招商基金首席配置官于立勇：投资首先是“认识你自己”，优秀投资管理人的打法一定和个性极其匹配

 问  你的职业生涯是怎么开始的？

于立勇：2004年博士毕业我就加入了人保资产。

前面6年做组合管理，对于资产负债管理、资产配置和各个主要市场的情况都有一些研究积累。

2010年人保资产设立专门的基金投资部，我就转去做这块业务，2015年之后也开始承担部门的管理职责。

 问  2015年，正好整个市场面临巨大的变动。

于立勇：是的，市场起伏很大，是容易拉开投资差距的一年，考验投资者心态。

 问  这么多年下来，管理了很久的长期资金，最大感受？

于立勇：我有一个非常深刻的体会：往往在少数时间做的动作，决定了收益的大部分。

我们这个市场发展只有三十多年，波动比成熟市场要高。波动大是挑战，但是也会给长期投资者提供更好机会。

身为投资者需要抱有的心态，是永远要从机会和风险两个角度去看待市场。要相信长期投资大概率会有正收益，但是中间也必然承受波动。

大家讲资产配置，常常理解为动态把握资产轮动机会。

其实长期资金做资产配置，侧重的是一定时期内的“不动”，中间的市场波动大多只能承受。

同时又要看到：我们这个市场还不太成熟，估值有时会特别高，有时又压得很低。

比如2022年4月，很多优质成长股跌到很便宜的位置。这个时候市场的风险收益特征已经变化了。我们不去调整资产配置、无所作为是说不过去的。

我们一般不主张做频繁的风格、仓位切换，但是在市场极端位置上，作为专业的投资人要勇敢做出应对。

其余多数时候，还是立足于长期，拉长时间来看待自己的收益和风险，会相对比较从容。

 问  后视镜看其实相对容易。但过程中，尤其是市场极端表现时，怎么去克服自己的人性？

于立勇：最好的投资操作时机往往不是心情平静的时候，而是特别沮丧或者亢奋的时候，对应的是资产价格被低估或者高估。

比如2015年上半年，当时做了止盈的操作，因为持有的很多基金，短时间里面已经累积了翻倍的收益。

在这个时候，要回到一个基本的认识：市场长期来看是能赚钱的，但又赚不了那么多。在特别火的时候要知道停下来。

当然，不仅得有这种认识，关键是市场起伏到了这些极端位置时还要能够落实到行动。

很多时候我们做不到，一方面可能来自于资金方的压力，毕竟我们管理的是客户的钱；另一方面，内心追求完美的冲动或者不断和别人比较的躁动，都会阻碍实际操作。

 问  像2018年四季度的时候，也很考验人性。

于立勇：当时我们确实是咬住牙逐步加仓。

过程中是要忍受煎熬的，因为不可能加在最低点，要在短期和长期之间做一些取舍。

但困难时也要意识到，市场长期能给我们贡献收益，而且，市场有周期轮回。

有人会问那个时间（2018年）会不会像日本一样，开启失去的10年、20年？所以这个时候也不是盲目地相信均值回归，还要对整个经济社会的发展有自己的理解。

理解究竟什么是最重要的？

没有市场经济，资本市场是无源之水；不尊重科技创新，经济发展会后劲不足。只要坚持这两者，中国人靠聪明才智，勤劳致富的动力是源源不竭的。

你把这些都立足长期，想清楚，就知道在约束的环境中怎么去做正确的事情。

约束总会有，越是在分歧大、选择难的时候，正确认知、正确选择带来的回报越大。做投资很公平的一点是，都要接受用长期复合回报来做评价。

 问  所以做正确的事情，还是要用相对长期的思维去面对市场？

于立勇：在2015年、2018年、2022年这些市场比较极端的时候，确实要立足于长期在配置上做一些正确的动作。

这也是追求长期绝对收益的资金从三五年跨周期的角度看能够力争取得超额收益很重要的一个方式。

短期一两个月的走势很难看得清楚，但半年、一年以上能否赚钱，这个内心要有评估。

如果有长期思维的人多了，市场的波动会降下来，大家的幸福感也会提升。

我一直有个感受：投资方法论体系能够有生存空间的，一定是有利于市场长期生存发展的。

 问  过往看过很多公私募的基金经理，尤其是长期表现比较优秀的，有什么样的共性？

于立勇：我做过统计，看过去5年、10年业绩做得最好的一批人，他们的风格往往是最纯粹的，没有风格切换之间的损耗，因为谁都不能保证在风格切换的时候抓住最好的时机。

这些人长期收益往往很好，但是中间阶段性也要经受考验。

做投资不能脱离一个具体的人讲投资方法论，做得最好的这一批投资管理人都非常自洽。

就是说他的投资框架、打法和个性融合得非常好。

 问  理念、风格上有没有一些相通之处？

于立勇：风格倒是可以百花齐放，每种风格都有它的可取之处。

市场上有这么多基金经理，要有点超额收益是很不容易的。

基金公司有大量的投研人员去跟踪分析上市公司，但是这些“菜”怎么炒？要看“掌勺师傅”。

基础的专业研究和判断必须要有。

我经常比喻研究员是提供食材的，基金经理是大厨。同样的菜，虽然只是简单的盐多盐少，火候长短，但是炒出来的口味大不相同。基金经理也类似，要在胜率和赔率、长期与短期之间做选择，会有自己擅长的“菜系”。

所谓“运用之妙，存乎一心”。

在这种起起伏伏的市场里面，能够让你有所得的打法，一定是和自己的性格特征高度匹配、让你能够从容、有信心坚持的。

比如有些极致的深度价值风格基金经理，可能你会觉得他不容易快速调整，但钝感力也不一定是坏事。挑标的的时候深思熟虑，在市场起伏里大概率是能拿住的。

做成长的也需要一种特质，在市场波动中能够淡然处之，一旦发现自己看错了也能当机立断、手起刀落。

 问  比如说有的基金经理，市场会给他贴上价值投资的标签。但其实会发现，同样的标签，不同阶段，持仓、业绩都很不同。你怎么来界定？

于立勇：狭义的价值投资偏向于低估值，着眼于当期价格与价值的偏离。广义上讲的价值投资侧重于基本面投资，相对应的是投机。

价值投资是基金行业核心理念，是发挥基金在金融价值链里的核心作用——优化资源配置，把钱给到最能创造价值的企业，然后给出一个相对合理的定价。

定价方面，不同发展阶段、不同行业、不同质地的公司会有不同定价，投资者各展所长，可能擅长某类公司的定价。做投资既要有价值投资的初心，还要有价值投资的能力。

市场作为一个生态，必然是各种价值投资方法论并存的，同时投资和投机也是并存的。因为市场既发挥优化资源配置的作用，同时还有定价的作用、提供流动性的作用。

作为市场参与者，只要有利于市场这三个作用的发挥，对市场来说都是有价值的存在。

你的方法论有利于市场体系持续运作，才能够在这里面获得一点回报。所以在这方面不应该做一个非此即彼的价值判断。

价值投资共性的地方，一个是深度研究。作为专业的机构投资者，一定要对上市公司本身做过充足的功课，这是基本要求。

当然换手率也不宜太高，频繁换手的话也很难说是价值投资。

 问  怎么看待基金经理的能力圈？我们常常说要拓展能力圈，尤其是在技术创新加剧的背景下，怎么去跟上时代的变化去迭代投资，这是个挑战。

于立勇：作为一个主动投资的基金经理，要不断学习，努力拓展能力圈，但也要看到，既然有能力圈这个概念，也就意味着一定时期内每个人的投资能力是有边界的。

要去把握不同行业、不同风格的机会会有很大挑战，比如说消费和科技成长股票的投资区别就比较大。

做投资，有种田的方式和打猎的方式。

做消费有点像种田的方式，消费的变化比较慢，要基于品牌护城河、长期竞争力筛选，要慢慢地等，所以更多体现的是精准的眼光和耐心。

做科技成长的人就像打猎，要在变化之中感到兴奋，要非常勤奋。通过自己的案头工作和实地调研，在变化之中捕捉技术进步、先进管理带来的机会。

就这两个行业来看，它对投资能力的要求很不一样。贸然地去拓宽能力圈，不一定是正贡献。

基金公司都希望能够培养一批可以适应不同风格、稳定给投资者创造超额回报的基金经理，但是这种通才可遇不可求，更现实可行的是先培养专才，再看其中是否有适应能力更强的。

 问  就你自己分管FOF业务而言，你自己更倾向于或者擅长于配置还是选人？

于立勇：我们做FOF投资，基础策略是选人、选品种。

相比配置时机选择、风格选择和行业板块的选择，选人的胜率更高，经过一整套定量定性分析方法筛选出来的不同风格的基金经理，过个三五年看业绩表现大概率是符合预期的。

在金融投资价值链条上，老百姓把钱交给我们打理，我们首先是要选择一批“德艺双馨”的基金经理，再由这些基金经理把钱投给上市公司。

就像基金经理挑选优秀企业家一样，FOF投资也是挑选那些兢兢业业、能够有优秀企业家识别能力的基金经理。

当然还会有一些交易型、指数型和量化投资的基金经理，但这些类型应该是辅助的。

从长期创造价值的角度去考虑，有助于摆好不同策略的优先序和分量。首先以品种选择作为基础策略，获取长期稳定超额回报，在这个基础上，叠加战术配置调整，以及在一些市场极端位置的再平衡操作，或者在一些大的产业趋势比较明确的时候，前瞻性地做一些重点布局，长期下来这种多元策略可以提供一个高质量的阿尔法。

FOF投资进一步的要求是在选人的基础上努力读懂市场。如能把握市场核心矛盾，建立自己的位置感、方向感，就能更好地把品种选择和策略把握结合起来。

 问  在选人的过程中，你是定性还是定量为主？

于立勇：做FOF投资，不同的人有不同的切入点，我是定性为主，定量为辅。

通过定量剔除在任何市场环境下都发挥不好的，再对优秀基金的超额收益来源做定量分析。

除了这两方面的定量分析之外，更多的还是要回到定性判断上。

每年市场都在变，做得好的背后原因千差万别，要能够挖掘到基金经理赢在哪里，是否可持续。

这需要我们对经济、产业、市场有深入理解。

一开始对定性角度识人可能没有那么深的体会，工作时间久了，大脑里会形成一个数据库，提炼出优秀基金经理的一些共性特征，比如事后证明胜率高的选股方法都有哪些。

 问  现在市场有效性强很多，业绩持续好一段时间的基金经理好像很容易规模就大了，但我们也知道规模跟业绩很难兼得。

于立勇：是的，尤其是成长股投资，规模是业绩的敌人。

这也倒逼FOF团队还要往前一步，不能奢望有了3年、5年的业绩数据，再去做筛选。

要争取在职业生涯的早期把有潜力的优秀年轻人选出来。

像耶鲁基金会的大卫·斯文森，就是会把资金交给一些优秀的年轻基金经理管。年轻人在事业起步阶段冲劲是最大的。

 问  这种年轻一代的、有潜力的基金经理，你会怎么去挑出来？

于立勇：考察基金经理研究积累、个性和方法论的匹配度，有潜力的做两三年大致就能看出来。

做得好的有思路的基金经理，表达的时候眼睛会放光，很有感染力。

优秀的基金经理善于把握投资关键点，机会来的时候敢于重手出击。

可以选两三个历史上有代表性的标的，了解基金经理选股逻辑和投资过程中，特别是在大幅波动中的应对，基本就能体会到他的方法论在实践中执行的情况。

这种看人的直觉是要有的，交流非常重要，会捕捉到多方面的信息。

比如选股，深入理解的投资标的基金经理往往三分钟就能说清楚。

 问  谈到基金经理自洽，其实首先是要自知。你之前也谈到过现在平台在做的一些事情，能不能展开说下？

于立勇：投资首先是自知，平台能做的是帮助基金经理更好地认知自己，形成自己稳定的投资风格。

一家基金公司内部的投研管理到位，会出现不同风格的基金经理都做得不错的情况。

背后的原因就是尊重基金经理个性、挖掘每个人的优势，帮助他们建立自己的投资框架，并做到言行一致、持之以恒。

投资既是一份工作，也是一个修炼的过程，可以更好地“认识你自己”。

“认识你自己”——古希腊神庙上刻下的这句箴言，契合了投资的一些底层逻辑。

每个人由于因缘际会形成了与众不同的自己，这个底层塑造是相对稳定的，所以做投资要以此为基础，认识自己的行为方式，发挥自己的优势，在这个基础上才能有一点点修炼提升。

我在股票团队内部管理上非常重视两点：

第一，要求每位基金经理花时间归纳自己的投资框架以及风格特点，通过集中讨论，引导他们形成自我认知。

第二，定期复盘分析，结合绩效归因数据，分析每个人的仓位管理、行业配置以及个股选择情况，看看他是不是坚守自己的方法论和能力圈。

人都会受到一些外界压力，可能不知不觉之中偏离自己的能力圈。不断地滚动分析、不断地反馈可以帮助基金经理真正做到知行合一。

我觉得，投资是一个特别好的职业，做好工作的同时，人也会活得更通透。

 问  这个过程，你的角色有点像教练？

于立勇：是的，帮大家克服不良操作习惯，形成稳定投资风格。

公司在投研管理上主张尊重个性、发挥优势，但不是完全放任不管，基金经理必须遵守公司发布的价值观负面行为清单。

价值观重于KPI，是做投资的底线。在这个底线之上发挥每个人的优势。

招商基金提倡“简单、专业、分享、高效”的公司文化，“简单”放在第一位，体现为扁平化管理、尊重人才、尊重专业、自我驱动、结果导向，鼓励担当、担责和发现问题，解决问题的精神。

 问  基金公司很少把“简单”二字作为自己的文化，还放在第一位。 

于立勇：为什么是“简单”？

因为对于基金行业来说，“人”是第一位的，最重要的资产是人才，最重要的工作是培养人才。

基金公司聚集高素质员工，推崇简单，才能给基金经理的成长留出空间。

我们内部在投研管理上都是按照这个原则，交流研讨由精心设计的必修课加上丰富的选修课组成，由基金经理根据自己的需要选择参加。

 问  必修包括哪些？

于立勇：基金经理的必修课有两个：

一个是每周一次全公司基金经理的例会交流。包括基金经理讲个股，围绕细分方向的讨论，还会有一些热点交流。

这种内部分享，重要的是让大家互相了解。不是表面的了解，而是对彼此的选股标准等投资方法论的深入认识。

另一个是每天中午有半小时的基金经理分享交流。主要目的是拓宽视野、相互启发，了解市场在发生什么，有什么机会和风险。

市场是一体的，有时候看好的行业、公司下跌不是因为自身原因，而是因为其他行业、公司发生变化，资金的流向改变了。

优秀的公司最后会形成一种大家志趣相投的化学反应，在开放包容、坦诚交流中迸发出智慧的火花。

 问  你看基金经理是从专业投资人视角，对于普通人选择基金，你会怎么建议？

于立勇：普通投资人投资基金，受精力所限，如果选择风格极致的基金，可能在市场起伏中难以把握好申赎节奏，需要减少决策次数。从这个角度看，选择一些稳健风格基金更容易赚到钱。

具体来说，建议选行业配置相对均衡，年度业绩大多在市场前30%、40%分位的基金产品。

这个群体的基金经理业绩持续性较好，持有体验更佳。