在美联储加息背景下，海外市场波动持续，当下对投资者而言，风险与收益并存，全球市场在权益和固收的不同细分资产类别中仍存在配置机会。
近期，上投摩根举办了首期Alpha Talk - 海外市场投资月度交流会，并邀请到了来自摩根资产管理的环球市场策略师，朱超平先生，以及上投摩根国际业务总监，张昕先生，共同探讨当下全球宏观环境，海外股票和债券市场的未来走势，并对A股和港股的下半年行情进行展望，为投资者拨开迷雾，透过现象洞察本质。
朱超平 目前海外经济体面临的主要问题，是高通胀和经济增速下行所带来的滞胀风险。由于不同经济体的实际状况存在些许差异，所采取的应对政策也有所不同，从而导致各个经济体间的经济增长趋势和资本市场走势出现分化。总的来说，2020-2021年主要经济体执行大规模财政和货币刺激的后遗症，以及近期叠加俄乌冲突对全球能源和农产品供应的冲击，共同造就了当前的高通胀。而在经历了经济增长率的快速反弹之后，高通胀对经济中的实际需求产生抑制，随着财政和货币刺激政策的逐步退出，使得当下的海外各主要经济体的增长面临下行压力。目前来看，在美国、欧洲和日本三大经济体中，美国可能面临的压力相对较小，其通胀水平虽已达到历史高位，但失业率仍处于历史低点，经济增长动能相对较强。因此，在主要央行中，美联储在收紧货币政策、应对通胀方面表现得也较为积极，甚至透露出不惜牺牲部分经济增长，也要快速加息的立场，希望以此来冷却投资和消费需求，尽快控制通胀。不过，从基本面的数据来看，美国今年陷入经济衰退的概率较低。
相较之下，欧洲央行的处境则更加困难。一方面，由于欧洲对俄罗斯等地区的能源进口依赖度较高，俄乌冲突的久拖不决，令欧洲在能源定价上处于被动，能源价格从供给侧对欧元区造成了更加持久的通胀压力。此时，欧洲央行仅靠降息来打压需求，是否能控制通胀需持续关注。
另一方面，考虑到欧洲内部各经济体间政策的高度分化，欧洲央行目前处于进退两难之境，既需要向市场传达加息预期，又需要注意加息动作对杠杆率较高、债务风险较高的国家所产生的潜在影响，以防产生新的债务危机。因此，欧洲央行当下一直按兵不动，尽量拖延加息，甚至还要创造一些新的信贷工具来支持债券市场的流动性。或将导致通胀持续的时间更长，对社会稳定和未来的经济增长带来更多的风险，所以欧洲央行采取紧缩政策的压力正在上升。日本目前的局面则较为微妙，其经济增速和通胀水平远低于美国和欧洲，因此，日本央行仍然认为有必要继续维持超低政策利率，核心是为了支持经济增长。然而，日本央行当下面临的压力主要来自外部，市场参与者发现随着美日利差快速走阔，造成了日元贬值的巨大压力。同时，投资者认为日本央行最终将不得不加息，因此开始抛售日本国债，推高了日本国债收益率。日元汇率和债券市场的后续震荡波动风险需要投资者引起重视和注意。综上所述，海外通胀维持高位，经济增长的下行风险上升，使得各主要央行都面临较大的不确定性，资产价格也可能随着其政策的不断调整，而出现大幅度的波动。
朱超平 以经济周期视角来看，美国目前正步入本轮周期的后半段。纵观周期的起伏，美国经济在2021年实现了5.7%的增长，为本轮周期的高点。之所以判断为“后半段”，是由于以往美国经济周期的顶点，往往与加杠杆的顶点相对应，随后因债务无法继续扩张，而出现衰退。然而，本轮高点的出现，则是疫情原因导致的。由于疫情，美国在2020年出现短暂的经济衰退。封控措施令美国家庭和企业的现金流中断，进而引发需求下滑。为防止美国家庭和企业的大规模破产，美国政府采取了较为激进的财政刺激措施以维持人们的现金流，并实施“零利率”政策，以及超4万亿美元的债券购买计划，防止出现大规模的债务违约。可是，成也萧何败也萧何，这些措施拯救了过去两年的美国经济，但是这些政策使得经济进入过热的区间，由此带来的高通胀开始侵蚀消费者的消费能力。因此，随着疫情得到有效控制，美国需要尽快纠正经济中的扭曲现象，使周期从顶部开始回归。于是，针对美国经济是“硬着陆”，还是“软着陆”的问题，开始步入投资者人的讨论范围。一方面，与加息步伐相匹配的是市场资金成本也在持续上行，这将后续影响到企业和家庭的贷款需求，进而带来房地产市场需求端的降温和经济下行的压力。而另一方面，目前美国失业率处于历史低位，薪资增速较快，这将有利于支持相应的消费需求，对冲部分经济下行压力。总的来说，美联储的政策和经济活动之间存在一定的反馈机制。如果美国经济增速下降过快，或者失业率开始快速反弹，美联储就有理由来调整货币政策，避免美国经济陷入衰退。因此，综合来看，美国仍有一定机会实现经济“软着陆”，衰退的可能性不大。 张昕 目前，美国的通胀率接近40年来的高点，以史为鉴，美国在上世纪70-80年代，因为长期宽松的货币政策和地区军事冲突，也曾出现与当下类似的宏观环境。时任美联储主席采取的积极紧缩政策，虽令美国出现短暂的经济负增长，但最终成功将美国经济带出通胀泥潭，并迎来后续长期的经济上升和资本市场繁荣。就当下而言，美联储所采取的偏鹰派的货币紧缩政策，一定程度上提高了下半年短期内发生全球经济衰退的风险，并引发市场担忧，但是，长期走势如何仍需投资者持续保持观察。
朱超平 美联储的最终目的，是实现经济的“软着陆”，将通胀控制在2%左右，并防止美国经济出现实质性衰退。美联储实现政策目标的手段，除了实质性加息和量化紧缩之外，还有一个重要工具就是预期管理，即通过和市场的沟通，引导投资者、企业和家庭的预期，从而影响他们的投资和消费决策，最终实现对经济活动的调控。比如，基于美联储的强硬表态，如果家庭和企业相信美联储会把利率加到3%以上，他们便会开始为经济衰退做准备，主动减少借贷、投资和消费，这会带来需求冷却，从而降低通胀水平。届时，若能在把利率加升到影响经济增长的高位之前，已通过预期管理控制住通胀，带来回落，彼时经济实现“软着陆”的可能性就会加大，美联储也就没有必要真正把利率推到过高的水平。不过我们需要注意的是，由于俄乌冲突导致全球油价高企的这个外生变量，通过加息并不能有效解决，同时，美国中期选举后的政策走向，也为预期管理带来了挑战。
朱超平 市场上部分投资者存在一种误解，认为只要美联储开始加息，美国股市就会出现大幅回撤。参考历史，在美联储加息的早期和中期，美股一般会继续上扬，直至基准利率过高，可能对经济活动造成实质性的压力时，美股才会进入趋势性下行曲线。这种关系和美联储加息的节奏，还有经济增长的动力来源都有关系。就现阶段而言，可从盈利和估值两个角度考虑美股配置。盈利方面，美国经济今年大概率不会进入快速衰退，美股总体盈利仍有较高增长空间。估值方面，目前美股整体估值已回到平均水平，继续向下的动能相对较弱。投资者需关注未来公司盈利增长的变化情况。在经济增速放缓的过程中，价值型和估值偏低的防守型标的盈利增长相对稳定。成长型的标的增长弹性大，盈利受到经济增长下行的影响也比较大，股价仍然会承受一定的压力。另外，我们也可以考虑收益型策略。在最近偏向股息率比较高、比较稳定的价值型股票，再利用这部分资金定期买入逐步下行的成长型股票，做一个类似定投的长期配置。对长期投资者而言，美国长期国债和投资级信用债的收益率已具备较高的吸引力。出于对经济衰退风险的担忧，美债的长端和短端利率曲线基本走平，出现过短暂的倒挂，未来很可能出现较长时间的倒挂。这显示一些长期资金已经开始配置长久期国债。现阶段投资者可保持对长期国债和投资级债券的关注，若美国经济数据和就业数据低于预期，可以给与更多关注。 张昕 长期而言，美股在投资者资产配置组合中，属于非常重要的大类资产类别之一。不过，我们也需要注意风险控制。今年初，在新冠疫情管控已卓有成效的背景下，全球经济增长预期将快于长期趋势水平。但因通胀、加息和俄乌冲突等风险因素，市场对下半年全球经济增长预期已调降为低于长期趋势水平，这也降低了权益类资产相较固收类资产的吸引力。当下投资者在美股的配置上可采取更为谨慎的态度，在配置策略上可采取中性策略。我们认为美国经济在今年大概率不会发生经济衰退的情况，上市公司盈利增长预计仍会有较健康的增速。但如果通胀或美联储加息的幅度发生超出市场预期的情况，造成经济衰退概率大幅提升，投资者在美股的仓位配置上，则需要考虑调降为低配策略。当下的海外市场，已经有部分投资者由于经济衰退的预期而开始配置美债。因此，美股与美债的负相关性也开始显现。近期部分国内投资者对美国十年期国债的走势也给予了较高的关注，我们认为，配置美国国债的投资机会或已出现。美国十年期国债利率可以看作是市场对于美国长期经济增长预期的锚，在利率回归其合理水平的过程中，也打开了配置长端美债策略的投资时点。
朱超平 在本轮加息背景下，亚太地区股市今年的整体表现或将优于欧美股市，原因主要是：首先，经历了过去的大幅下行之后，目前亚洲股票较低的估值代表了较高的安全边际；其次，美国市场正受到货币政策收紧、通胀水平上升和潜在衰退风险的多重困扰；此外，随着近年来亚洲经济体的经常账户和外汇储备余额显著改善，有望在美国加息周期中保持健康状态。我们预计，亚洲央行的渐进式紧缩政策，将进一步稳定亚洲货币，并增强亚洲资产对国际投资者的吸引力。 张昕 美联储通过采取货币紧缩政策来降低通胀的决心在各大央行中十分坚决，因此美债名义利率走升速度快于中国及日本等主要亚洲经济体同期国债。同时，在国际地缘政治的背景下，也有一部分投资者将美元作为避险资产进行配置。因此，上半年亚洲债市出现了较大的资金流出压力。此外，亚洲经济体多处于全球供应链的中游，在发达国家高通胀和加息的预期背景下，需求可能会出现下降，进而导致相关公司业绩承压。目前的亚洲信用债市场估值水平均处于历史底部区间。随着美联储加息预期逐步被市场消化，以及中国经济复苏进程的推进，当国内经济数据特别是房地产行业数据出现拐点后，投资亚洲信用债市场的机会即将出现。
朱超平 中国经济目前处于疫情后的复苏阶段，还需货币政策和财政政策的持续发力。从最近A股、港股和海外中概股的走势来看，投资者可以将国内经济增长前景、企业盈利状况和货币政策等结合起来综合考虑，而非单纯关注中美政策的差异。我们预计，中国股市有可能在经济活动复苏和宽松政策的支持下继续走出独立行情。 张昕 相较而言，我们更看好港股的投资机会。港股为全球重要的资本市场之一，汇集了来自全球的企业，其中有一大批我们耳熟能详的优秀中国企业，以及与我们生活息息相关的国内科技龙头。因此，影响港股市场的因素不仅包括海外宏观经济，还包括中国的宏观经济和企业在本地市场的经营情况变化。此外，港股市场的投资者包括国际投资机构，以及通过港股通投资港股市场的内地投资者，因此，国内和海外的货币政策均对港股市场起到不可忽视的作用。若在美联储加息政策的影响下，美国经济增速较亚洲市场显著放缓，海外资金重回亚洲以及投资港股市场的意愿也会随之提高。在短期负面因素缓解的情况下，我们会更为关注港股科技企业在当前估值较低、基本面稳定的企业配置机会。当前的中国经济结构，正处于转型升级的阶段，国内的科技企业，一定程度上代表了中国经济未来发展的高附加值方向。从中长期的大类资产配置维度看，关注科技类港股在投资组合中的投资价值，或将能较好分享到未来中国经济换挡增速的长期优势。
博弈者，通盘无妙手。投资过程中，我们无法规避大数法则，却可运用价值投资理念，分散风险，等待均值回归。相比一昧追求精准择时，透过现象看本质，才能帮助我们走的更远。上投摩根作为价值投资、长期投资的坚定践行者，始终坚持研究创造价值的理念，通过国内和海外的全球布局，捕捉成长机遇，力争为投资者持续不断地创造价值。
