“固收+”的定义比较灵活，市场也一直在探讨什么类型产品可以归属在这个范围内。我的理解是以固定收益资产为主要配置方向，在此基础上，选择一些与固收类资产的风险收益特征相对有区别的资产对组合进行补充，通过一定的资产配置，达到相对有效的风险调整收益目标。

关于 “固收+”到底应该加什么类型的资产，我更倾向于比较广义的范畴。公募基金中主要加的资产是可转债、股票、衍生品，但实际上可能不限于此，例如一些专户中可以加大宗商品类策略，银行理财中可以加非标资产的配置，因此，“+”的资产是一个广义的范畴。

“固收+”产品近两年规模增长迅速，直观地展现了这类策略的关注度。我认为“固收+”受关注的本质原因在于供给端的变化。2018年《资管新规》正式颁布以来，银行理财产品面临全面净值化转型，这意味着占据居民投资几十万亿体量的低波动收益特征的资产消失了。随着地产周期的变化，近几年行业违约事件频率也在提升，尾部风险暴露，房地产信托计划等资产规模也在不断收缩。从居民端的无风险收益率曲线来看，实际上，“固收+”产品与刚兑产品的风险收益特征相近，以前由于大量刚兑产品的存在，“固收+”产品的性价比相对较低。随着存款新政策的出台，刚兑产品出现供给缺口，居民在低波动风险收益特征产品上的选择少之又少，存量需求需要考虑其他的替代品种，这也成为二级债基近几年蓬勃发展的核心原因。

我理解的“固收-”是从客户的收益预期角度来说的“-”，造成这种预期落差的原因是“固收+”产品的风格差异比较明显。从去年底整体存量产品的情况来看，“固收+”产品中股票投资的比例跨度比较大，处在0-50%的区间。再看可转债的投资，投资比例的跨度甚至更大，有些产品基本全仓，有些零配置。所以如果一只产品有30%以上的股票仓位，同时又配置了比较高仓位的可转债策略，那么这种组合会类似于股票型基金的风险收益特征。在今年的这种市场环境下，它的回撤肯定会超出投资人一般定义的“固收+”产品的预期收益的范围和回撤的幅度。

“固收+”产品是一种市场刚需，具备长期的发展空间，但是距离更健康的发展路径，还有很多工作要去做。我认为“固收+”的规范化是一种发展趋势。例如监管通过窗口指导重新定义了可转债资产的属性，将其理解为含权类的资产，新申报的“固收+”产品中将可转债和股票仓位合并计算，通过这种方式将“固收+”产品的风险收益特征固化。从合同层面，未来也会对这类产品的配置灵活度做出限制。

从基金公司和基金经理的角度，我们需要把这类产品的定位更明确化，品类更丰富化。现在看传统定义的一级债基、二级债基、偏债混合和灵活配置型基金，这些广义上都可以理解为“固收+”的产品。我认为这种分类形式在风险收益特征表现上还不是特别清晰和明确，所以未来在合同或是基金产品销售层面，又或是投资理念方面，对“固收+”产品能有更专业清晰的定位。我认为清晰定位也有助于这类产品品类的进一步扩充和发展，此外也能一定程度上解决类似于“固收-”的这种负面反馈的讨论。

市场上有两种主流的管理模式，一种是由固收基金经理担纲来做二级债基的投资管理，另一种是由固收的基金经理和权益的基金经理搭档管理，权益基金经理单独管理“固收+”基金的情况比较少。

从历史的业绩来看，这两种情况没有明显的孰优孰劣的差别。双基金经理配合制需要更多的磨合，要求两位基金经理具有较强的协同性，双方的投资风格能够契合且互补。单一基金经理的模式，需要基金公司具备固收和权益双条线的协调和沟通能力，整个投研资源的协同效率要求非常高。此外，也要考虑单基金经理本身的能力圈和投资管理经验。客观来讲，创金合信是比较满足这种管理模式的。目前我们已有30余人的权益团队和30余人的固收团队，整体管理十分扁平化，利于日常投研上的深入交流。

在“固收+”这类产品的管理上，我觉得有三个要点需要兼顾：收益性、波动性和流动性。市场一般认为这是个不可能三角。从我的角度来讲，管理这类产品的出发点是在控制风险的前提下赢得超额回报。可能有些管理人是先追求更好的业绩表现，同时尽可能控制风险，我们这种出发点的不同也会影响到产品的定位。

从整体风险控制的角度来讲，我会采用风险预算的概念，在有限的风险敞口内做有效的暴露。我认为需要在稳固住下限的前提下，通过各种超额收益来源的捕捉和挖掘，把产品业绩做到相对偏上的水平。

从整体投资的框架上来看，我的投资理念是先从资产配置做起。这也和我之前的管理经历相关，我会更多地运用一些多因子的宏观模型，并对短中长期所处位置做出判断，进而对于底层资产的投资性价比做出评估，并进行资产配置。

在此基础上，对于中观行业层面，我也会做一些深入挖掘，这其中最核心的就是超额收益的把握。我的风格倾向于认为超额收益的来源是多元化的，在大类资产配置、终端行业和个股层面进行超额收益来源的分散，这也能够从过程上降低产品的风险。

从债券部分的产品管理思路上来讲，我会将利率债作为最主要的久期管理工具，此外也会有一些资本补充工具。这是因为我之前管理的大多也是流动性要求相对较高的公募类产品，就公募基金本身的特点而言，它对于流动性的要求也比较高。如果把信用品种的期限拉得特别长，会有两个问题，一是较长信用周期的判断难度较大；二是一旦出现了边际变化，信用债的流动性会受到较大影响，如果久期暴露较多，可能会面临更多的交易成本。从信评框架来讲，我们在判断中短期行业景气情况的把握度会更高一些，所以我更倾向于将信用资产布局在中短端。整体资产配置的久期结构需要结合市场情况去判断。

此外，我希望整体产品的流动性能够保持在一个比较高的水平。因为“固收+”的正反馈和负反馈的过程都是比较剧烈和明显的，所以我认为流动性也是一个核心的管理目标。

我觉得在特定的市场环境下，可转债还是有非常大的投资价值的。就下半年市场而言，可转债可能不会是配置的重点。目前来看，整体可转债的转股溢价率仍然处于相对高位，虽然已经出现回调，但可转债的delta还是偏低的，尤其是低价的可转债。即使正股上涨，可转债的弹性也并不好，尾部的风险也没有相应变小，目前的投资性价比相对较低。未来是如果正股继续上涨，那么转股溢价率可能会恢复到比较合理的范围内，或者当流动性边际变化，导致可转债出现超跌，这些机会将会是比较好的布局时点。

我在权益方面的投资逻辑是比较典型的自上而下和自下而上相结合的风格。因为我个人过往的投资经历，我在中观和资产配置的角度上会有比较多的积累。

我认为自下而上选股的本质是要在市场上挑选一个好公司，并在一个合理的价格去买入。实际上，因为市场是相对有效的，所以需要通过多个维度去做价值的识别和挖掘。从历史上来看，中小盘这个品类里会有系统性的低估，因此这是在个股挖掘中我们需要重点关注的方向。除了基本面的角度，从公司的选择上，我也会比较关心公司核心管理团队的竞争壁垒，以及财务的情况。

自上而下的考量中，我对景气度的跟踪是比较看重的，我会关注2-3年行业逻辑非常通顺的板块去做重点的配置。在景气度的挖掘上，我认为要结合定量和定性的观察。不同的行业的理解方式也不尽相同，比如分行业去拆解整个社会库存，每个行业的表现特点是不一样的。尤其是在目前逐渐疫后复苏的环境下，行业周期上阶段性的扭曲和偏离非常厉害，不同行业的修复曲线和进程是不同的。如果我们去拆解这种边际变化，就可以找到一些边际上弹性比较好，周期维度上相对景气的方向。不过市场通常在给处于景气周期公司定价时，会不自觉地进行线性外推，但实际上影响公司长期盈利的因素很多，在高景气度的状态下，市场一致性预期达成过程中，定价会较于乐观，短期波动性会提升。所以在投资中我们对于这种短期估值抬升过于迅速的标的我会适当的进行战术性的减持。

对于“固收+”产品而言，控制回撤是非常重要的。首先，我认为控制回撤主要还是控制权益类资产的风险敞口，这背后对应了我们产品定位的问题。如果观察二级债基波动率的情况，对于权益配置比例在20%以上的产品而言，整体的股票波动率贡献一般会超过95%。在一个含权量较高的“固收+”产品中，降低波动率最直接的方法是去降低权益仓位。所以未来创金合信将发行的一系列“固收+”产品，会对于权益中枢做出明确的定位，在此基础上我们可能会做一些战术性的小幅仓位的调整。我们认可的理念是，在仓位管理上能够保证最大回撤是与客户所理解的预期相符合的。第二，在权益投资中，从行业上进行分散会对整体的权益资产波动起到有效控制效果，所以我一般会布局十个左右的行业，相对均衡配置。除此之外，对于估值的考量也需要慎重。

刚才我谈到的这些控制回撤的方法，更多的是从市场风险的角度去把握的。我认为对尾部风险的管理也是不容忽视的。近几年，黑天鹅、灰犀牛事件频发，但是我们观察到市场的反应通常是有一定的迟滞的。这就要求投资者要时刻绷紧一根弦，随时准备好对于极端风险事件的应对。

此外，信用风险对于二级债基而言也是一个独立的影响因素。从我个人的投资风格而言，我不会过多参与信用下沉的操作，我认为它的风险收益特征不是很符合“固收+”产品的定位。

现在市场一致认为我们已经度过了抗疫的特殊时期，步入了复苏阶段，争论的点主要在于复苏的斜率上。展望下半年，和2020年疫情后的经济情况是有所差异的。从周期的角度来看，2020年初是一波经济周期的开始，今年更像是一个周期的尾部。所处的周期位置不一样，疫情修复和反弹的内在动能也是不一样的。我倾向于认为今年的反弹力度会明显弱于2020年。

其中，基建能够比较典型地体现复苏的韧性。随着基建的专项债投资扩大，落地周期整体加快，基建增速上月起明显提升。展望下半年，虽然专项债包括一般政府债的发行额度基本在6月底用尽，但财政上仍在发力，即便没有期盼的特别国债这种强力政策，也还是可以期待有条不紊的政策推行。因此我认为基建投资仍能在三季度提供较有力的支撑，四季度可能存在一定的压力。

第二个韧性比较强的是出口。去年是出口增速特别快的一年，所以今年年初很多机构预测出口增速不会很强。但实际上，我们看到随着美国加息的进程加快，人民币从年初到现在已有6-7%的贬值幅度。虽然欧美的二级市场已经在交易衰退的预期，但是从实际的需求端来讲，仍然表现出了一定的恢复韧性，这对我国出口也形成了比较好的支撑。我预计下半年出口仍然是支撑经济的一个看点，有一定的韧性。

目前复苏进程中的两大阻力，首当其冲的是地产。实际上，地产停贷引发系统性风险的可能性是非常小的，从政策导向来讲，保民生是有非常高的政策定位的，停贷问题的解决是必然的，无非是形式的问题。但虽然没有系统性风险，但是它对于整体居民端的购房意愿、整体房地产市场的投融资，后续会有比较潜移默化的影响。我对于下半年地产的修复不是很乐观，地产会是一个潜在的阻力点。

另一大阻力是在消费端，但是消费的情况可能不会像地产这么严峻。虽说疫情逐步进入常态化防控阶段，整体人口流动恢复后，消费端的复苏方向很明确，但目前来看消费端距离修复到常态化经济的水平还有不小的距离，也需要比较长的时间。

综合来看，我认为下半年整体的经济增速斜率会偏低。更长远点来看，明年可能会面临全球经济的共振，国内经济复苏进程在较长时间内还是存在压力的，因此下半年到年末阶段政策端的利好和刺激仍然可以期待。

从流动性来讲，DR001已经跌破1%的水平了。这也表明目前市场确实处于流动性宽松的状况，资产荒的问题也仍然存在。货币政策短期内不会有收紧的倾向，但可能未来会有边际上的轻微调整。例如之前的公开市场操作，央行有意做了一些量上的调整，引导市场更多去看价格，而不是看量，但我个人认为这个动作背后还是有流动性预期管理的目的。从过去一个月的实际表现来看，央行的操作似乎并没有对市场造成明显的作用，所以我认为资金面的情况需要再观察。

我认为产品的杠杆策略仍然需要去做，比如从两年期、三年期债券来看，仍然具备一定水平的套息空间。未来一个季度，我觉得货币政策不会有特别实质性的转向，资金水平的预期持续程度有所提升，所以从风险收益比的角度来讲，杠杆策略还是一个非常好的获利来源。

对于债市，我认为三、四季度还是有机会的。美国的加息进度在三季度最为集中体现，因此我国债市可能会受到一定影响。从国内的角度来讲，整体社融的增速可能会三季度冲高回落，三季度也可能是财政投放对基建发力的高点。综合以上因素，我认为四季度经济的压力的会更大。短期内，债市还处于阶段性震荡走势，如果价格回调到合理区间，可以适当做一些长端配置，重要的配置机会可能会在四季度前后出现。

股市方面，整体的流动性环境的边际情况是优于债市的，但是系统性的贝塔机会我觉得不会再像5-6月份这么剧烈，所以需要更多地去挖掘结构性机会。从风格上来讲，我觉得中小盘和偏成长的风格未来一段时间会更占优。但是从配置上而言，实际操作中我更倾向于采用相对均衡的风格。在一些价值类的标的上，我也会考虑困境反转逻辑的低估值板块标的进行配置。

就我个人理解，这个差别是在淡化的。因为尤其是在银行的理财部门逐渐转向理财子公司后，本质上两者都是做资产管理的机构，虽说投资和管理的产品类型着重点不一样，人员搭配结构不一样，但实际上我们最后管理的产品还是相同的，所以我认为从逻辑上来讲，未来两者不会有本质上的差别。

今年我们也看到银行理财和公募之间的人员流动明显有了提升。我一直认为资管机构核心的价值在于人，所以人员的充分流动，也体现了核心资产是相通的，未来这两类机构会逐渐有更多的共性。阶段性来看，银行在渠道方面有天然的优势，并且短期内不会有太大改变。

从投资的角度，基金公司在权益类产品上的管理历史更长，经验积累会相对更多，权益团队的人员配置会更充分。而银行在大类资产配置和非标投资上具有优势。‍