养老金投资季度策略：严控投资风险 寻找“压舱石”

个人养老金政策近期出台，作为多层次、多支柱养老保险体系的一环，个人养老金制度的养老补充、税收优惠激励、多元投资理财等功能，对即将迈入中度老龄化社会的我国至关重要，预计短期个人养老金将为资管行业带来年均逾1000亿元的增量资金。

根据5月12日中国证券投资基金业协会发布的基金公司养老金管理规模数据，截至2022年一季度末，工银瑞信基金养老金管理规模居首。作为长期性投资，养老金投资要保持相对稳健的收益。工银瑞信的养老金产品主要投资于回报稳定的固定收益类证券，同时适配一定的权益类证券以增强整体收益。

我们认为，二季度中美宏观政策将继续背离，即美国继续加息，而我国在稳增长政策推动下，继续采取稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，国内利率水平也会维持低位。随着中国加大稳增长政策力度，需求端的复苏可能会从下游行业向上传导，而美国加息则可能抑制上游大宗商品的价格。市场大幅波动的环境下，我们更需严控投资风险。固收方面，结合收益、期限及资产供给，我们认为协议存款性价比依然最高，其次为保险债权计划。权益方面，我们认为下游行业当前估值仍不低；中游行业成本、需求双重压力难以同时缓解，等待有核心竞争力的公司估值回落的机会；而上游行业受益涨价和盈利驱动股价上涨，但美联储加息抑制需求且超额收益已较高，可继续保持关注。

对于养老金投资组合而言，以协议存款为代表的成本估值类资产具有“压舱石”意义。而且，随着市场波动加大，成本估值类资产重要性更加突出。展望二季度，受托人加大对成本类配置比例要求的同时，资产供给依然严重不足。我们预计，成本估值类资产荒的情况仍会加剧。结合收益、期限及资产供给，我们认为协议存款性价比依然最高，其次为经济发达区域交通运输类企业发行的基础设施保险债权计划。

数据来源：工银瑞信整理

债券方面，我们认为当前高等级债券的收益率已经接近历史最低水平，估值并不便宜。而由于宏观经济不确定性较高，中低等级信用债的风险收益并不对称，我们对整体中低等级信用债也保持谨慎。至于近期资本市场上较为火热可转债，我们认为，尽管其收益超过纯债券的概率较大，但是可转债的波动水平也较大，且容易与权益类资产发生共振，削弱了其固定收益属性。此外，当前可转债估值处于历史85%以上分位数，整体偏贵，缺乏下跌保护。

我们观察到，下游消费行业的整体估值有一定收缩，但仍处于历史中性偏高水平。如果美国加息压低大宗商品价格，则有利国内资金面进一步宽松，对盈利稳定性相对更强的行业估值会有一定支撑，但是整体来看，下游消费行业估值的向上弹性仍然并不大。

中游制造业受到上游成本上升、下游需求不足的双重挤压，估值已经趋近历史最低水平，但是在新能源领域，相关企业的估值水平从中长期看很难说绝对安全便宜。目前来看，短期内中游行业的成本、需求双重压力难以同时缓解，我们建议寻找中长期有竞争力的企业，同时等待有核心竞争力的公司估值回落的机会。

至于上游行业，此前在涨价和盈利的驱动下，其超额收益已较高，股价涨幅也已经很大。而且，短期内，美国加息可能导致需求端承压，对大宗商品价格和相关上游行业的股价形成压力。因此，短期内应谨慎看待上游行业投资机会，但可继续保持关注。