- 核心观点 -

1、国内宏观经济修复力度预期偏弱

7月中央政治局会议指出，“要保持战略定力，坚定做好自己的事”。这句话整体风格偏跨周期，而不是逆周期，表明不会因为短期暴露的问题而丧失长期以来坚持的原则。后续增量刺激政策大规模落地的概率减小，政策对于宏观经济的态度大概率是托而不举。本次中央政治局会议特别强调了疫情防控工作的重要性，指出“对疫情防控和经济社会发展的关系，要综合看、系统看、长远看，特别是要从政治上看、算政治账”，预期疫情对于宏观经济的长尾效应仍将持续，对社会总需求的冲击仍将持续。在此政策背景下，预期宏观经济总体上呈现弱修复的走势。

2、工业生产或进入主动去库存阶段

2020年疫情以来，国内工业生产较为积极，产成品库存持续走高，当前已处于较高位置。同时，由于前期大宗商品价格的高企，产业链利润向上游倾斜，挤压了中下游工业企业的利润空间。在此背景下，工业生产的积极性受到一定制约，下半年或将进入到主动去库存周期。从7月PMI数据来看，7月采购量以及进口指数下行，原材料库存指数处于收缩期间，产成品库存持续去化，显示企业减少原材料采购，放缓生产步伐，加速产成品库存去化，呈现典型的主动去库存特征。

3、海外宏观经济动荡或加剧

美国通胀“粘性十足”。美国通胀高企的现状由供给及需求两方面的因素造成。供给端是供应链不畅以及地缘政治冲突带来的高能源价格及高粮食价格，而需求端则是美国劳动力市场过热带来的工资的快速上涨，以及美国居民传统的高消费倾向所推升的核心通胀的上行。因此，即使后续能源及粮食价格不再上涨，美国或将仍要面对粘性十足的核心通胀问题。

警惕欧债危机2.0版。欧元区整体债务占GDP的比重从2010年的84%上升至2021年的96%，希腊、西班牙、葡萄牙、意大利等欧债危机爆发国继续靠借债度日，同时比利时、法国、塞浦路斯债务余额占GDP的比重超过100%。欧洲债务问题并没有从本质上予以解决，只是通过宽松的货币政策被掩盖了。今年下半年，欧央行即将进入加息周期，且当前欧洲政局较为动荡，欧盟碎片化加剧，需要警惕被掩盖的欧洲债务问题卷土重来的风险。

地缘政治冲突不确定性提升。俄乌冲突转向长期化，未来不确定性仍然较高；美国战略重心继续转向亚洲，美国众议院议长佩洛希窜访中国台湾地区；美国国内即将面临中期选举；欧盟头部国家意大利政局动荡，极右翼政党有执政的可能。总体来看，下半年国际政治格局不确定性提升。

1、财政政策重点在于用好用足专项债券限额，支持基建投资发力

7月中央政治局会议指出要“支持地方政府用足用好专项债务限额”。本年度新增专项债额度在上半年已基本发行完毕，但专项债余额与两会批准的限额之间仍留有一定余地。2022年经过两会批准的地方政府专项债限额在21.82万亿，截至6月地方政府专项债余额在20.26万亿，离限额还有1.56万亿。预期下半年将会继续发行地方政府专项债，用足专项债券额度，支持基建投资持续发力。另外会议指出要用好专项债，可能意味着专项债的适用范围或将再度扩大。

2、货币政策继续保持量宽价稳，结构性政策仍是首选

6月银行间市场资金面因季末因素有所收敛，但进入7月资金面继续保持宽松，资金利率基本回到6月以前水平。当前，虽然国内经济处于持续修复阶段，但修复动能偏弱，货币政策不存在收紧的基础。同时，银行间市场资金利率已经处于较低位置，海外货币政策紧缩对国际收支的压力仍在，货币政策增量宽松的必要性也不高。因此，预期后续货币政策仍将保持量宽价稳态势，结构性货币政策工具仍是央行首选。

3、产业政策聚焦房地产、消费、新能源等领域

产业政策方面，预期后续政策将聚焦于房地产、消费、新能源转型等领域。

房地产方面，商品房烂尾以及强制停贷较为严重地打击了房地产市场的信心，7月商品房销售未能延续6月的回暖趋势。中央政治局会议提出“保交楼、稳民生”，预期后续政策将聚焦于解决房地产行业风险事件。

消费方面，国内疫情持续退坡，消费复苏成为当务之急，前期汽车购置税补贴、智能家电下乡等消费刺激政策陆续出台，随着宏观经济的修复，振作消费的各项政策预期会陆续出台。

新能源方面，国内新能源产业发展条件好、基础较为牢固，是国内产业经济转型的重要抓手，前期关于新能源转型的政策已经不断落地，后续大概率仍将有增量政策出台。

利率债或仍处于窄幅震荡走势。利率债收益率持续上行的驱动因素——流动性收紧、宽信用到来、宏观经济显著复苏——目前都尚未出现。利率债突破今年前低继续下行同样需要增量的事件或数据驱动，比如货币政策的加量宽松、疫情的再次爆发、宏观经济的超预期下行等，但是当前上述事件的发生概率仍然比较低。综合来看，未来一段时间利率债或仍将处于窄幅震荡走势，震荡区间或在【2.70%-2.90%】之间。

高等级（AA+及以上）拉久期策略：更适合对估值波动相对不敏感的账户，重点关注经济财政实力+再融资能力较强地区（诸如江苏、浙江、广东等）；

短久期下沉策略：城投债“以省为单位”的投资逻辑下，关注财政实力+再融资能力较强地区（诸如江苏、浙江、山东等地区）的低层级平台，或者再融资能力边际改善地区的投资机会。目前配置压力或将使得有一定利差且信用风险可控城投以及国企如煤炭、类金融行业利差维持低位。城投方面，20号文后投资者对于“强省弱平台”挖掘有一定增强，后续该类城投利差或者有担保城投利差可能继续压缩。

另外，地产债方面，由于风险释放仍未结束，对于民企地产债依然需要谨慎。对于城投债，当前应选择城投的再融资能力重于偿债能力，并且重点跟踪政府态度和市场情绪的边际变化。从城投债中找收益需控制好久期，区域/信用同时下沉的情况需谨慎。

7月以来在内外部环境的影响下，市场整体趋弱，三大指数普遍下跌。一方面，当前宏观经济还处在弱复苏阶段，经济指标回升速度较为平缓，疫情的潜在反复使得稳增长政策落地存在约束，增长复苏弹性减弱；另一方面，地产“停贷”事件引发了市场情绪面的担忧；海外方面，美联储加息和叠加美欧等主要经济体的衰退预期，7月市场进入阶段性休整。

7月制造业PMI数据重新回落至收缩区间，表明短期内经济复苏的动能有所减弱。后续随着稳增长、稳就业的政策持续落地，下半年的经济预计持续回暖，但权益市场仍然面临疫情扰动、海内外宏观因素的诸多不确定性，下半年需要先求“稳”，然后伺机而“进”。

往后看，接下来需要关注政策落地对经济基本面的改善以及近期风险事件的影响，行业配置上，以高景气成长为主，兼顾必需消费品。受海内外光伏装机需求持续旺盛和汽车消费刺激政策的影响，若下半年新能源车和光伏的景气度得到数据验证，行业有望再度迎来表现机会。此外，兼顾消费，猪价上行将推动生猪养殖链盈利回升，医药在经历一段时间的休整后配置价值也逐渐凸显。