金鹰周评丨风格趋于均衡 坚信市场逐步向好

权益观点

市场震荡修复。虽然近期流动性边际层面有所收敛，鲍威尔在Jackson Hole会议上依然强调通胀，但国内经济“弱复苏+宽货币+稳信用”的宏观组合依然未变，国常会19条续接政策，对宏观经济恢复和权益投资整体保持友好，由此仍存在结构性机会。

与此同时，当前正值上市公司中报业绩披露窗口，A股对盈利端预期差的变化，反应将更敏锐，由此更多体现为自下而上的机会把握。总体而言，市场需消化7月经济偏弱和海外紧缩预期回升的影响，后续宏观层面，可着重观察政策性信贷工具、专项债限额使用等信用端是否有进展变化，以及地产防风险处置进展等，短期布局仍可重点围绕中报展开。

固收观点

货币市场方面，本周资金利率水平小幅抬升，市场资金整体仍保持偏松状态；下周跨月，政府债供给压力很小，预计资金面维持平衡偏松。

利率方面，本周利率债收益率全面上行；目前市场资金持续充裕，经济基本面偏弱，债市整体环境较为乐观；；但后续经济修复、超预期政策、海外通胀等多重利空因素仍存，预计期限利差仍将维持高位。

转债方面，本周转债市场跟随权益收跌，转债市场整体估值仍偏高。

信用方面，本周信用债收益率以上行为主，短端上行幅度高于长端。

1）中国证监会、财政部：8月26日，中国证监会、财政部与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）签署审计监管合作协议，将于近期启动相关合作。中美审计监管合作协议将双方对相关会计师事务所的检查和调查活动，纳入合作框架下开展，双方将充分做好事前沟通协调。美方查看的审计工作底稿等文件须通过中方监管机构协助调取并提供。并且合作协议主要就双方对相关会计师事务所合作开展日常检查与执法调查作出了具体安排，约定了合作目的、合作范围、合作形式、信息使用、特定数据保护等重要事项。（中国证券网）

2） 国务院：8月24日，李克强总理主持召开国务院常务会议，部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，加大力度巩固经济恢复发展基础。会议决定增加政策性开发性金融工具额度和依法用好专项债结存限额，再次增发农资补贴和支持发电企业发债融资；确定缓缴一批行政事业性收费和支持民营企业发展的举措，保市场主体保就业；决定向地方派出稳住经济大盘督导和服务工作组，促进政策加快落实；部署进一步做好抗旱救灾工作，强化财力物力支持。（中国证券网）

3） 央行：8月22日，人民银行召开部分金融机构货币信贷形势分析座谈会。会议指出，我国经济延续恢复发展态势，但仍有小幅波动。当前正处于经济回稳最吃劲的节点，必须以时不我待的紧迫感，巩固经济恢复发展基础。会议要求，金融系统要进一步提高政治站位，全面落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，保持经济运行在合理区间。主要金融机构特别是国有大型银行要强化宏观思维，充分发挥带头和支柱作用，保持贷款总量增长的稳定性。要增加对实体经济贷款投放，进一步做好对小微企业、绿色发展、科技创新等领域的信贷支持工作；要保障房地产合理融资需求；要依法合规加大对平台经济重点领域的金融支持。（中国证券网）

A股：周初5年期LPR调降15bp，对行情产生短暂提振，但任正非文章释放悲观预期，再次对市场信心造成较大冲击，周中A股大幅下挫，本周上证指数累计下跌0.67%、创业板指下跌3.44%、国证2000下跌3.52%。分板块看，周期>消费>金融>成长，周期板块两级分化，受全球高温干旱天气影响，国内区域性限电状况未有明显缓解，同时欧洲能源危机加剧，煤炭、石油石化等上游能源行业再度大涨，而机械设备、建筑材料均跌逾4%；海南疫情形势好转提振消费风格，农林渔牧大涨3.10%，食品、美容上涨1%，而家用电器则下跌2.66%；周四券商、保险等非银金融行业强势拉升，银行股同样企稳上涨0.21%，是拉动大金融风格的主要力量，但房地产板块有所回调；成长板块整体表现不佳，以赛道股为代表的前期热门板块领跌，其中电力设备、国防军工跌超5%，电子下跌6.11%。

海外：受美联储主席鲍威尔鹰派言论影响，市场加息预期再度显著升温，9月FOMC加息75BP的预期大幅上升至61%，投资者情绪遭到打压，美国三大股指在最后一个交易日大幅下挫。本周道琼斯指数累计下跌4.22%、纳斯达克指数下跌4.24%、标普500下跌4.04% ；欧洲主要股指跟随回落，英国富时100下跌1.63%、法国CAC40下跌3.41%，德国DAX指数跌幅最大，累计下跌4.23%；亚洲市场表现相对稳定，其中恒生指数上涨2.01%，台湾加权指数下跌0.85%，日经225和韩国综合指数分别下跌1.00%和0.47%。

本周利率债收益率全面上行，其中1年期国债活跃券收益率上行8.17BP，10年国债活跃券上行3.92BP收至2.66%。继上周央行缩量续作MLF后资金利率水平有所抬升，但整体市场仍保持偏松状态；截至周五隔夜R001加权收至1.34%，R007加权收至1.80%。

基本面

海外方面，8月23日，美国8月Markit PMI数据公布，服务业、综合PMI连续第二个月陷入收缩区间，其中Markit制造业PMI初值51.3，低于预期的51.8，创25个月新低，前值52.2；Markit服务业PMI初值44.1，低于预期值49.8，创27个月新低，前值47.3；Markit综合PMI初值录得45，创27个月新低，前值47.7。

8月26日，在杰克逊霍尔全球央行年会中，美联储主席鲍威尔发表鹰派讲话，再度重申“通胀不歇、加息不止”，并称加息至对经济增长具有限制性的水平后不会急着降息。鲍威尔表示，美联储当前的首要任务是将通胀降至2%目标，将强有力运用工具来使供需达到更好的平衡，进而降低通胀。在加息方面，鲍威尔提出9月“再来一次大幅加息可能是合适的”，这将取决于“全部”新进数据，历史经验对过早放松政策提出了强烈警告。鲍威尔发言后，9月FOMC加息75BP的预期大幅上升至61%。

国内方面，8月27日国家统计局发布数据，1-7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额48929.5亿元，同比下降1.1%，而在去年同期基数走高的背景下，7月当月工业企业利润总额同比增速再度转负至-13.4%，较6月增速大幅下行14.2个百分点。分行业来看，原材料行业利润增速降幅显著走扩是主要拖累，上游采矿业和中游加工组装类行业利润增速也有下行，而在汽车制造业的带动下，下游消费品制造业利润增速小幅回升。

从营收结构上来看，7月PPI增速加快下行，“价”对利润增长的拉动作用减弱；工业增加值增速较上月也有走低，“量”的贡献趋于稳定；营收利润率有所回落，每百元营收中的成本费用同比也有走高，反映工业企业的成本水平仍然较高，经营压力有所增加。7月工业企业营业收入增速有所回落，库存延续去化，但剔除价格因素影响的实际库存增速与上月末持平，意味着企业的库存压力并未得到有效缓解。目前，随着交通物流限制的基本解除以及高温天气的逐渐缓解，供给端的修复明显快于需求端，工业企业经营困难以及库存居高不下的症结，仍在于消费潜力未能有效释放，促需求政策仍需持续发力。

资金面

本周美元指数小幅上涨，人民币汇率继续贬值。截止8月26日，美元指数收108.8564，周涨幅达0.69%；美元兑人民币（USDCNY）6.8486，单周下跌0.97%。国内本周北上资金累计净流出46.96亿（前值流入59.26亿），环比大幅下降。

本周央行开展7天逆回购操作100亿元，等量续作；央行开展1个月国库定存400亿元，利率2.7%，较7月份下降35BP。继上周央行缩量续作MLF后资金利率水平有所抬升，目前资金利率相较于政策利率仍然是大幅偏离，市场对于央行流动性回笼表现更为明显，但整体市场仍保持偏松状态。本周7天资金跨月，资金价格水平有所抬升但幅度不高；截至周五隔夜R001加权收至1.34%，较上周五上行4.68BP，R007加权收至1.80%，较上周五上行23.73BP。

下周央行公开市场7天逆回购到期100亿元，周一至周五分别到期20亿元；3个月央票互换到期50亿元。下周国债发行规模较小，但整体缴款压力较小。下周国债计划发行1050亿元，另有一期91天贴现国债未公布具体计划，净融资439亿元；地方债计划发行431亿元，政府债合计净融资-21亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款1089.5亿元，地方政府债净缴款-490.58亿元，合计净缴款598.92亿元。下周跨月，政府债供给压力很小，预计资金面维持平衡偏松。

估值面

近一周重要指数估值呈现不同程度下跌，创业板估值下跌程度最深。其中，沪深300估值历史分位下降2.2%，创业板指估值历史分位下降12.7%至35.5%，中小板指估值历史分位下降5.5%至53.6%。

具体到行业层面，分板块来看，周期板块内部明显分化，除煤炭、石油石化行业的估值水平有明显上升之外，中下游制造业的估值大多下滑，其中机械设备行业的跌幅相对最高，累计下跌6.50%；消费板块中，美容护理、食品饮料、农林渔牧、社会服务行业的估值均有一定幅度上涨，家用电器、医药生物的估值有所下滑；科技板块中所有行业均下滑，电力设备下降最多，计算机估值历史分位下跌至23.3%、通信行业估值跌至20%历史分位以下的水平；金融板块本周表现相对稳定，非银金融行业的估值上升幅度较大，银行股估值基本持平，而房地产估值分位下跌1.2%。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周市场交易活跃度有所回落，A股日均成交额下降至1.01万亿的水平（前值1.05万亿）；上证综指换手率与上周持平，沪深300换手率35%，创业板指换手率下降至128%（前值161%）。本周股价创60日新高以及250日新高的个股比例分别为14.77%和4.29%，环比分别变动-8.80%和-1.78%。

财经风向标

市场震荡修复。虽然近期流动性边际层面有所收敛，鲍威尔在Jackson Hole会议上依然强调通胀，但国内经济“弱复苏+宽货币+稳信用”的宏观组合依然未变，国常会19条续接政策，对宏观经济恢复和权益投资整体保持友好，由此仍存在结构性机会。与此同时，当前正值上市公司中报业绩披露窗口，A股对盈利端预期差的变化，反应将更敏锐，由此更多体现为自下而上的机会把握。总体而言，市场需消化7月经济偏弱和海外紧缩预期回升的影响，后续宏观层面，可着重观察政策性信贷工具、专项债限额使用等信用端是否有进展变化，以及地产防风险处置进展等，短期布局仍可重点围绕中报展开。

投资策略

行业配置上，短期市场风格或继续向均衡方向收敛，中期仍可维持“科技+消费+稳增长”的平衡配置。短期，伴随大宗价格反弹，“再通胀”交易或出现博弈发酵，分流前期涨幅较大行业的资金；国内货币继续偏松背景下，虽对成长板块相对有利，但近期降息落地后，短期或难更进一步的显著宽松，加之外围紧缩、产业链格局不确定性、市场交易拥挤等问题需震荡调整予以消化，以重新凝聚投资者共识。中期来看，科技配置方面，新能源、军工等科技行业景气度依然较高，受益于下游需求恢复的细分品种（汽车电子/互联网平台/广告/IT软件）也仍可关注。消费配置方面，虽然动态清零方针不变，但常态化/精准化防疫的持续优化仍是大趋势，疫后复苏主线（酒店/餐饮/免税/航空机场）尽管时有反复，但大方向仍是向好，此外可关注受益于经济复苏的可选消费方向（白酒/汽车）。

利率债：本周利率债收益率全面上行，其中1年期国债活跃券收益率上行8.17BP，10年国债活跃券上行3.92BP收至2.66%。本周资金面略有收紧，稳增长信号持续释放，债市向上调整，短端调整较多。本周一1年期LPR报价下降5BP至3.65%，5年期LPR报价下降15BP至4.30%，均未超市场预期。

我们认为当前市场关注的重点在于疫情反复背景下基建拉动和消费恢复情况，关注地产企稳窗口及出口韧性，同时应考虑央行应对态度以及财政和地产发力情况。经济恢复方面，本周部分地区降温，高温限电情况预计有所缓解；全国新冠确诊人数有所下降，各地疫情防控政策仍较严格。7月经济数据并未延续上月复苏态势，工业增加值同比下降0.1个百分点至3.8%，需求不足、地产链条偏弱现象持续。今年以来多地地产政策放松力度加大，但“房住不炒”主基调未变；目前停贷、烂尾、逾期等房企风险事件不断，购房信心不足，地产投资边际走弱压力短期内预计持续。出口方面，7月出口数据同比18%，延续韧性和高增速，高于市场预期；尽管主要出口国的PMI和美国消费者信心指数趋势向下，但海外目前劳动力需求依然旺盛，商品需求也依然强劲，短期韧性不容忽视。消费方面，7月城镇调查失业率下降至5.4%，但16-24岁调查失业率继续上升至19.9%，就业形势严峻，政策端稳就业压力较大；7月社会消费品零售总额当月同比降至2.7%，居民消费需求恢复力度仍较弱。通胀方面，近期猪价上涨趋势减缓，疫情延续、管控措施对短期内猪价有一定抑制；商品项涨价压力趋缓，同时受翘尾因素影响8月PPI同比或将继续小幅下降，目前看下半年猪油共振压力上不凸显。海外方面，目前美国商品涨价蔓延至服务项，劳动力成本上涨压力持续存在，本周美联储多个官员表态不会放松对通胀的控制，10年期美债收益率继续上行，后续海外通胀仍有可能成为潜在利空因素。财政方面，8月24日国常会提出增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度，依法用好5000多亿元专项债结存限额；预计上述资金将进一步撬动基建投资，但是考虑到工程进度，在今年形成的实物工作量和投资额预计有限；后续专项债结存限额发行和财政支出规模仍较大，预计对资金面形成一定扰动。

综上，近期国内疫情反复，有效需求仍然不足，海外需求承压。目前市场对于后续债市上行的担忧主要来源于后续经济恢复程度，以及大幅偏低的资金成本能否持续。降息及MLF缩量续作之后，资金利率反而略有上行，流动性回笼带来资金面收敛的压力；后续财政支出力度预计不减，实体投融资需求均不强，央行降息背景下，预计资金流动性仍将维持宽松；目前杠杆高，市场对于资金成本的敏感度提升。经济恢复方面，目前市场关注点集中在财政基建发力，关注增量政策实际落地效果；当前需求不振，地产市场悲观情绪较浓。目前市场资金持续充裕，经济基本面偏弱，欠配行情延续，债市整体环境较为乐观；但后续经济修复、超预期政策、海外通胀等多重利空因素仍存，预计期限利差仍将维持高位。

转债：本周转债市场收跌。其中中证转债指数累计下跌1.42%，上证转债指数下跌0.98%，深证转债指数下跌2.34%。转债行业中，周内仅6个行业上涨，其余20个行业下跌，涨幅前三的行业为交通运输、休闲服务和传媒，涨幅分别为0.48%、0.41%和0.35%，跌幅前三的行业为国防军工、电气设备和机械设备，跌幅分别为5.12%、4.95%和4.32%。从个券来看，上周交易的430只个券中，上涨个券68只，下跌个券362只。高价转债的估值受到强赎和热门赛道回调的影响，出现了明显压缩。针对后续操作，我们提出以下建议：规避明显较高的转股溢价率的高价转债，尤其是临近触发的个券；规避正股估值过高的成长标的，可适当关注低估值赛道，或近期有明显需求驱动的一些行业转债，前者比如新上市的消费标的，后者比如煤炭、公用事业等。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债4,679.90亿元，总偿还量4,449.29亿元，净融资230.62亿元。二级市场方面，本周信用债收益率以上行为主，短端上行幅度高于长端。信用利差方面，本周信用利差走势分化，短端信用利差以下行为主，长端信用利差除AA+以外以上行为主，以1年中短期票据信用利差为例，AAA信用利差收窄2.52BP至20.34BP，AA+信用利差收窄1.51BP至33.10bp，AA信用利差收窄5.51BP至41.10BP。以3年中短期票据信用利差为例，AAA信用利差走扩0.32BP至24.46BP，AA+信用利差收窄3.68BP至37.31bp，AA信用利差走扩0.32BP至57.31BP。

展望后续，产业债方面，在央行降息后，市场对于货币政策收紧的担忧明显缓解，结构性资产荒行情持续下，中短久期高等级信用债依旧拥挤，多数品种信用利差压缩至低性价比区间，适当拉长久期的策略性价比依旧优于下沉评级的策略。地产债方面，当期房企信用分化持续，安全性高的高等级国有企业更受市场青睐，但弱资质的民企信用风险仍未完全化解，不建议下沉弱资质民企。城投债方面，城投融资政策依旧趋紧，但在稳增长和防风险的背景下，违约的风险较低，尽管城投的信用利差处于历史较低位置，但仍有配置价值，配置策略建议在“优质地区高等级债+拉长久期”、“优质地区下沉资质+短久期”、“中等地区信用挖掘+中短久期”中相机转换，但不建议下沉债务负担较重的地区。

最近股票市场风格开始从之前的成长+小票单边行情，切换到了消费周期风格，整体看市场风格趋于均衡化。如果有关心笔者观点的朋友应该都知道我对下半年市场的看法整体是偏于均衡。从大逻辑上看，随着经济基本面二季度底部的确立，下半年经济将进入“弱复苏”阶段，之前跌幅较明显的顺周期品种存在估值修复机会，这里面既包括了像白酒、医美、免税这种可选消费，也包括了家居家电这种地产后周期品种，当然，如果投资者更在意短期确定性可能也会去追捧估值已经明显偏高的煤炭之类的周期板块。大的逻辑都源自于市场对经济过度悲观预期的修正。同时，我们会发现近期在市场存量资金博弈的背景下，成长板块则短暂开始成为提款机，特别是前期涨幅较大的个股调整非常剧烈。所以最近这一个月以来究竟发生了什么事情导致这样预期的来回反复？

二季度以来，在俄乌战争、疫情和地产周期下行等多方压力下，市场对政府稳增长预期尤为强烈，这个判断的大前提更多基于过去多年以来政策的底线思维，而非只是单纯基于是否保5.5%这一愈发难实现的目标。7月末政治局会议整体释放出了对稳增长较为保守预期，对地产的态度也较为严厉，这导致市场开始怀疑经济是否能够全年实现3.5%-4%的增速，这一底线思维的打破也使得我们前面所提到的“二季度底部的确立”的判断被质疑，如果经济后面可能更差了则意味着顺周期品种的杀估值可能只是刚开始。于是8月中上旬在断贷风潮冲击之下，表现得最弱的就是以消费为代表的一系列顺周期品种。而大量的资金从消费价值领域流入了成长领域，导致主题快速扩散，带来市场围绕着新能源、VR、汽车智能化、储能等几个主线小票爆炒，在主流品种估值高涨不动的情况下，开始炒扩散、炒长期梦想，指数不动，但小票满天飞。

我们认为近期宏观面上最大的变化是，经济的问题已经开始得到政府的关注，8月下旬以来关于国务院部署一揽子政策巩固经济恢复发展基础的政策一定程度上改变了市场对经济断崖式下行的预期。其中，包括3000亿政策性金融支持、加快5000多亿地方专项债结存限额、MLF和LPR降息、信贷因城施策、保交楼基金等一系列政策落地都让市场开始看到实打实的政策支持，而非只是停留在“喊口号”层面。虽然市场空头依然质疑政策力度依然不足，但我认为往后看两个月，市场面临的无论是经济政策，亦或是国内外政治不确定性都已经不太可能加剧了，随着政策进一步落实，经济弱复苏将逐步回到市场主线当中。

在多方负面因素冲击下，今年宏观经济的下行比我们原先预期的要剧烈的多，笔者也一直反思今年犯的最大错误在于对政府保增长的预期是否过于乐观，这也导致了组合持仓结构时时出现节奏踏错的问题。但随着经济见底回升的拐点愈发接近，市场预期Q3经济做到3.5%都已经很难了的夏秋之际，我们又有什么可以更担忧的呢。

5月份市场走出底部以来市场对经济的预期反复导致指数的反复，但我们始终认为下半年宏观面上的企稳向好是确定的变量，市场逐步向好只是时间点上早或晚的问题，虽然最近两个月股市也并未再次创新低，但市场很多时候容易在短期出现过度情绪化的演绎，导致明确的趋势下出现剧烈的波动，出现市场风格的极度偏离。这就十分考验我们的心态，考验我们是否在今年这样剧烈波动的市场当中坚守我们认为正确的东西。只有做到这样，我们才不容易输。共勉。

金鹰基金权益投资部

副总经理、基金经理 杨晓斌

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