猪油共振拉动通胀，下半年CPI同比中枢或将抬升

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2022年7月9日，国家统计局公布2022年6月份的中国通胀数据。

其中，全国居民消费价格（CPI）同比上涨2.5%，预期2.4%，前值2.1%。其中，城市上涨2.5%，农村上涨2.6%；食品价格上涨2.9%，非食品价格上涨2.5%；消费品价格上涨3.5%，服务价格上涨1.0%。

工业生产者出厂价格（PPI）同比上涨6.1%，预期6.0%，前值6.4%，环比持平；

工业生产者购进价格（PPIRM）同比上涨8.5%，环比上涨0.2%。

- 核心观点 -

1、猪油共振，6月CPI略超预期。CPI的同比上行全部由翘尾因素贡献，环比持平。食品中猪价延续上涨、非食品超季节涨价推动CPI超预期。生猪涨价对CPI环比正向贡献已连续3个月显现。原油等支撑非食品维持高位，一般日用品涨价扩散持续显现，叠加进口依赖度较高粮食涨价传导等，或进一步推升CPI通胀。

2、PPI降幅有所收窄。国际大宗商品价格波动对PPI形成一定输入性通胀压力，但随着国内复工复产持续推进，大宗商品保供稳价政策持续发力，去年高基数效应进一步显现，多因素叠加作用，PPI降幅有所收窄。

3、PPI-CPI继续收窄，上下游价格传导加速，展望未来，需要警惕疫后经济逐步修复下国内定价商品的价格回升。

4、债券方面，近期局部疫情扰动或将导致经济和社融的修复斜率不佳，意味着央行将继续从总量发力支持经济复苏，资金面不会大幅收紧，债市压力也相对有限；权益方面，猪肉价格位于上行区间，养猪相关标的值得关注，但站在当前时点应对猪价保持谨慎乐观，避免过分追高。

5、下半年CPI中枢或将有所抬升，对货币政策暂不构成较大压力。下半年CPI同比中枢会有一定抬升，不排除个别月份升至3.0%上方的可能，但整体上将处于温和水平。同时PPI受去年基数影响，以及全球商品价格上涨动能减弱，将继续保持连续回落态势。预计通胀对货币政策不构成较大压力。

6月CPI同比上涨2.5%，其中翘尾因素影响1.2%，较上月（0.8%）提升0.4个百分点，新涨价因素影响1.3%，持平上月（1.3%），CPI环比为0%，显示本月CPI的同比上行全部由翘尾因素贡献，6月消费者物价环比并无上涨。6月，扣除食品和能源的核心CPI环比小幅上涨0.1%，同比上涨1%，主因疫情缓解导致旅行等线下服务业需求回升推动服务价格上涨。

猪肉价格方面，受部分养殖户压栏惜售、疫情趋稳消费需求有所增加等因素影响，猪肉价格环比继续上涨，涨幅为2.9%，比上月回落2.3个百分点。由于去年高基数的影响，猪肉价格同比仍下降6.0%。

7月1日的猪粮比为6.63，7月8日的猪粮比为7.75（见图1）。根据发改委收储预案，猪粮比低于6:1为过度下跌三级预警，此时暂不启动临时储备收储；连续三周处于5:1和6:1之间，就会进入过度下跌二级预警，将视情况启动收储；而一级预警则是猪粮比跌破5:1，此时直接启动收储。目前猪粮比已经连续数周回升，发改委由猪肉收储快速切换到投放储备，同时指导养殖户杜绝压栏惜售现象。

图1：猪粮比价走势

能繁母猪存栏量自去年三季度开始见顶下滑，按照生猪10个月左右的养殖周期，猪肉供给或在今年二季度末见顶，猪肉价格或延续上行。二季度末CPI翘尾因素将达到年内最高，为1.6%，叠加猪价上行，三季度CPI或将面临一定压力。

受国际油价变动影响（见图2），国内汽油和柴油价格环比分别上涨6.7%和7.2%，涨幅比上月分别扩大6.1和6.6个百分点。海外衰退预期下，原油价格近期快速下跌，但一方面夏季是原油需求旺季，另一方面OPEC实际增产仍需观察，叠加地缘政治冲突延续，预计原油价格不会持续快速下跌，下半年维持震荡走势，全球仍面临一定的通胀压力。

图2：原油价格走势（美元/桶）

6月PPI当月同比上涨6.1%，预期6.0%，前值6.4%，6月复工复产持续推进，重点产业链供应链逐步畅通稳定，保供稳价政策效果继续显现，PPI环比由涨转平，同比降幅有所收窄。在6月6.1%的PPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为3.8个百分点，新涨价影响约为2.3个百分点。

生产资料价格上涨7.5%，影响PPI总水平上涨约5.74个百分点。其中，采掘工业价格上涨27.3%，原材料工业价格上涨15.2%，加工工业价格上涨2.4%。生活资料价格上涨1.7%，影响PPI总水平上涨约0.39个百分点。其中，食品价格上涨3.2%，衣着价格上涨2.3%，一般日用品价格上涨1.9%，耐用消费品价格下降0.2%。

PPIRM中，燃料动力类价格上涨29.4%，化工原料类价格上涨11.2%，有色金属材料及电线类价格上涨7.6%；黑色金属材料类价格下降3.2%。

PPI同比连续回落，主要是去年高基数的原因。此外，各部委积极推动的保供稳价措施，叠加部分国内定价的黑色商品价格的下跌，对抑制PPI快速上涨起到了一定作用。当前，海外衰退预期带动大宗商品价格走弱，但中国的大规模基建投资计划以及美国依然过热的劳动力市场为大宗商品的价格走势带来了不确定性，后续仍需密切跟踪海外输入性通胀的扰动。

6月，PPI与CPI走势此消彼长致使PPI-CPI继续收敛，表明上中下游之间的价格传导渐趋顺畅（见图3）。展望未来，疫后经济逐步修复，需要警惕需求回升导致的国内定价商品价格上涨。

图3：PPI-CPI变化趋势（%）

债券方面，猪油共振导致CPI略超预期，PPI降幅有所收窄，下半年CPI中枢或有所抬升，对于央行而言，需要持续关注物价压力，但稳增长和稳就业仍然是政策重心，预计7月资金利率仍然高于“合理充裕”水平，债市继续维持窄幅波动，利率上限或较难轻易突破。

权益方面，由于高基数效应和大宗商品保供稳价措施的推进，PPI继续下行，且上游行业下行速度快于中下游行业，显示价格传导进一步顺畅。展望未来，疫后经济逐步修复，需要警惕需求回升导致的国内定价商品价格上涨。另外，猪肉价格位于上行区间，养猪相关标的值得关注，但站在当前时点应对猪价保持谨慎乐观，避免过分追高。

货币政策方面，相比美欧等海外主要经济体通胀压力严峻，当前中国国内通胀总体温和，长三角地区局部疫情扰动，经济恢复动能减弱，叠加二季度货币政策例会的基调，货币政策短期内收紧的概率不大。