本期执笔：
金鹰基金权益研究部 金达莱
金鹰基金权益投资部副总经理、基金经理杨晓斌
金鹰基金固定收益研究部 吕雅楠
权益观点
在国内疫情反复和外围货币紧缩背景下，虽然市场短期或有回调压力，但中期仍不必太过悲观。外围货币紧缩压制的成长板块在本轮反弹后，估值水平并未过高。A股后续行情的核心，仍围绕国内基本面实质变化，例如地产销售、开工复工等等。不过，6月14-15日将召开议息会议，外围仍需关注此次美联储紧缩会否传导到对国内汇率、外资节奏的影响，届时对市场的冲击或加大。
行业配置上，均衡配置“消费+低估科技+稳增长”，中期布局可优先考虑消费和有需求支撑的成长细分领域，稳增长主线关注地产及后周期链条。随着本轮疫情趋于好转，中期防疫政策优化，此前受到需求压制的疫后主线修复空间有望提升，此外可关注未来受益于经济复苏的可选消费。科技板块配置需在估值具有性价比的前提下，关注科技赛道中受益于下游消费需求恢复的细分品种。疫情和经济压力下，稳增长政策仍将发力，稳增长效果落地阶段，可逐渐关注地产链后周期品种。
固收观点
货币市场方面，本周资金仍维持偏松格局，叠加节假日需求扰动消退，资金价格走低；下周政府债缴款压力偏大，考虑当前宽松的资金环境，预计资金面仍以宽松为主。
利率方面，本周利率债收益短端上行，利率曲线走平；目前利率债收益率水平仍较低，关注后续海外通胀、财政及地产超预期发力等因素调整带来的投资机会。
转债方面，本周转债市场放量成交，交易情绪高涨。
信用方面，本周各期限各信用级别品种收益均以上行为主，尤其是1年期存单利率大幅上行，后续仍需警惕估值波动。
1）国务院：6月8日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，听取稳增长稳市场主体保就业专项督查情况汇报，要求打通堵点、完善配套，充分发挥政策效应；部署进一步稳外贸稳外资举措，提升对外开放水平。会议强调，经济下行压力依然突出，要高效统筹疫情防控和经济社会发展，各地要切实负起保一方民生福祉责任，以时不我待的紧迫感推动稳经济政策再细化再落实，确保二季度经济合理增长，稳住经济大盘。对这次督查中反映的意见建议，部门要认真研究、完善政策。（央视新闻）
2）国务院：6月8日，国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会，介绍推动外贸保稳提质有关情况。在推动外贸领域保通保畅方面，确定重点外贸企业名录和相关物流企业及人员名录，并对生产、物流、用工予以保障；在加大财税金融支持力度方面，扩大出口信用保险短期险规模，特别是对中小微外贸企业，进一步提高承保覆盖面，缩短理赔时间；在帮助外贸企业抓订单拓市场方面，优化创新线上办展模式，打造国别展、专业展、特色展，帮助企业获取更多订单；在稳定外贸产业链供应链方面，支持劳动密集型外贸产业在国内梯度转移，稳定发展，保障就业岗位，助力乡村振兴和区域协调发展。（中国经济网）
3）中基协：6月10日，中国证券投资基金业协会发布《基金管理公司绩效考核与薪酬管理指引》，提出绩效考核与薪酬管理应遵循的四项原则，同时对薪酬结构、薪酬支付、绩效考核、薪酬内控管理等方面提出了具体要求。一是基金公司绩效薪酬递延支付期限不少于3年，递延支付速度应当不快于等分比例；二是绩效薪酬递延支付制度适用人员范围包括但不限于董事长、高级管理人员、主要业务部门负责人、分支机构负责人和核心业务人员；三是高级管理人员、主要业务部门负责人应当将不少于当年绩效薪酬的20%购买本公司管理的公募基金，基金经理应当将不少于当年绩效薪酬的30%购买本公司管理的公募基金，并应当优先购买本人管理的公募基金；四是基金公司不得将规模排名、管理费收入、短期业绩等作为薪酬考核的主要依据。（中基协官网）
市场回溯
A股：本周A股走出独立行情，沪深股市全线上涨，其中上证综指涨2.80%、创业板指上涨4.00%、国证2000指数涨1.99%。分板块看，周期>金融=消费>成长。本周市场风格偏均衡，周期板块小幅领涨；在全球能源价格持续上涨的刺激下，煤炭、石油化工等资源能源型行业再度领涨两市，其中煤炭行业单周涨超10%，而建材、建筑装饰、机械设备等中下游行业表现相对落后；大金融板块中，非银金融本周涨超5%、银行涨近3%，而房地产微涨0.2%；受海外中概股走高、新能源汽车渗透率超预期上升等利好催化，新能源板块带领成长股领涨两市，而电子、通信行业表现相对不佳；消费板块内部，汽车、食品饮料、医药生物行业领涨，仅家电和轻工有所下跌。
海外：美国5月通胀数据大超市场预期，达到40年以来最高水平，美债利率再度飙升、消费者信心遭重挫，海外权益市场明显承压，美国三大指数创2月以来单周最大周跌幅，其中道琼斯指数跌4.58%、纳斯达克指数跌5.60%、标普500下跌5.05%；在欧洲央行持续释放鹰派信号以及美国市场的拖累下，本周欧洲股市也出现大跌，其中英国富时指数跌2.86%，法国、德国核心股指跌幅分别达4.6%和4.8%；亚洲市场出现分化，大中华地区领涨，恒生指数反弹3.43%、台湾加权指数微跌0.56%，此外日经225涨0.23%、韩国核心股指跌2.80%。
债市：本周利率债收益短端上行，长端波动较小，利率曲线走平；其中1年期国债活跃券收益率上行4.07BP，10年国债活跃券是下行1.20BP收至2.79%。本周央行公开市场操作平稳，资金仍维持偏松格局，叠加节假日需求扰动消退，资金价格走低，截至周五R001加权收至1.45%，R007加权收至1.63%。
基本面
海外方面，6月10日，美国劳工统计局公布5月通胀数据，美国CPI同比上涨8.6%，创1981年12月以来新高，并高于上月及预期的8.3%增幅；CPI环比增长1%，显著高于预期的0.7%和上月的0.3%。核心CPI同比上涨6%，较上月的6.2%有所回落，但依然高于预期的5.9%；核心CPI环比增长0.6%，与上月增幅持平，但高于预期的0.5%。能源成本主导了美国本月整体CPI的飙升，能源价格指数同比上涨了34.6%，创下自2005年9月以来最大的同比涨幅。细分项目普遍上涨，但贡献最大的是住房、机票、二手车、卡车以及新车指数。医疗、家居、经营、娱乐、服装等细分指数也在5月份有所上升。与此同时，美国5月实际平均时薪同比下降了3.0%，意味着物价上涨连续第14个月超过了工资涨幅。5月CPI数据打破了通胀已经见顶并开始回落的趋势，增添了美联储持续紧缩的压力，压制全球风险偏好。
同时，欧洲央行再度释放鹰派信号，6月9日，欧洲央行公布最新政策决议，维持三大关键利率不变，决定自2022年7月1日起终止资产购买计划的净资产购买。同时，欧洲央行在声明中表示，计划在7月加息25个基点，并预计9月份有进一步行动，还表示预计9月份之后将“逐步但持续地”加息，如果中期通胀前景持续或恶化，在9月份的会议上，更大幅度的加息将是合适的。此外，欧央行还显著上调了通胀预测，目前预测2022年通胀率为6.8%，2023年为3.5%，2024年为2.1%，均高于2%的目标通胀率。此次加息为欧央行自2011年来的首次加息，这也意味着其即将退出维持多年的负利率水平，当前欧洲央行的存款机制利率维持在-0.5%的负值区间，若7月和9月的两次加息落地，预计欧央行将至少加息50个基点。高通胀压力下，欧美多国同时采取紧缩的货币政策将导致未来一段时间内的全球金融条件同步收紧，进一步加剧全球经济下行压力增加。
国内方面，2022年5月新增人民币贷款1.89万亿，去年同期1.5万亿；新增社融2.79万亿，去年同期1.92万亿；社融增速10.5%，前值10.2%；M2同比11.1%，前值10.5%；M1同比4.6%，前值5.1%。总量看，5月新增信贷同比多增3900亿，高于季节性水平（近三年同期均值1.39万亿），企业短贷、票据冲量、地方债是主要贡献来源。其中，居民贷款新增2888亿，同比少增3344亿，已连续7个月同比少增；企业贷款新增1.53万亿，由上月的少增1768亿转为同比大增7243亿；非银贷款新增461亿，连续3个月同比少增，虽然社融有所回升，但信贷结构仍较差，按揭贷款虽重回正增长，但同比大幅少增、已连续6个月同比少增，再叠加M2大幅回升但M1回落，指向地产景气仍差；企业中长贷连续2个月同比少增，票据超季节性高增、延续冲量特征，企业短贷大幅多增，均指向实体融资需求未见改善。
此外，从物价数据看，5月CPI同比持平至2.1%，环比由涨0.4%转为降0.2%，蔬菜、鸡蛋、鲜果等食品价格是主拖累；核心CPI连续两月低于1%，且连续7个月持平或回落，进一步指向内需不足。此外，粮食价格已连续3个月环比涨幅0.5%以上，指向稳粮价的迫切性提升。PPI回落速度加快，同比降1.6个百分点至6.4%、环比降0.5个百分点至0.1%，高基数之外，主因煤炭、黑色等国内定价的大宗回落；分生产、生活资料看：上游价格涨幅收窄、但仍高，同时继续向下游传导；分七大产业看：中上游采掘、原材料、加工工业价格环比涨幅收窄，中下游产业多数环比涨幅扩大；分40个工业行业看：5月环比涨幅扩大和收窄的行业数量各半，其中：涨幅扩大的行业主要集中在食品、纺服、设备制造等，涨幅回落较多的行业主要集中在煤炭、有色、黑色等。
资金面
本周美元指数上涨，人民币汇率有一定幅度贬值。截至6月10日，美元指数收104.1700，周涨幅达1.95%；美元兑人民币（USDCNY）6.6927，单周上涨0.27%。本周北上资金大幅买入，累计净流入368.30亿（前值流入253.44亿）。
本周央行开展7天逆回购操作500亿元，7天逆回购到期500亿元；全周公开市场净投放为0。本周央行公开市场操作平稳，资金仍维持偏松格局，叠加节假日需求扰动消退，资金价格走低。截至周五R001加权收至1.45%，较上周五下降3个BP，R007加权收至1.63%，较上周五下降4个BP。
下周央行公开市场7天逆回购到期500亿元，周一到周五各到期100亿元，MLF到期2000亿元，关注续作情况。下周国债计划发行710亿元（此外还有一期91天贴现国债未公布具体计划），地方债计划发行6167.36亿元，政府债合计净融资5026.25亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款512.40亿元，地方政府债净缴款4798.83亿元，合计净缴款5311.23亿元，缴款压力偏大。6月为财政支出大月，净缴税压力较小；下周政府债缴款压力偏大，且临近税期，考虑当前宽松的资金环境，预计资金面仍以宽松为主。
估值面
近一周重要指数估值全线上扬，结构上看大盘相对中小盘、成长相对价值的估值水平上升幅度相对更大，其中沪深300估值历史分位上升4.8%，创业板指历史估值分位上升5.8%，中小板指历史分位上升2.0%至89.2%的历史高位，上证50历史估值分位上涨6.5%。
具体到行业层面，本周市场大部分板块实现估值分位上涨。分板块来看，周期板块内部，仅环保和建筑材料有所下调外，其余行业均实现估值水平上涨，而煤炭、石油石化行业的估值水平上涨幅度更高；消费板块中，农林牧渔、社会服务与汽车历史估值分位增加至98.1%、81.8%和79.8%的历史估值高位，家用电器、轻工制造则小幅下降；科技板块中，电子行业估值水平下降0.2%，当前已降至2.5%的历史低位，而电力设备估值水平涨5.8%；金融板块结束两周以来的下降趋势，本周有所上涨。
情绪面
本周市场交易活跃度显著上升，A股日均成交额增长至1.06万亿的水平（前值0.88万亿）；权重指数换手率有所增加，上证综指换手率增加21%，沪深300换手率增加25%，创业板指换手率历史分位上升12%。个股新高视角来看，A股股价创新高个股比例环比上升，本周股价创60日新高以及250日新高的个股比例分别为15.74%和3.15%，环比分别增加7.47%和1.06%。
投资展望
财经风向标
在国内疫情反复和外围货币紧缩背景下，虽然市场短期或有回调压力，但中期仍不必太过悲观。外围货币紧缩压制的成长板块在本轮反弹后，估值水平并未过高，PE普遍在30-40%历史分位。A股后续行情的核心，仍围绕国内基本面实质变化，例如地产销售、开工复工等等。不过，6月14-15日将召开议息会议，届时美联储或上调通胀目标和年底加息预期，由此带来加息周期终点上行或加息周期延后，因此外围仍需关注此次美联储紧缩会否传导到对国内汇率、外资节奏的影响，届时对市场的冲击或加大。
投资策略
行业配置上，均衡配置“消费+低估科技+稳增长”，中期布局可优先考虑消费和有需求支撑的成长细分领域，稳增长主线关注地产及后周期链条。随着本轮疫情趋于好转，中期防疫政策优化，此前受到需求压制的疫后主线修复空间有望提升，此外可关注未来受益于经济复苏的可选消费。科技板块配置需在估值具有性价比的前提下，布局高景气，关注科技赛道中受益于下游消费需求恢复的细分品种。疫情和经济压力下，稳增长政策仍将发力，稳增长效果落地阶段，可逐渐关注地产链后周期品种。
利率债：本周利率债收益短端上行，长端波动较小，利率曲线走平；其中1年期国债活跃券收益率上行4.07BP，10年国债活跃券是下行1.20BP收至2.79%。本周一权益市场大涨，且存单利率大幅上行，对债市情绪构成冲击，短端上行较多；周四周五北京地区疫情有所反复，长端收益率略有下降。本周公布5月金融数据，社融同比增速环比大幅回升至10.5%，超市场预期，人民币贷款和政府债券融资走强为主要拉动力；但从结构上来看，人民币贷款主要是企业票据融资和短贷的拉动，居民和企业中长贷仍然偏弱；财政支出发力，M2同比明显回升，但M1同比回落带动M1-M2剪刀差继续负向走阔，或反映出目前资金使用效率仍不高。
我们认为，当前市场关注的重点在于疫情反复背景下地产及基建恢复情况，中外通胀压力，同时应考虑央行应对态度以及财政和地产发力情况。目前国内新冠确诊人数已进入较低水平，但局部地区疫情仍有反复，防控政策仍旧较严格，疫情对于需求端和生产端的影响仍持续存在。
出口方面，5月出口同比增长16.9%（前值3.9%），全国供应链好转叠加低基数效应，机电、汽车和汽车零部件等对增速拉动都很大；目前海外需求仍具有一定韧性，但涨价支撑减弱；目前运价指数走弱，东南亚替代效应加强，长期看出口仍然承压。
地产方面，近期多地地产政策放松力度加大，同时5年期LPR调降，政策面呵护力度较强，但目前销售数据仍很弱，且房企风险事件不断，购房信心不足，地产投资边际走弱压力短期内预计持续。
消费方面，4月城镇调查失业率上升至6.1%，今年我国高校毕业生规模达到1076万，就业形势严峻，政策端稳就业压力较大。
通胀方面，5月CPI同比增2.1%，PPI同比增6.4%，均处于预期内；目前国内煤价长协控价较严，钢铁有色受需求端及海外收紧影响走势偏弱，环比涨价压力不大；美国5月CPI同比大涨至8.6%，超市场预期，从商品涨价持续蔓延至服务项，且商品通胀回落较慢，海外通胀仍有可能成为潜在利空因素。
财政方面，截至6月9日，已累计新增退税减税降费及缓税缓费超2万亿元，此外今年3.45万亿元专项债券需在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕，财政支出力度不减。
综上，当前国内疫情已逐步控制，经济环比动能有所恢复，但增长动力仍有待增强，有效需求仍然不足；目前市场对于后续债市上行的担忧主要来源于后续财政及地产政策超预期发力，经济恢复和货币政策的逐步退出。后续需持续关注疫情拐点叠加政策支持是否能有效对冲经济下行压力，是否能够修复消费和投资的市场信心，同时需要评估汇率的进一步情况。境外加息收紧背景下，国内货币政策放松空间或有限，以稳货币+保持流动性合理充裕为主；目前市场欠配行情延续，后续可能仍然面临政府债供给、海外通胀、以及经济修复等多重利空因素，需关注债市调整带来的投资机会。
转债：转债市场放量成交，交易情绪高涨。随着疫情逐步得到控制，上海、北京复工复产有序推进，本周A股三大指数集体大涨，上证指数、深证成指、创业板指涨幅分别为2.80%、3.50%、4.00%；中证转债指数周度涨幅1.47%，振幅1.52%，涨幅不及权益市场，转股溢价率继续压降。分行业看，涨多跌少，新能源、汽车零部件、煤炭、农林牧渔、医药板块涨幅靠前。转债成交突破历史，单周成交额8751亿元，日均成交额1500亿元以上，交易活跃。
站在当前节点，转债市场5月以来跟随权益修复，但涨幅不及正股，转股溢价率有所压缩，表面上看转债已经释放了部分压力，但仍然未能突破价格和估值的掣肘，转债市场前期回调幅度本身较小，年初以来转债最大回撤仅12.17%，远小于中证全指的26.98%，且累计了较高的转股溢价率，使得在本轮反弹阶段转债的性价比低于股票。
随着疫情逐步得到控制，各项保就业稳增长政策陆续出台，预计经济Q2或见底回升，后续市场下跌的空间相对有限；但疫情反复仍有零星爆发，短期料难以得到有效控制；且5月份以来市场反弹幅度已不小，短期支撑市场持续，走出趋势性行情的动力不足，部分公司中报仍有较大可能低于预期，我们认为只有当明确的经济底出现时，才能支撑权益市场有更大幅度涨幅。站在当前节点，我们建议不宜追高，需要有估值性价比和逢高兑现的意识，控制转债仓位均衡配置。
信用债：一级方面，本周合计新发行信用债3,375.52亿元，总偿还量2,225.96亿元，净融资1,149.56亿元。二级市场方面，本周各期限各信用级别品种收益均以上行为主，尤其是1年期存单利率大幅上行8-10BP。本周公布了5月份通胀、社融、CPI和PPI等重量级数据，经济可能复苏较慢，但较4月有明显改善，因此本周债市各期限以上行为主。
信用利差方面，本周各期限信用利差以上行为主，AA+品种上行幅度最大。以1年中短期票据信用利差为例，AAA信用利差走阔1.19BP至41.34BP，AA+信用利差走阔3.18BP至54.08bp，AA信用利差走阔3.18BP至60.08BP；以3年中短期票据信用利差为例，AAA信用利差走阔4.76BP至36.41BP，AA+信用利差走阔6.77BP至52.26bp，AA信用利差走阔1.77BP至70.26BP。
展望后续，目前市场流动性充裕，但欠配行情延续，随着政府债和企业债融资改善，流动性和欠配情况预计都有反复压力，对于未来债市走势，市场尚未形成一致的预期，关注债市调整带来的机会。
先聊聊短期市场关注的一些问题。周五海外市场大跌，主要源于美国通胀数据再次超市场预期，特别是能源、食品和住宅相关物价涨幅较为明显，整体可以看出疫后这轮通胀和美国经济整体还是较为强劲，虽然市场预期下半年可能回落，但幅度可能会比较有限。
我们简单分析一下这个问题对国内市场可能产生怎样的影响。国内股市习惯经常拿美联储加息来解释市场涨跌，特别是通胀数据上升肯定会引起大家对加息的担忧。但从历史上看，联储加息跟A股并无实质性相关性，历史上很多次美联储加息后A股都是上涨的，反之也一样，其实笔者之前就多次提及该问题了，就不赘述了。且不说美联储加息对A股影响有多间接了，即便是中国央行降息，很多时候A股都是跌的，打铁还需自身硬，我建议理性的投资者还是多把关注点放在国内本身。
与其担忧流动性，我认为可能更多需要关心上游涨价。大家知道中国是一个制造业大国，原材料涨价其实对中国影响是比较直接的，无论是汽车零部件、各种设备还是光伏风电等领域，其成本上升都是上半年压制利润的核心变量，所以我们可以看到周四欧洲关于制裁俄罗斯的一些言论出来，A股再次大跌，特别是在一些制造和成长领域。
对下一阶段油价的展望，我一直认为油价是一个比预测股票指数更困难的变量，虽然习惯分析传统供需的分析师认为短期新增产能较为有限，而短期需求刚性较强，所以认为油价易涨难跌。或许上述的逻辑短期有一定合理性，但我想补充一个观点，油价从来不是一个简单的经济问题，特别是下半年美国即将面临大选，考虑到近期快速下滑的民意，拜登是否还会如此坚持先前对俄乌以及中东的态度，不确定性应该是在上升而不是下降的。相比于美国CPI，现阶段我们还是更应该关心国内经济复苏的进度。
回到国内这边，大家最关注的还是稳增长以及疫情。
稳增长方面，其实上半年托底政策已经出了不少了，接下来需要先观察效果再考虑加码力度。5月份货币信贷数据整体是超市场预期的，起码2.79万亿的社融是超市场所有机构的预期了，虽然主要还是偏短期的贷款为主，但边际上结构还是略有改善，后续还可以持续关注其改善的节奏，这意味着稳增长效果还是正在慢慢体现了，6月份市场还是可以回到稳增长链条上的关注，而非5月份单边炒成长复工。
5月份以来疫情恢复整体是比预期顺利的，最近北京又开始出现小范围的爆发，有可能阶段性造成恐慌，加剧市场波动，我们没有预判能力，只能持续跟踪，但大方向我相信国家在应对疫情方面的经验是在上升的，所以不太可能再次出现上海这样的滑铁卢。
5月份以来随着疫情复苏的展开市场逐步回暖，虽然疫情反复可能还会持续影响市场，但大方向是向好的，政策托底态度是积极的，经济逐渐企稳也是确定的，上市公司盈利大概率也将在二季度见底，盈利底和估值底多数时候会出现在同一个季度，因此，我们有什么理由对市场悲观呢。
今年股市的复杂度远高于过去十年中的任何一年，疫情、战争、政策摇摆等各种不确定性变量大幅加剧了市场的波动，导致我们很多原本非常看好的个股都出现了非常大的调整，并开始怀疑公司的价值。这里有很多个股在最近一个月都开始出现明显反弹，但我们是否能够坚定持有，其实非常考验我们对公司基本面的深入研究。
下一阶段，疫情和通胀的预期可能还会扰动市场，这意味着我们每一个投研人员最重要的任务依然是加强对持仓个股基本面的筛选，只有基本面够强的股票才能够在剧烈震荡的市场当中脱颖而出，并等到曙光的到来。共勉。
金鹰基金权益投资部副总经理、
基金经理 杨晓斌
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