以下是策略会的回顾~

徐治彪：熟悉我的投资者朋友都知道，我投资框架很稳定，而且持股周期相对较长，所以很多东西是不会变的。（大咖研习社|国泰基金徐治彪：布局成长正当时）今年4月份，我明确看好后期这个市场、看好成长方向，尤其是汽车为代表的制造业。而医药、以白酒为代表的消费、基建这些，我觉得机会相对差一点。我认为现在的周期是宏观弱周期，弱周期应该优选成长股，也就是有产业逻辑的成长股。具体来看，就是这个产业业绩爆发性比较强或是未来想象空间巨大。

回顾4月底以来的市场，整个市场是一个贝塔型的反弹行情，很多成长股尤其是新能源板块反弹非常惊人。但反弹到了这个时候，情况就有点不一样了，下半场更要侧重业绩的兑现。

我对市场的判断来自于我的投资框架，金融是一种思想，股票的涨跌都有迹可循。无论是DDM模型、DCF模型还是自由现金流模型、奥尔森模型，它传递的思想都是股票是未来的贴现，重点是未来，不是现在也不是过去。

在股市中历史总会重演，2020年我们经历了疫情的爆发，全世界暴跌，美股三次熔断，后面迅速反弹；今年4月的市场下跌也是国内疫情引发了对宏观经济和微观企业业绩的担忧，自4月底市场也是大幅反弹。但这些都已经是过去的情况了，在漫长的未来，一两个糟糕的季度并不会产生太大的影响。所以有极端事件发生的时候，股市往往会给你一个非常好的买入机会。

股价模型有分子和分母，分子是我们能贴现的价值，而分母是我们持有股票分机会成本，股市的涨跌更多由分母决定。分母包含两个方面：无风险利率和风险溢价。无风险利率可以等同于流动性，这是股市最核心的影响因素。流动性好，水位抬升，股市就是整体抬估值的阶段，谁都会好；反之流动性不好，市场整体都会差。风险溢价可以简单理解为风险偏好，比如说2018年有贸易摩擦、2022年年初有俄乌冲突，这样的大环境下大家对风险的厌恶程度会加剧，就会要求更高的风险溢价来补偿不确定性。

综上，我们可以复盘一下2018年以来的情况。2018年市场为什么差，一个是去杠杆流动性出问题了，另一个就是中美贸易摩擦导致风险溢价提升，分母的两个要素双杀。2019年之后你会发现情况都变了，流动性特别好，但整体宏观经济并没有特别好，弱周期下成长会反弹的更好。2020年8月到2021年一季度，国内疫情控制较好，经济复苏给力，顺周期行情持续到2021年一季度之后。而现在我们的经济进入到一个弱周期，流动性非常宽松。

今年以来全世界股市都跌，核心原因就是分母的利率上行，也就是美债利率的上行，因为过去它放水放太多了，每个月通货膨胀8-9%，那不跌它跌谁。如果中国出现9%的通胀，股市肯定也不会好的，因为通胀无牛市，核心原因是通胀会压缩货币，货币收缩会影响市场估值。现在除了国内的货币情况，我们还要多关注美债的利率，因为全球资本市场都是联动的。

再回溯下过去几年，2020年8月国内国债利率迅速从2.5%以下涨到3.3%，国内成长股大跌；2021年春节之后美债利率上行，国内“核心资产”大跌。今年以来全球权益资产全部下行，核心原因就是美债利率的上行。所以我们会发现，无论是中国还是美国，只要利率上行，市场就杀估值，不是专杀核心资产，也不是专杀新能源，也不是专杀半导体，而是谁筹码拥挤、谁的估值贵、谁触发均值回归，就会大幅调整，这是股市最核心的因素。

所以今年4月，市场特别恐慌，很多人觉得已经超过2018年，要跟2008年差不多了。我就说不可能的。为什么？中国今年具备货币大幅收缩的环境吗？很确定的跟你说，不可能！俄乌冲突与中国的相关性不大，国内经济领先世界一年半的周期，我们自2020年三季度就开始收流动性了，经济反弹了三个季度之后开始下行，我们肯定是弱周期背景，不可能大幅度收流动性。不大幅收流动性，分母定买卖，股市怎么可能有系统性的大幅风险呢？！

所以4月份更多的是疫情影响触发了一些可能的绝对收益止损盘，导致了筹码出清，到4月26号那一天达到极致情况。4月27号开始市场反弹，尤其是汽车产业链。本质原因就是我们之前说的，股价反映的是未来，最坏的时候过了，未来只会往好的方向去发展。金融市场人性永不灭，贪婪的时候会很贪婪，恐慌又会很恐慌。

我们按照toB和toC来区分上市公司，会发现大部分的制造业或者是周期行业公司都是toB的，ROE会天然的不稳定，甚至现金流也不好，这类行业估值中枢在20-30倍左右。toC的公司有品牌效应，现金流好，ROE稳定，所以具备品牌优势的toC的公司天然比制造业具备估值优势。我们把估值中枢再乘以你所处产业的利润中枢，比如新能源行业，今年可能有80-90%的增长，明年有30%以上的增长，看3-5年，大概能算的清楚业绩水平。

我们还有一个核心指标是股债比，从2005年复盘到现在屡试不爽，股债比到了0.8以上股市就非常有吸引力，如果到0.4以下股市就开始又泡沫。最近股债已经达到0.9了，可能的原因是几大银行分红率的提升，也有可能是上游资源股的利润率提升，导致了沪深300股息率的提升。在我的体系里，达到0.9我是绝对要all in的，所以权益市场的投资还是很有吸引力。

徐治彪：我认为当前是一个结构性市场，不具备大的指数型机会，因为弱周期性不可能所有行业盈利都会很好的。如果看中证500，现在的估值中枢大概在9.38%，还是非常低的位置。而回溯到4月26日我写信的那天，中证500的估值中枢已经是2010年到现在历史估值的最低点，12年以来的最低点。当时的股债比在0.9左右，这就是市场给你的机会。市场肯定没有系统性风险，利率缓慢下行，PPI环比没有增长，上游原材料环比向下，经济又是很弱周期的复苏，在这样的环境下我认为要买优质的成长股。

徐治彪：典型的就是新能源行业，去年330万辆，今年600万辆左右，明年要继续30-50%的增长。当前中国新能源车的渗透率已经算高，也还不到20%，全世界的渗透率还是很低的，未来有确定性的渗透率快速提升。我们按照生命周期划分为导入期、成长期、成熟期、衰退期，那现在这个行业就是在成长的上半段，这个阶段不可能有什么特别大的风险。而且新能源车的渗透率才百分之十几，而不是像Airpods，或是智能手机的普及率达到百分之七八十以上。所以新能源汽车我是非常看好的，这是我最核心的一个赛道。

再就是特斯拉机器人，类似于2012年的智能手机和2016年的新能源汽车，是一个产业爆发的前期。我非常看好人形机器人，我可能是市场上这个赛道里面买的最多的基金经理。在这种弱周期背景下，有产业逻辑肯定是最好的。

 Q1：您有一个观点是“分母定买卖”，央行已表态下半年将保持流动性合理充裕，您觉得下半年是否可以看到市场估值进一步提升的空间？

徐治彪：我觉得这个你可以看到整个市场的估值中枢，尤其是中证500、中证1000为代表的1000亿以下的公司估值中枢是很低的。但是也有一些公司估值相对比较偏高，比如说光伏。所以这里面其实是有很多结构性机会。我虽然不看好医药消费整体，但是我组合里面医药消费仓位还是有一些，因为还是有一些结构性机会。

 Q2：6月新能源汽车产销两旺，您认为这一轮新能源汽车的涨幅在多大程度上反映了行业景气度的预期？未来新能源汽车的行情将会怎样演绎？哪些环节有超预期的机会？

徐治彪：新能源汽车这个行业我最早从2019年三季度开始重仓买入，从当年的100万辆到现在的600万辆，它是在快速扩张的过程。2020年新能源基金涨幅巨大，2021年新能源基金平均涨30-40%，但是你可以看到今年在三四个月的时候，跌三四十个点。这个行业经历了2021年的爆发性增长，再加上今年的爆发性增长，二季度新能源行业的业绩其实都还是很不错的。这个行业依然是高增长，甚至我们可以确定明年大概率还是高增长。我们把眼光看的稍微长一点，5-6月的反弹也就是把4月份跌的把它补回去了，这时候你可能需要去看到明年哪些公司确定性会比较高。我自己比较看好正极，因为正极这个环节是新能源汽车电池环节价值量最大的30%，甚至以上。但是这个环节到目前为止，龙头市值也就600多亿市值，而其他的环节龙头都已经几千亿市值了。这个行业过去好几家企业都没有太大区别，但是从今年到明年可以看到，龙头企业开始在产能层面上甩开对手了。二季度在疫情影响出货的情况下业绩全面超预期。汽车行业真正的基本面好的是在三季度，三季度开始真正的进入到它本来应该恢复的高增长，而且三季度还会叠加二季度压制的一些需求。

 Q3：您之前提到过个人的投资风格偏左侧和逆势，最近有研究哪些可以在左侧布局的行业领域吗？

徐治彪:左侧，我觉得医药里面肯定有一些算，比如药店。还有一个板块，可能从基本面的角度是在左侧，但是从股票的角度已经开始在走了，就是特斯拉机器人。我刚才分享过，这可能是继2000年的智能手机、2016年的智能汽车之后的巨大的硬科技赛道。每次这种新的东西出现的时候，大家都认为是炒主题，但是回头来看，这确实是一个大的赛道。这个板块我未来会多花一点时间去研究。