信达澳亚是星涛：关注消费复苏的逻辑和持续性

经济缓慢复苏的过程中，内外部需求将发生哪些变化？在这个变化中，消费价值相关行业又将出现哪些布局机会？投资者需警惕的风险又有哪些？

▶是星涛：当前市场正进入疫情的拐点期，海外需求开始出现高位回落的迹象。在疫情政策大转向之后，明年内需大概率会进入一个上升期。外需下行、内需崛起是大背景，在此过程中，我们理应更关注内需。终点确定、路径曲折两种局面或将同时存在，而在这种局面下，交易层面或面临一些困扰，博弈仍然存在，并将成为未来一段时间反复出现的交易特征。

哪些领域值得高度关注？一是曾经受疫情影响、消费场景受到较大阻碍的活动，或出现比较大的弹性受益；二是消费升级，这是我们长期关注的方向，这个方向在2022年受到了一些挫折，但未来随着消费信心的恢复，其弹性也会增大。

风险也是有的，短期的路径确实会比较曲折，资本市场将处于高度博弈的状态，一些领域短期透支比较严重，追高的风险也会比较大；还有外需，过去两年比较好，未来不排除在紧缩过程中进入衰退区域。

如何看待消费复苏的逻辑和持续性？哪些板块值得关注？

▶是星涛：从海外国家来看，疫后修复不尽相同，和它们所处的经济周期及居民的资产负债表情况有关。以美国为例，本身处于经济周期的上行通道中，也对居民发放了大量的现金补贴，导致其资产负债表短期内大幅度修复，消费能力大幅提升，延长了美国经济复苏的长度及烈度。相反，一些欧洲和东亚国家，在本轮复苏中不及美国。

中国的情况如何呢？从经济周期来看，中国经济正处于短周期即将见底的过程，过去以房地产为核心的经济存在3-5年的库存周期，2023年上半年，大概率会进入短周期的底部，并在后续开启一段2年左右的上行。经济的上行周期叠加疫情后的放开，消费将面临比较友好的环境。

其次是居民的资产负债表，虽然中国没有像美国那样大力度地发放现金，但我们发放消费券的力度也不小，尤其是沿海城市。同时，今年的社融数据显示，居民主动去杠杆比较明显，大量负债被提前偿还，居民资产负债表情况良好，为未来的消费升级或继续加杠杆刺激经济留出了较大的空间。

从板块来讲，食品饮料是公认不错的方向。除此之外，还有三个方向值得关注。第一是外卖，之前很多人担心短期消费场景受冲击，但外卖行业反而是受益的。以北京为例，订单量和单价均大幅提升。中期来看，外卖的互联网平台，受益于酒店旅游的恢复，短中期也将受益。

第二是连锁餐饮，这在过去的资本市场中并不是特别受关注的行业，但目前也涌现出一些比较好的标的，其成长性比传统消费品行业要好，涌透率也有额外增加的逻辑，短期内受压制明显，也意味着未来的赔率会比较大。

第三是机场免税、跨境免税，目前关注度较低，未来政策也仍有放松的空间。

转眼就是春节，大家对假期出游非常期待，但同时国内感染人数或将迎来高峰，这一因素会否对出行形成制约？

▶是星涛：今年就地过年的可能性不大，相比前两年可能会有回补，大家还是希望回家过年，当然也要分区域来看。后续影响大家决策的还是看当时所处区域是否进入疫情高发期，如果不是，可能会有比较好的周边游之类的消费回补；如果正处于疫情的爬峰期，可能还是会比较保守。当然这些都是偏短期的影响，对于A股长期的价值和信心的修复来说，都不是决定性的因素。

在未来的投资中，应该如何把握消费复苏主线的投资节奏？

▶是星涛：投资节奏不外乎两个选择：一是直接交易终点，忽略路径的曲折，这部分投资需要看的是交易品种是否仍处于一个空间比较大的位置，这也是我们核心考量的点。一些标的虽几经博弈，仍处于偏底部的位置，我们可以安心拿着去穿越路径的曲折；二是在先行的预期博弈下已经涨了很多，后面可能会进入一个观望期，在此期间表现不会特别好，最后才会进入兑现以及下一轮的上涨。这类标的在交易上需要多加注意。

多地出台了以消费券为代表的刺激政策，这对刺激消费是否行之有效？今年的双十一数据不及预期，怎么看？

▶是星涛：从消费券来看，各地的力度不太一样，财政宽裕的一线城市高一些，但也不是全面性的。总体来说，拿到消费券的人还是愿意花出去，消费场景也非常宽泛。消费券的刺激肯定是有效的，但是并不能抵补2022年疫情管控导致的消费信心的缺失，所以它只是一个托底，但不足以扭转局面。核心还是要看整个经济、消费、投资、生活何时恢复到正常的轨道中，加上经济周期的复苏，我们有理由相信未来即使没有消费券，大家的消费信心也会逐渐提升。

至于线上，从618到双11，同比增速都不乐观。这也是我们在过去近十年中首次遇到的情况。这也很好理解，移动互联的红利期已近尾声，即使一些高龄人群和低龄人群，也已经通过各种各样的APP渠道进入这个大市场当中，双十一数据不及预期的本质是互联网红利进入尾声期。

当然我们也看到一些亮点，譬如一些国产小家电的数据出现大两位数的正增长，其中有很多是国产低价平替或平价平替。在疫情背景下，物美价谦的国产小家电更容易受到消费者的青睐，借着这个过程，很多国产品牌的触角、知名度和渗透率反而是在悄然逆势提升的，也为未来的消费复苏提供了一个比较好的切入点。

四季度地产行业迎来多重利好，家电、家装以及家居地产链也有较大的上涨，如何看待这些板块的复苏？

▶是星涛：整个地产危机是从去年中开始，今年7月份，很多城市又出现停工断贷，保交楼成了重中之重。目前我们看到整个房地产政策逐渐从保交楼过渡到部分保主体的阶段，还没有看到刺激的迹象产生。尽管一些城市像南京、杭州等在需求层面确有所放松，但还没有出现全国性的、普遍的需求刺激现象，相关受益方都在竣工偏后端，包括消费建材、家居、厨电等领域。

股票投资还是要看全生命周期，是未来的现金流决定了它的当期价值。短期股价涨了，我们要先想明白，涨的到底是什么。我觉得目前上涨的核心还是信用端的修复，在过去四五年中，大量供应商其实变成了地产开发商的信用提供方，在地产公司频频爆雷的情况下，它们的应收账款都存在问题，估值也有很大的压抑。现在，这块资产质量重新定价，带来了一波上涨。后面会否进入类似 2016 年的地产后周期行情，还是存在比较大的问号的。如果需求政策进一步转向，弹性可能比较大，否则也只是信用端的修复，并不具备出现大行情的可能性。

计算机板块的投资机会怎么看？

▶是星涛：计算机原则上不属于消费。2015年之后经历了持续的杀估值，目前估值分位很低。2022年计算机板块又经历了一个需求、成本和场景三杀的局面，直到四季度才有一些主题的催化。

首先是需求，今年整个计算机客户以TO G和TO B为主，这些客户与防疫有关，对需求侧产生了影响。未来经济逐渐恢复正常之后，也可能会进入一个低基数高恢复的良好状态。

其次是成本，2021年国内的疫情并不严重，计算机厂商大量增员，成本大幅度上升。2022年，需求不增的情况下，产能利用率相对偏低，工资又是刚性的，叠加这几年线上办公，企业招聘了大量的IT人员，人均工资有向上的压力，成本是在上升的。

最后是场景，正月十五之后，从深圳、上海、北京到二线省会城市，纷纷出现间歇性封城或者疫情防控比较严格的情况，这些地区是计算机行业主要客户的所在地，很多项目在实施、招投标以及验收方面都遇到了困难，这些阻力在未来会逐步消除。

所以，度过了疫情最后的闯关期，需求、成本及场景三大利空料将全面反转。加之整个板块的估值底部，弹性也会比较大。我们对计算机整体是比较看好的。

分享一下最看好的 3 个细分板块？

▶是星涛：我目前看好的三个板块：一是券商，在一个百废待兴的市场，性价比虽然不是在绝对底部，也是在一个比较低的位置。大部分因素都在向好，券商的估值底部且有较大弹性，是未来一两年可能兑现的一个方向。二是餐饮连锁，短期受损比较严重，长期成长空间比较大，值得配置。三是信用端的修复，虽然我对房地产的未来仍有很多疑问，但信用修复是比较确定的事情，银行的估值折价较重，未来也会有非常大的修复空间。