影响了生产和消费。21年下半年地产投资、销售、新开工出现大幅下行，对固定资产投资形成拖累。站在全年维度，两会定调22年GDP增长目标5.5%，稳经济的预期较强，财政投放力度较21年明显增加。1-2月投资、消费等数据好于市场预期，仍需观察3-4月经济持续性。

二，海外货币政策收紧。美联储将于美国时间3月15至16日召开议息会议，以确定三月加息与否，加息幅度，和后续缩表路径。联储的加息节奏、缩表路径将对全球利率和流动性产生较大影响。过去几次联储收紧货币政策，加息初期对美国和全球权益资产均有冲击。拉长时间至半年到一年，资产的走势还是取决于经济增长。

三，局部冲突。俄乌冲突对全球格局产生深远影响。仅看经济层面，两国GDP占全球比例较低，但俄罗斯、乌克兰在原油、天然气、铝、镍、小麦等商品的供给占比较高。持续的军事冲突，以及对俄罗斯的严厉制裁，使得部分大宗商品存在总量和结构性的供给缺口。过去两周，市场的交易定价从大宗涨价，延伸至经济衰退的滞涨逻辑，即商品涨、权益跌。

展望全年，稳增长仍是国内主线，地产政策、基建增速决定了经济能否企稳回升，疫情管控措施若放松将有助于消费重回19年增长轨道。联储加息落地、俄乌冲突减缓将使市场关注点重回经济增长和企业盈利本身。

权益市场方面，国内部分上市公司1-2月数据依然维持较高增长，市场经过大幅调整后估值水平位于历史较低水平，各宽基指数风险溢价（PE倒数-10年国债利率）已接近16Q1、18Q4、20Q1，具备长期投资价值。结构上，我们看好受益于产能去化的生猪养殖，景气度较高的军工、光伏，以及存在底部反转潜力的食品饮料、医药。

另一方面，新基建和数字经济对中国产业结构中长期升级的影响仍然被A股机构投资者所低估，上一轮5G投资主要集中在基站等通讯基础设施建设环节，随着第一阶段部署基本完成，5G将更多开始向工业互联网、车联网、行业物联网等下游产业应用纵深发展。根据罗兰贝格预测全球各产业部门对于算力的需求将出现爆发式增长，从2018年到2030年自动驾驶对算力的需求将增加390倍，智慧工厂需求将增长110倍，数字货币算力需求增加约2000倍，VR游戏算力需求增加约300倍。我们关注到2月16日国家发改委、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局四部门复函，同意京津冀地区、长三角地区、成渝地区、粤港澳大湾区启动建设全国一体化算力网络国家枢纽节点，国内三大运营商在此基础上开始大力推进匹配各种行业场景应用ICT需求的云网融合全新网络架构升级，显示数字经济对传统制造业的渗透和升级开始进入长周期实质性发展阶段，其影响将溢出传统的通讯和计算机板块，向国民经济各个领域深入发展。

因此我们认为一季度A股市场在急跌之后有望逐步企稳，供需格局优化、低利率环境下资产负债表逐步改善的中游制造业龙头具备估值修复机会，同时为指数权重提供一定支撑。另一方面工业互联网、自动驾驶车联网及配套关键新材料公司将迎来较好的长期投资空间，存在结构性超额收益机会。

#3

权益市场3月投资展望

以开放心态挖掘权益市场投资机会

吴默村-基金经理

权益市场回顾

A股在1月遭遇开门黑后，逐步在2月企稳。然而随着2月24日俄乌开战，全球地缘政治风险急剧上升，大宗商品及原油价格均大幅波动，ICE布油在时隔7年之后重新站上100美元/桶关口，并一度冲上139美元高位，叠加新冠疫情下需求恢复相对缓慢，经济滞涨风险越来越突显，避险情绪浓厚。受这些外部环境影响，全球股市在3月初都经历了比较大的下跌调整，目前欧美权益市场有率先企稳迹象，国内市场则依旧在探底，中概股和港股的持续新低，加大了国内投资者的恐慌情绪，对未来信心不足可能是当前国内权益市场急需解决的问题。

截至3月15日，万得全A年初以来下跌18.5%，上证指数下跌15.8%，深证指数下跌22.4%，中信一级子行业中仅煤炭行业有正收益，短期股市的下跌幅度历史少见。不过回顾08、15、18年的市场情况，每一轮泥沙俱下的快速下跌，也给予了优质公司买入的绝佳时点，当前位置没必要再过分悲观，长期看内生不断成长的公司能顺利穿越牛熊，大跌后更应该以淘金的开放心态，去挖掘被错杀的行业和个股，春耕秋收。

投资展望

短期看当前市场主要分歧是政策面，即货币、财政和房地产调控政策节奏、力度、效果的博弈，统计局1-2月份经济数据远超预期，降息预期落空，但是国内宽松的政策环境和稳增长大背景没变，经济底已现，因而市场这波大幅调整并不完全是基本面因素拖累，有一定的情绪宣泄，容易导致超调。未来随着局部冲突局势的缓和，稳增长政策进入发力期，国内外环境都将逐渐向好，市场信心有望修复，A股的调整也将结束，迎来价值和成长的共振上行。

21年主要是新能源、传统周期、军工机械等行业的结构机会，偏消费的食品饮料、医药、农业、社服、家电表现较差。目前判断 22 年上半年流动性有较大概率延续宽松氛围，下半年则受海外影响有一定不确定性，全年看股票市场预计还是结构性机会，虽然不少板块估值不像18年底时那么便宜，可能难找依靠估值大幅提升的“躺赚”机会，但是从基本面改善角度，消费类子行业中还是可以找到不少主线去挖掘。

具体行业来看，农业的猪周期预计是今年消费行业的板块β，历史上猪周期底部反转拐点时是投资最舒服、预期收益率最高时候，当前行业母猪产能拐点已经在21年6-7月看到，而价格拐点预计能在22年上半年出现；食品饮料22年“涨价”预计是贯穿全年的主线，要寻找能顺利转嫁成本压力并能持续提升盈利能力的细分方向；医药当前估值不是主要矛盾，等待对政策不确定担忧的自然出清，有希望在今年看到长期配置机会；家电需要关注下成本下行和需求恢复的兑现进展；家居、厨电等竣工产业链需要跟踪房地产拿地、新开工等先行指标的改善情况，再做动态评估。

整体我们看好后续权益市场的筑底修复行情，尤其是新冠疫情逐步控制后，经济恢复带动的消费复苏机会。

#4

固收市场3月投资展望

下一阶段投资将以杠杆策略为主

杨枫-基金经理

春节以来债券市场出现明显调整，1年期国开债累计上行26bp，5年期国开累计上行20bp，10年期国开债累计上行14bp，曲线呈熊平走势。市场调整的原因主要有3点：

1.国内宏观政策处于从“宽货币”向“宽信用”发力的阶段，当前稳增长政策频出，对债券市场造成情绪扰动。

2.局部冲突加剧了全球通胀压力，能源、金属和农产品价格持续上涨，我国面临的输入型通胀压力加大。

3.银行理财净值化或将放大债券市场波动。债券市场回调对部分理财净值造成压力，而到期赎回进一步加大债券市场抛压，或形成短期负反馈。

展望后市，我们认为有两点是比较明确的：

1.宽信用的重要抓手是房地产。房地产市场涉及四大参与主体：地方政府、金融机构、房企、购房者。目前放松政策传导过程中，房企是整个链条中最不通畅的环节。百强房企榜单中民营地产占据相当部分的市场份额，而当前民营地产遭遇的信用收缩难言结束，出现信用风险的民企只能专注于保交付和债务化解，难以返回土拍市场拿新项目。

2.不同于过去的债券牛熊周期，2021年以来货币市场资金价格实现了围绕央行公开市场操作利率上下窄幅波动，这也是央行引导市场资金利率的成果之一。对债券投资而言，杠杆成本可以政策利率为锚，再比较各类别债券的套息空间，短期内宽货币环境和短端资金价格的确定性也是当前债券投资的重要依据。

下一阶段的债券投资将以杠杆策略为主，特别是最近市场走出熊平态势，短久期债券的杠杆套息空间增厚。其次，我们预计宽信用的见效节奏会偏慢，宽货币的环境依然值得期待，债券市场会有正常调整，但不会持续走弱，当收益率上行至合适位置时可增加配置。

固收+的观点：

固收+投资开年以来面临双重挑战。第一重挑战来自宏观环境的变化，包括美联储收紧流动性、地缘冲突影响通胀和风险偏好。第二重挑战来自资产价格的绝对位置，转债和许多个股的估值处于相对高位，而债券收益率又处于低位，既无法提供短期股债跷跷板效应，也无法为组合积累足够的票息安全垫。

当前股票市场经历了急速调整后估值压力有所缓和，不少优质公司出现了中长期的配置机会、绝对收益可观，可加大对权益资产的配置力度。国内稳增长政策意图明确，经济失速下行风险低，可关注稳增长链条标的，兼具胜率和赔率（胜率来自短期政策景气高+中期格局改善，赔率来自估值较低），也可对冲宽信用环境下债券仓位的利率风险。能源转型推动中期通胀压力、地缘冲突推动短期通胀压力，可关注通胀链标的的配置价值。

通胀链标的能够对冲权益仓位中制造业、消费品的原材料价格上行风险以及债券仓位的部分利率风险。近期可转债品种的估值和平价均有明显回调，可寻找估值回归合理的中低价个券博取绝对收益机会。