中美利差，会不会成为制约国内政策的主要因素？

近期美国国债利率快速上行，2年期美债收益率突破2.5%，10年期美债利率突破2.7%。中美利差不断收窄，部分期限已经出现倒挂。随着中美利差的收窄和倒挂，会不会成为制约国内政策的主要因素呢？

首先我们来看美债利率上升的原因。进入2022年以来，美国通胀不但没有减缓，核心CPI环比反而在加速上行，美联储多位主要官员均释放了鹰派的信号。市场对美联储采取激进收紧政策的预期不断强化：未来可能一次或多次加息50BP，同时从5月份陆续开始缩表，规模从0增加至每月最多950亿美元（600亿美国国债和350亿美元MBS）。

判断美国或正面临40年以来的最大通胀，这可能是美联储快速收紧和美债利率上行的核心因素之一。面对2020年的疫情，美联储采取了非常激进的货币政策，资产负债表翻倍扩张，在经济复苏的同时也埋下了通胀的隐患。比如劳动力供给端恢复缓慢，劳动参与率不高，就业本身存在供需缺口；薪金涨幅较快；居民资产性收入增长较快；随着经济增长和社交活动的恢复，内生性的通胀基因可能已开始显现，并在原材料价格上涨下进一步触发。

尽管美债利率已经出现上行，但从实际利率来看，由于高通胀，导致目前的美国1年期实际利率为-5.4%，几乎是历史最低水平。从公布的经济指数看，现阶段美国经济保持强劲，对未来的预期也不弱。当前美债长期利率和短期利率的倒挂，很可能并非因为衰退预期，较可能因为中短期通胀压力远高于长期通胀压力，短期实际利率负的程度太大所致。在经济不弱、通胀高企的组合下，即便快速收紧有潜在经济减速的风险，美联储依然以控通胀为首要目标，加息缩表的节奏将持续一段时间，美债名义利率很可能还有进一步上行的空间。

中国面临的情况并不相同：国内的通胀水平相对比较温和，但由于疫情等，经济面临着下滑压力。中美双方货币政策产生较明显的错位，我们认为美国侧重控通胀，中国侧重稳增长。

从我国的国际收支看，自2020年疫情以来，账户有较高的盈余：由于出口的走强，货物贸易顺差明显增长；同时由于出国旅游、留学等活动减少，服务贸易逆差较明显收窄。同时现阶段各部门货币的错配较显著，这两年的结售汇顺差大多数还没转换成外汇储备持有，预计对未来潜在的波动具有缓冲作用。不同于811汇改之后那段时间的贬值压力，疫情以来人民币具有较强的升值动力，对一揽子货币的升值幅度超过10%。

当前美国的实际利率为负值，中美实际利率的利差还处于高位，资本也很难因此大幅外流。虽然2月份以来，外资有所减持人民币资产，更多可能因为全球风险偏好降低所致，而不仅仅因为中美名义利差的收窄。历史上也数次出现过中美利差倒挂，成因结果不一，并不能一概而谈。

从全球范围看，相比于欧洲等其他国家和区域，中国是相对经济预期较好、通胀压力较小的国家，资本外流的压力较小。从世界各国的历史看，健康的经济体大多无被动的汇率贬值压力，经济疲软甚至崩盘才是汇率走弱、资本外流的主要因素；如果汇率没有问题，利率政策的独立性就会加强。因此，良好的经济才是金融稳定、外汇稳定的基础。

过去两年我国在国际收支方面有良好积累、以及在过往应对资本外流积累了丰富经验，预计未来即便遇到异常风险依然有调节余地。另预计今年政策将仍“以我为主”，稳增长则是重中之重。