敦和观市 | 海外观察：矛盾的美债倒挂和美股反弹

美债收益率曲线倒挂程度加深不代表美国经济衰退的风险加大，而美股的风险溢价重新回落至历史低位也不代表美国经济下行趋势已经结束，两者看似反映的经济基本面预期相互矛盾，但实际上都是美联储缩表力度不及预期的结果。随着联储缩表上限的逐步提高，流动性将重新趋紧，美股反弹已进入尾声，美债收益率曲线倒挂的形态也会有所修复。

自7月中旬以来美股持续反弹，标普指数已经收复了年初以来一半以上的跌幅。除原油外大多数商品价格也出现了明显的反弹，伦铜累计上涨10%以上，并带动通胀保值债券隐含的通胀预期回升。高收益债信用利差也下行近150bp，重新回到500bp以下。所有的风险资产走势似乎都表明市场对美国经济衰退的担忧有所减弱，但债券市场传递的信号却显得十分不和谐。美债收益率曲线在这段时间变得更加平坦，10-2利差再次出现倒挂，并且一度下行至接近-60bp，创下1980年以来的最大倒挂水平。从历史数据的统计结果来看，这样的倒挂程度意味着未来12个月美国经济衰退的概率超过40%。那么为什么美债和其它大类资产的表现出现如此明显的矛盾呢？是债券市场对经济基本面过于悲观还是风险资产宣泄了过度的乐观情绪呢？

尽管美国已经连续两个季度GDP环比为负，从简单的定义标准来看，美国经济确实已经是“技术性衰退”，但这和未来是否存在真正意义上的衰退仍存在区别。经济衰退是一个综合概念，并不适合用单一指标界定。对衰退的官方定义来自美国国家经济研究局（NBER），其定义为“经济活动的显著下降，这种下降蔓延到整个经济体中，并持续数月以上”。简言之，即在经济指标放缓的幅度、广度和时间上最好都满足一定条件。以GDP界定的技术性衰退，更像是一个预警信号，在整体产出回落的情况下，并不一定其中的每一个分项都很弱。例如，一季度反映内需的消费和投资放缓并不明显，而二季度主要受到去库存的拖累才出现负值。虽然未来增长放缓是大趋势，但是否深度衰退存有很大疑问。

例如，当前美国二季度GDP萎缩0.9%主要受到去库存的拖累，剔除库存变动影响后环比恢复为1.2%的正增长。以私人消费和私人投资加总衡量美国经济内生需求，2022一季度两者环比增长近3%，二季度环比下滑至-0.01%，虽然大幅放缓但也并没有明显转负。尤其是美国经济主要构成部分服务消费仍维持强劲，二季度环比增长4.1%，甚至高于一季度的3%。另外NBER更关注基于收入法计算的国内生产总值GDI，GDI计算方式与GDP大同小异，主要从收入分配的角度衡量一个国家或地区的经济总量，囊括了劳动者报酬、企业净盈余、政府税收及固定资产消耗等。今年一季度美国GDI仍保持正增长，环比达到1.75%，即使和一季度实际GDP环比-1.6%进行算术平均，两者的均值0.11%也仍维持在正值区间。

对比过去美债10-2利差为负阶段的关键经济指标，也能看出目前的经济数据明显偏强，经济衰退特征尚不明显。历史上每轮利差倒挂期间，制造业PMI基本均会跌破50，甚至持续下行至40以下，而当前仍维持在50以上。另外从就业数据看，失业率在过去倒挂阶段基本均高于4%，而当前失业率已经跌至1970年以来的最低水平3.5%，就业市场也十分健康。

那么为什么美债收益率曲线出现深度倒挂呢？我们认为主要是供需状况的变化压低了长债收益率，使其无法合理反映对经济基本面的预期。虽然美联储从6月开始缩表，但过去一段时间联储却依然主动买入部分长期国债，持有的剩余期限在10年以上的国债规模在过去两个月上升了近80亿美元。因为在缩表的前三个月，国债缩减上限合计是900亿美元，但联储持有的国债中自然到期的规模就超过了1800亿，也就意味着多到期的900亿需要通过再投资重新配置在长端上。而且从未来美联储持有国债的到期日分布来看，即使9月开始国债每月的缩减上限从300亿提高至600亿，到期规模总体仍大于缩减上限，所以美联储仍无需主动抛售国债，甚至需要继续适量买入长期国债，弥补上限和到期规模的缺口。

从供给端看，根据美国财政部最新季度融资计划，一年以上国债的净发行量在下半年将明显减少，从上半年月均450亿左右下降到下半年月均300亿左右。造成供给下降的主要原因是政府财政收入大幅增长，融资需求相应减弱。2022财年前10个月(21年10月-22年7月)的财政收入超4万亿美元，相比2021财年同期增长近25%。近期财政部主要通过支取存量现金的方式满足开支，而非向市场融资，目前TGA账户余额已从近1万亿减少至0.54万亿。

此外，美联储原计划缩表初期每个月缩减国债300亿和MBS债券175亿，但过去两个月美联储资产负债表仅收缩了400多亿，远不及承诺的两个月950亿量级。国债的实际缩减规模为520亿左右，和原先的承诺差异不大，但联储持有的MBS债券规模并未下降，反而增加了100多亿，加上其他资产项目的扩张，使得流动性的收缩力度远不及预期。MBS不减反增主要是技术性原因，因为MBS的缩减需要主动抛售，而从抛售到交割会存在一定的时滞，使得缩表初期的规模还没有完全体现这一品种的实际减持力度。美联储持有的通胀保值债券面值也会随着CPI上升相应提高，增加资产端的价值。

对美股而言，如果要评估缩表带来的流动性影响，最好的观察标的是商业银行准备金，去年以来美股走势基本和准备金的变动方向是一致的。今年上半年尽管美联储还没有启动缩表，但也不再继续购买国债，使得新发的国债更多依赖于商业银行投资，相应地银行准备金持续减少，从流动性层面推动了美股的持续下跌。而6月末以来尽管联储已开始缩表，但由于缩表力度偏低，同时财政部开始减少国债发行，加快TGA账户资金的支出速度，这些因素共同作用反而使得银行准备金小幅回升，与美股止跌反弹的拐点十分吻合。也就是说，近期美股的大幅反弹也并非市场对经济基本面和货币政策紧缩力度的预期发生了重大变化，而更多是流动性重新宽裕的结果。

今年9月开始美联储缩表上限将从每月475亿翻倍至950亿，我们认为银行准备金的回升不可持续，随着时间推移缩表对美股流动性的负面影响会越来越大，即使美联储加息节奏放缓，但只要缩表规模按照承诺完成，美股仍将面临较大的下行压力。事实上从8月中旬开始准备金已经再度回落，美股反弹也有结束的迹象。市场有一种观点认为，2017年开始缩表前银行准备金规模持稳，从开始缩表至18年末准备金才减少了5800亿美元，而今年6月开始缩表时银行准备金较去年底4.3万亿美元的高点已下降了1万亿美元，如果当前美联储仍按预期大幅缩表，会造成准备金进一步减少，对美股流动性的影响将是灾难性的，所以美联储的缩表力度很可能会始终低于之前的承诺。我们不太认同这一说法，目前银行准备金相对于股票市值的占比是7.8%，和2017年缩表初期的占比差不多，仍处于历史相对高位。2018年四季度开始联储的缩表力度也有过低于承诺的上限，当时准备金相对于股票市值的占比已下降至6.5%左右，到2019年停止缩表时，准备金占比已经回落至4.8%。与这些阶段相比目前的水平并不低，联储完全不需要担心缩表过快对金融市场造成的冲击。

除了流动性因素难以支撑美股持续反弹，经济指标未来也有进一步转弱的可能，美股的风险溢价很可能会重新回升。近期随着美股的持续反弹，标普隐含的风险溢价重新回落至3%以下，甚至低于年初的水平，而风险溢价下降往往预示着经济基本面开始向上。尽管我们认为美国经济短期不太可能出现深度衰退，但逐步放缓的趋势并没有改变。过去经济衰退的界定，往往发生在失业率的三个月均值从之前一年的低点上升0.5个百分点之后。当前失业率最低水平是3.5%，意味着失业率上行至4%后经济陷入实际衰退的风险会明显加大。近期首申失业金人数已经开始攀升，每周首申人数从上半年低点16万人增加至26万人。劳动力市场的需求也在放缓，美国职位空缺总数3月以来持续回落，计划加薪中小企业占比也已经明显下降，未来就业情况开始恶化的概率较大。

总体而言，美债收益率曲线倒挂程度加深不代表美国经济衰退的风险加大，而美股的风险溢价重新回落至历史低位也不代表美国经济下行趋势已经结束，两者看似反映的经济基本面预期相互矛盾，但实际上都是美联储缩表力度不及预期的结果。随着联储缩表上限的逐步提高，流动性将重新趋紧，美股反弹已进入尾声，美债收益率曲线倒挂的形态也会有所修复。