今年一季度以来，国内资本市场总体呈现下跌态势，年初至今，上证指数下跌10.6%左右（截至3月31日，下同）。全球其他主要指数绝大多数呈现下跌态势，其中俄罗斯指数跌幅最大。

大类资产方面，商品总体以上涨为主，尤其是以原油为代表的能源化工，以镍、铝为代表的基本金属，以豆粕、菜粕、棕榈油为代表的农产品等均大幅上涨，贵金属黄金、白银也有所上涨。美元指数上涨近2.5%，人民币兑美元维持稳定。中国10年期国债收益率维持2.8%附近波动，美国10年期国债收益率则从1.5%快速上升到2.3%左右。

数据来源：Wind，东方红资产管理，数据截至2022年3月31日

今年一季度，主要行业呈现普跌态势，表现不及预期，平均跌幅达10.4%，中位数跌幅达11.6%。表现较好的是煤炭、综合、房地产、农林牧渔、银行、建筑装饰、有色、化工等，表现较差的是电子、军工、家电、食品饮料、汽车、传媒等。

数据来源：Wind，东方红资产管理，数据截至2022年3月31日

今年一季度，行业和主题轮动较快。上证指数年初以来经历了两次反弹，一次是在春节后，另一次在3.16金融委会议之后。其间，主要领涨行业均有所变化。春节前涨幅靠前的是银行、地产、建筑等低估值稳增长板块，跌幅较大的是“新半军”、医药等高成长高景气板块；春节后，这些跌幅较大的板块均有所反弹，而煤炭、有色、环保、公用事业、化工则异军突起。3月4日开始行业普跌，之前涨幅较大的有色、钢铁大幅下跌，而医药、新能源则相对跌幅较小。金融委会议之后，反弹靠前的则是房地产、农林牧渔、煤炭等，公用事业、食品饮料、计算机、钢铁等则反弹乏力。

主题热点较多，但多数持续性不强。年初以来，低估值稳增长、高估值高景气、疫情复苏、新冠特效药和疫苗、资源品通胀等主题均先后有所表现。但截至目前，除煤炭、有色、化工等资源品相关板块外，其他热点均持续性不强。

数据来源：Wind，东方红资产管理，数据截至2022年3月31日

数据来源：Wind，东方红资产管理，数据截至2022年3月31日

年初以来，资本市场和多数行业板块表现不尽如人意，我们认为原因主要有以下几点：

过去三年市场累积涨幅较大，估值扩张较大，投资者有一定收益。主要指数及绝大多数行业都有正收益，电力设备、食品饮料、电子、有色、化工、社服、军工等都有翻倍以上涨幅。大多数行业估值明显扩张，尤其是社服、电力设备、综合、汽车、商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业估值扩张幅度较大。因此，持续上涨几年后，加上估值偏高，市场自身有调整需要。实际上，除新能源以及有色、煤炭、化工、钢铁等周期板块在2021年维持大幅上涨外，部分2019-2020年大幅上涨的行业，如食品饮料、家电、医药生物、社会服务等行业在2021年2月18日后就开始了调整消化估值的过程。

数据来源：Wind，东方红资产管理，估值为TTM估值，时间区间为2019-2021年

经济快速下行，市场信心不足。在高基数，宏观政策由宽松转向稳健，能耗双控约束下的拉闸限电，疫情反复散发，房地产、互联网、教育培训行业严格监管等多重因素影响下，2021年宏观经济显现出较为明显的放缓趋势。如果这种趋势没有明显改善，或给股市继续带来一定的下行压力。

数据来源：Wind，东方红资产管理

数据来源：Wind，东方红资产管理，数据截至2022年3月31日

投资者对宏观政策的预期不稳定。2021年底，中央经济工作会议后，市场一度非常亢奋，对稳增长政策的力度、出台节奏预期过高，“速胜论”思想过重，导致市场走势一不达预期，投资者情绪就由过度乐观转为消极悲观，“投降论”思想抬头。实际上，年初以来的行业快速轮动，持续性不强，也间接反映了投资者这种不稳定的情绪。

疫情反复散发、房地产行业至今表现疲弱，也让投资者对稳增长信心不足。年初以来，疫情反复散发，近期全国各地大约有30个城市疫情相对较为严重，部分地区疫情还有阶段性扩大迹象。这些地区合计占全国GDP体量的20-30%左右。此外，房地产销售额、新开工、土地购置面积等均继续回落，表现疲弱。2月居民中长期贷款为-459亿元，属于有数据以来首次负增长。这些事件，都让投资者对未来经济稳增长信心不足。

数据来源：Wind，东方红资产管理，数据截至2022年3月31日

外部因素复杂多变，是近期引发市场快速下行的主要因素，主要包括三个方面。

一是美联储加息节奏超出预期，全球流动性回流美国，美股遭遇大幅调整，给内地、香港市场带来一定压力，尤其对高估值板块的负面影响较大。

数据来源：Wind，东方红资产管理，数据截至2022年3月31日

二是俄乌局势动荡，近期愈演愈烈。短期影响最大是原油、粮食等大宗商品价格大幅上涨，对本已偏高的通货膨胀构成更大的压力，国内稳增长的难度随之加大。长期影响更不容忽视，俄罗斯被踢出SWIFT、外汇储备被冻结等事件发生，使得全球地缘政治、经济金融、产业链、外汇储备安全、国与国的信任等都受到严重挑战。部分投资者甚至担忧中国受到连带制裁，风险偏好下降，主动降低了对新兴市场的配置仓位。

数据来源：Wind，东方红资产管理，数据截至2022年3月31日

三是中美监管机构对中概股的审计问题，以及反垄断、防止无序扩张等平台经济治理问题等因素，使得市场担忧中概股的投资逻辑，引发在美上市中概股连续大幅下跌，间接影响港股和A股。

年初以来，机构调仓较快，热点不够稳定持续，市场成交量下降，赚钱效应消失，基金发行数据不佳等因素，也使得投资者风险偏好下降；个别军工上市公司业绩不达预期，个别医药公司担忧被制裁等，悲观情绪笼罩之下，这些行业也由此引发普遍性下跌。

年初以来市场走势不及预期，大多数投资者仍然非常悲观，而我们认为，短期走势或许还有反复，但一些积极因素正在发酵。短期来看，我们仍保持中性判断，但就长期趋势而言，我们则充满信心。积极因素主要有以下几个方面：

近五年，沪深300TTM估值高点在2021年1月初的16.4倍附近，低点在2018年底的10.2倍附近，当前估值已回到12.3倍附近，处于历史的中低位置。WIND全A当前估值17.5倍，近5年高点在23.6倍，低点在13.14倍，处于历史中等偏低位置。而中证500和创业板指均回到近5年历史低位19倍、51倍附近。因此，总体来看，市场估值尽管没有全部回到历史低位，但也回到了相对偏低的位置。

数据来源：Wind，东方红资产管理，数据截至2022年3月31日

经济年中见底回升，实现全年目标概率较大，投资者对政策节奏和力度应合理预期，既要有耐心，也要有信心。

一是库存周期规律预示今年经济见底回升概率较大。从过往周期规律看，一轮库存周期一般3-4年，其中上行2-3年，下行1-2年半左右。中国经济自2021年1季度见顶后，在稳增长政策推动下，今年中左右见底概率较大。

二是稳增长将是贯穿2022年宏观经济的主线。今年是二十大召开之年，稳增长是重中之重。

三是稳增长政策正在发力，效果将逐步显现。

宽信用在路上，流动性维持充裕：过去几个月已进行1次降准、1次降MLF、2次降LPR，以及1月信贷和社融的大量投放。

财政政策积极发力：今年以来专项债靠前发力明显。截至3月31日，我国地方债发行已经超过1.82万亿元，超过去年同期的两倍，其中新增专项债发行超过1.2万亿元。从投向来看，今年新增专项债用于基建投资的比例明显加大，对相关领域投资提振效应将持续显现。

四是政府对房地产的相关表述已明显变化，房地产有望接力基建投资稳增长。尽管房地产至今表现仍较为疲弱，前期经济稳增长主要靠基建发力，但我们预期，如果二季度经济增长相关数据表现不佳，则房地产继续放松概率较大，房地产销售、新开工、投资等数据年内有望前低后高。

数据来源：东方红资产管理整理

五是疫情散发有一定的随机性。国内此轮疫情仍处于攻坚拉锯阶段，对部分地区的生产生活造成阶段性影响，国家对此积极应对，特效药、疫苗、更新的防疫政策都在持续推进。近期深圳已逐步回归正常的工作和生活秩序，其他各地政府已采取积极措施应对，相信本轮疫情将很快消退。乐观来看，年初以来的疫情演变，也将给后续疫情防控措施的优化，积累宝贵的经验。

近期，面对市场波动，金融委、国务院先后召开会议，研究宏观经济运行、房地产企业、中概股、中国政府继续支持各类企业到境外上市、平台经济治理、香港金融市场稳定问题。金融委会议强调，“保持经济运行在合理区间，保持资本市场平稳运行”。这些会议，直面回应了市场关切，明确了监管预期，有利于稳定市场预期、提振市场信心。

中期角度，与经济周期一致，股市随经济的库存周期运行的规律也较为清晰。从过去几年看，一轮股市周期大致也是3-4年，其中上行2-3年，下行1-2年半左右。例如最近的两轮均是如此：2016、2017年上涨，2018年下跌；2019、2020年上涨，2021年至今下跌。如果这一规律继续有效，则今年可能是新一轮股市周期见底回升的起点之年。当然，未来是否会符合预期，仍存在着不确定性。

从更长期的角度来看，改革开放40年以来，中国经济高速发展，创造了人类社会发展的奇迹；长期稳定的政治、经济、社会环境，越来越成熟的市场经济，以及巨大的市场规模、统一的消费市场等，这些优势都为中国资本市场长期稳健发展奠定了基础。

综上所述，今年以来，市场整体持续弱势。长期累积因素、经济下行趋势、疫情扰动频现，外部环境复杂多变，这些的确在短期内对市场造成了不利影响，甚至部分外部因素到目前为止，不确定性仍然很大，尤其是俄乌局势演变，是否会发生极端情况，仍超出大多数人的预测能力。

但我们同样需要看到高层稳经济、稳市场的决心和行动，经济增长和外部环境的改善不是一蹴而就的，需要时间，市场也需要观察、逐渐转变认知。

就股市而言，A股的这轮调整，或许已反映了大部分悲观预期，风险得到了较为充分的释放，估值已具备一定性价比。短期市场可能仍将维持震荡运行态势，或许有反复，但类似前期那样的快速大幅下跌可能已告一段落，后续市场进入震荡磨底阶段的概率较大。从中长期角度看，今年可能是一个比较好的建仓机遇期。

从短期来看，我们相对看好消费、医药、信息技术、资源品、新能源、高端制造、稳增长等板块的投资机会。其中消费、医药、信息技术等属于相对长期看好品种；资源品具备一些新的长期变化，值得重视；新能源、高端制造等仍在景气趋势；稳增长则偏向于自上而下的配置需求。

消费、医药、信息技术等优秀赛道，一般会作为基本仓位长期持有。尽管短期表现不佳，但从过去10年、5年、3年等长周期角度看，消费、医药、信息技术等行业涨幅均相对靠前，这些行业仍然值得重点关注，且经过近一年多的调整，目前估值也已接近合理水平。如果经济如期在下半年企稳回升，则消费等品种预计基本面也会相应改善。

数据来源：Wind，东方红资产管理

资源品方面，主要是新旧能源转换过程中，中长期“绿色”通胀带来的资源品投资机会正在显现。过去多年，全球对“双碳”转型和ESG投资的导向，使得传统能源供给不足，传统行业长期资本开始不足，带来价格上行压力。而新能源存在长期高效但短期低效的矛盾，也会在一段时间推动传统能源价格中枢上行。此外，主要矿产国劳动力人口接近峰值，推动工资-通胀螺旋。以铜为例，开采品位下降、能源成本和人工成本提升，推动边际成本居高不下，铜价波动中枢也相应上移。

新能源、高端制造等行业，仍然是国家产业政策重点支持的对象，目前仍处景气趋势当中。它们自身也开始具备一定的内生增长能力，同时经过年初以来的调整，估值也回到相对合理水平。

稳增长相关板块，估值较低，在当前政策友好阶段，具备自上而下的配置价值。中期随着经济企稳迹象开始明显显现、外部环境（如美联储加息预期、俄乌局势等）逐步稳定后，稳增长板块可能会让位于之前的高景气、高增长板块，如新能源、半导体、军工等相关板块。

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