三季度市场展望 | 张媛：一重一轻一新——主题视角捕捉投资机会

主题策略的一个特色是关注长期结构性的趋势变化，并从中选取投资机会。我们认为今年最超预期的结构性变化发生在能源替代这个领域。在今年初的十大投资主题里我们明确提出了“全球能源转型政策面临反思，传统能源企业升级最精彩”这样一个观点。展望下半年，我们认为能源替代仍是最需要关注的主题之一。

近期不管是能源的价格还是能源股票的价格，都有一定的回调。需要重申的是，能源替代主题代表了一个长期趋势，现阶段其最核心问题是减碳愿景下传统能源投资不足与能源转型初期对传统能源的依赖度不减反增的矛盾。

今年上半年能源替代主题发酵之后，这一核心问题并没有发生变化，ESG仍是传统能源供应上的强约束。即便今年油价上涨，但全球产油国的资本支出增长缓慢，跨国能源企业的投资也非常克制。目前多家美股上市的能源巨头发布的业绩创出单季盈利新高，但并没有相应的增加资本支出的计划，反而加大了股票回购的额度。从长期的供需层面看，能源转型主题的底层逻辑继续支撑传统能源价格中枢上行。

近期能源价格的压力，主要来自于对需求的担忧。6月中下旬以来，随着美联储的“暴力”加息，美国衰退预期也一再升温，油价相应出现明显回调。但实际上我们看到近期不论是美国的制造业PMI、非农就业还是个人消费支出数据都超出预期，已经发布季报的美国企业情况也没有分析师想象的那么糟。美国经济仍有较强的韧性。而中国作为全球第二大能源消费国，下半年经济增速也会较上半年有明显的提升。与此同时，下半年无论是欧佩克还是美国页岩油，供应上的增幅非常有限。我们认为年内而言供需也会保持偏紧的状态。

除了长期基本面上的这种供需之外，我们也看到干扰能源市场的还有两个非常重要的一个因素，一个是地缘政治，一个是极端天气。

第一，地缘政治。俄乌冲突不仅带来了能源总量供应上的削减，同时还带来了空间错配的问题。

第二，极端天气。6月以来，北半球的高温干旱，南半球的寒潮，不仅带来了额外的能源需求，对电网和电力市场也带来了巨大的考验。国内已经有多个省的电网负荷创了新高，个别省份重启了有序用电。

在当前的能源问题里面，最突出的是电力保障问题。以欧盟为例，我们看到在能源系统的不可能三角中，能源安全、能源转型、能源经济三个目标，安全的重要性明显提升。

当前“能源替代”这一主题领域，我们特别关注的是电力保障带来的投资机会，也就是题目里面提到的一重一轻一新，即煤炭、天然气、新型电力系统。

1.一重——煤炭

煤炭之所以说它是一重，因为它是电力系统的压舱石。尽管过去几年出现了煤炭退出舞台的呼声，但2021年全球的燃煤发电量仍然达到了历史最高水平。至今为止，煤炭在全球发电的能源里面占比仍是最高的，接近4成，国内的燃煤发电更是占到将近7成的比例，所以说煤炭是电力系统里面当之无愧的舱石。欧洲能源问题再次爆发之后，欧洲多国舍弃之前的控煤政策，重返煤电使用，也使得煤炭这种能源的重要性再度提升。

A股市场上的煤炭板块，今年上半年的涨幅是比较突出的。但由于二季度需求疲弱，导致库存增加和近期价格的松动。下半年我们预期经济复苏之下，无论是发电量还是工业用煤的需求都会增加。而煤炭的供应从去年四季度以来一直处在一个紧绷的状态下，下半年增幅有限。同时进口煤在价格倒挂的情况下很可能继续减量。预期三季度库存会得到较充分的消化，全年看煤炭供需仍然保持紧平衡，价格继续向下幅度有限。

煤炭价格在政策调控下呈现出淡季不淡、旺季不旺的特色，目前市场调整反映的是“旺季不旺”，一旦“淡季不淡”再次出现，煤炭板块有望重获关注。当前煤炭板块的估值其实仍然处于一个历史低位，不管是高股息还是高盈利确定性看，都具有较高的配置价值，所以我们在下半年仍然会看重煤炭的投资机会。

2.一轻——天然气

天然气是传统能源里面最“绿”的，其碳排放远小于原油和煤炭，所以被认为是新能源和化石能源之间的一个过渡品种。我们在现阶段的能源整体短缺的情况下，过渡品种需求的持续性是比之前更强的。同时天然气是受地缘冲突影响最大的能源，德国已经把天然气定义为“稀缺的商品”。未来欧洲想要减少对俄国天然气的依赖，需要分散天然气的采购来源，也会带给天然气现货市场价格支撑，天然气市场已经从原来的的亚洲溢价转向欧洲溢价。

一些国内的天然气龙头有海外长协的保障，除了平滑成本外，也有进一步套利的空间。除了天然气贸易公司外，我们也关注煤层气的公司。煤层气开发既符合国内的资源禀赋，也符合甲烷减排的方向，它作为天然气的一个替代产品，在天然气价格高企的情况下，商业逻辑也更为顺畅。

3.一新——新型电力系统

能源转型过程中，随着新能源发电占比的提升和极端天气的多发，对电力系统提出了新的要求。另外国内电力市场的市场化改革正在快速推进，使得一些新的参与主体，如共享储能、虚拟电厂等进入到这个市场中来。新型电力系统的建设过程中，除了新能源发电、特高压、储能外，电力IT领域也存在很多机会，这也是我们在下半年会重点挖掘的。

新型电力系统具有更灵活的调配能力，一定程度上会缓解电网的压力。但不管是储能也好、用户侧调负荷也好，都是针对一些小时级别的调整，并不能完全解决像今年的高温，或者是去年的缺水等情况下持续的电力供需错配。这些现阶段还是要靠煤炭、天然气这些传统能源去做调峰。

我们认为，现阶段能源替代这个主题下，新能源对旧能源其实并不构成替代的关系，两者是齐头并进发展。这带来的一系列的投资机会是我们会去持续关注和挖掘的。

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