权益观点

随着春节消费旺季的来临，围绕经济修复的预期仍将得到持续提振，A股的跨年行情在基本面支撑下，值得乐观期待，外资持续流入过后，内资有望形成接力。前期疫情冲击显著的线下消费领域已在资本市场层面表现出较积极的修复，而后续制造业生产端的恢复亦值得逐步重视。近期地产融资政策细节明显加快，后续政策效果对行业自身循环运转的影响有待检验。此外，年初为支撑国内经济的有序恢复，货币环境也有望保持宽松友好。与此同时，虽然当前外围美联储的紧缩预期尚未有明显改善，但随着美国的工资通胀压力改善、核心通胀下行和经济衰退压力显现，美联储紧缩预期将持续缓和，外围流动性环境趋于友好。

行业配置上，中期兼顾成长和消费，二者均有新机会，持股兼顾性价比。中短期而言，春节后1-3月可将投资视野扩宽，逐步关注本轮疫后科技制造业复工复产的恢复进展。科技配置方面，科技安全仍是未来统筹经济发展和安全的重要政策抓手，信创、航天航空、半导体、医疗器械、自动化设备等是自主可控发展的重要领域，当前科技制造领域的估值、交易拥挤度普遍偏低，进入配置窗口。消费配置方面，建议关注新冠共存过后，需求场景恢复下，仍具有自身行业发展动能（低渗透率、产品升级）的消费领域（白酒/啤酒/免税/医疗服务/医美）。稳增长方面，后续需求端刺激政策有望跟进，但从政策效果而言，竣工端好于新开工端，稳增长配置主线仍建议优先考虑地产竣工链（厨电/消费建材/家装家居）。

固收观点

货币市场方面，上周为春节前最后一周，资金面整体偏紧，央行大量投放跨节资金稳定流动性，资金价格先上后下；下周跨1月末，节后公开市场回笼资金压力较大，央行仍有继续维护流动性的可能，预计资金逐步转松。

利率方面，上周各期限利率债均有上行，目前经济处在修复区间，防疫放松后经济修复以及理财赎回等多重利空因素压制债市情绪，不利因素仍存；但考虑基本面背景上行空间亦有限，建议谨慎控制久期同时把握交易性机会。

转债方面，上周转债市场收涨，成交额持续回落，建议均衡配置；

信用方面，上周信用债收益率上行同时信用利差下行，其中短端收益率上行幅度大于长端。

1）春节长假期间，全球多个市场正常交易，基本实现普涨，1月23日至1月27日（周一至周五），纳斯达克指数以大幅上涨4.32%领先，紧随其后韩国综合指数、日经225指数、富时新加坡海峡指数、恒生指数和标普500均大幅上涨超2%位居前列。此外道琼斯工业指数、法国CAC40指数等6个指数也都上涨，而仅有英国富时100指数和印度SENSEX30指数小幅下跌。此外，富时中国A50指数实现假期5连阳，长假中累计上涨达2.98%。债市方面，10Y美债收益率全周上行4bp至3.52%；汇市方面，美元指数先跌后涨，全周累计下跌0.07%至101.9，美元兑离岸人民币下跌0.41%至6.7564；大宗商品多数横盘震荡，美油、布油分别下跌1.9%、1.7%至79.38、86.21美元/桶，COMEX金全周下跌0.05%至1928美元/盎司，LME铜下跌0.58%，LME铝、锌则分别上涨0.65%、0.8%。

2）住建部：1月17日，全国住房和城乡建设工作会议在北京召开。会议明确了2023年要重点抓好的十二个方面工作，其中，第一项工作提出，以增信心、防风险、促转型为主线，促进房地产市场平稳健康发展。大力支持刚性和改善性住房需求，毫不动摇坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、精准施策。（证券时报）

3）国资委：1月17日，国资委新闻发言人彭华岗在国新办举行的2022年央企经济运行情况新闻发布会上表示，2023年将以提高核心竞争力和增强核心功能为重点，谋划新一轮深化国企改革的行动方案。将积极推动多个领域资源整合，避免重复投资和同质化竞争。要聚焦国家重大项目、基础设施建设、产业链强链补链，切实强化稳增长稳投资措施。（中国证券报）

2022年第四季度GDP增速好于预期，国务院联防联控机制召开发布会释放疫情缓解信号，投资者对于经济复苏的预期进一步强化，市场情绪持续向好并开始提前交易春季躁动行情，同时北上资金继续大幅流入，春节前一周A股延续回暖趋势，主要宽基指数全面上涨，其中上证指数、创业板指、沪深300和国证2000涨幅分别为2.18%、3.72%、2.63%、2.91%。

风格方面，成长>周期>金融>消费。具体来看，产业政策预期向好，地方两会频繁提及数字经济，成长板块走强，计算机以7.98%的涨幅领涨两市，电子受行业龙头韦尔股份利空出尽影响涨幅达到5.84%，国防军工涨幅同样超5%，通信涨超3%，此外多晶硅料价格企稳止跌，带动新能源产业链反弹；周期板块内部分化，受联储加息放缓预期影响，近期金价大涨，贵金属板块以5.43%的涨幅领涨，前期超跌的石油石化、钢铁等行业同样开始补涨，而中游行业表现相对较弱，交通运输、公用事业等行业均未跑赢大盘；金融板块中，近期资本市场政策暖风频吹，非银金融涨幅达3.57%，但地产、银行相对疲弱；前期大涨的消费板块本周整体表现较弱，食品饮料、轻工制造、美容护理均小幅下跌。

近两周美国非农薪资放缓、通胀继续回落，非制造业PMI等经济数据转弱，以及日本央行转向风险暂时延后，流动性宽松交易有望延续，但美国四季度GDP仍超预期，反映当前经济仍有韧性，且就业市场趋紧，仍支持美联储维持紧缩，美联储流动性宽松预期仍将面临反复博弈。道指呈现震荡，但纳指在特斯拉带动下持续反弹，春节期间领涨全球。欧洲和新兴市场股市跟随美股出现一定反弹，亚太市场表现相对更好，其中近两周韩国综合指数累计上涨4.84%，日经225累计上涨4.10%。

注：大中华区域指数涨跌幅均为春节前一周，而美股、欧洲、亚太区域指数涨跌幅均为春节前一周及春节期间累计表现。

上周各期限利率债均有上行，其中1年期国债活跃券收益率上行5.02BP至2.08%，10年国债活跃券上行3.00BP收至2.93%。上周为春节前最后一周，资金面整体偏紧，央行大量投放跨节资金稳定流动性，资金价格先上后下；截至周五隔夜R001加权收至1.72%，R007加权收至2.01%，银行非银差异收窄。

基本面

海外方面，1月26日，美国公布2022年四季度GDP数据，美国第四季度实际GDP初值年化环比增2.9%，预期增2.6%，前值增3.2%。四季度美国实际GDP年化环比为3.2%，好于预期的2.6%，较三季度环比3.2%有所降温；四季度同比增速同样回落，四季度折年同比增速0.96%，低于三季度的1.94%；分项结构上，消费和出口的拉动作用较大。

1月美国Markit制造业PMI录得46.8%、Markit服务业PMI录得49.6%，1月Markit综合PMI初值录得46.6。美国制造业PMI连续第三个月低于荣枯线，除此之外，工业生产和零售销售等高频官方数据开始证实 PMI的经济走软的信号，制造业产出和零售销售在去年底均出现下滑。从环比走势来看，去年11月以来制造业PMI走势低于以往季节性，一方面与美国寒冷天气相关，另一方面表明制造业景气正在加速下滑，未来走势仍有待跟踪。整体来看，美国制造业或将延续需求走弱下的“主动去库”，对经济的拖累或将进一步显现，新订单指数领先实际GDP同比3个季度左右；新订单自高位持续回落约1年，近期已经累计4个月位于50%的荣枯线以下（自222年8个月以来），考虑到美国私人库存水平整体处于历史高位向下回落中，库存行为逆转或成为制造业景气下滑的“加速器”。

国内方面，1月17日，国家统计局公布2022年经济数据，2022年Q4实际GDP同比2.9%，预期1.9%，前值4.0%；2021年全年实际GDP同比3.0%，预期2.8%，前值8.1%。12月工业增加值同比增长1.3%，预期0.6%，前值2.2%；固定资产投资累计同比5.1%，预期5.1%，前值5.3%，其中房地产投资-10%（前值-9.8%）、制造业投资9.1%（前值9.3%）、基建投资9.4%（前值8.9%）；社会消费品零售总额同比-1.8%，预期-6.5%，前值-5.9%。第四季度GDP增速再度下行，但明显好于市场预期。整体来看，制造业投资和基建投资由于受疫情影响较小，发挥了经济“稳定器”的作用。尤其是制造业投资在四季度一直保持较强的韧性，为经济提供了支撑。供给端及需求端刺激政策双管齐下，地产销售小幅改善，但投资仍偏弱。当前，多数省市第一波疫情高峰已过，并且居民出行活动已有修复。但是，在冬季气温较低+春运的背景下，2023年一季度或仍然面临较大的防疫压力。跨过2023年岁末年初的“坎儿”之后，随着疫情冲击逐步减退，稳增长政策继续加码，2023年经济虽仍将受制于疫情残留效应、外需回落等因素，但有望触底回升。

资金面

近两周美元指数下跌，人民币汇率贬值。截止1月26日，美元指数收101.8167，两周累跌0.23%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于6.7374，离岸人民币两周累计贬值0.80%。节前一周外资大幅流入，北向资金单周累计净流入485亿（前值净流入440亿）。

上周央行开展7天逆回购操作5470亿元，7天逆回购到期1890亿元，14天逆回购到期16080亿元；MLF到期7000亿元，超额续作7790亿元全周公开市场净回笼7790亿元。上周为春节前最后一周，资金面整体偏紧，央行大量投放跨节资金稳定流动性。1月为缴税大月，16号缴税截止，资金价格较前周末有明显上行；此外春节取现压力和当周政府债缴款压力均较大，周三前银行间回购成交量仍保持在偏高水平，资金价格进一步上行；周四周五受到期日影响回购规模大幅缩减，资金价格下降；截至周五隔夜R001加权收至1.72%，R007加权收至2.01%，银行非银差异收窄。12月28日央行召开四季度货币政策例会，强调“国内经济恢复的基础尚不牢固”、“加大稳健货币政策实施力度，要精准有力，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，央行后续在稳增长、扩内需以及支持实体经济方面预计进一步发力。

下周央行公开市场14天逆回购到期16080亿元（另有6980亿逆回购已于本周调休到期），其中周一至周五分别到期740亿元、3010亿元、4470亿元、4670亿元、3190亿元；央票互换3个月到期50亿元。下周暂无国债发行计划，地方债计划发行2502.58亿元，无到期债券；缴款方面，下周国债计划净缴款-1303.7亿元，地方债计划净缴款2502.58亿元，整体政府债供应及缴款压力很小。下周跨1月，节后公开市场回笼资金压力较大，央行仍有继续维护流动性的可能，预计资金逐步转松。

估值面

近一周宽基指数估值延续回暖趋势，其中中小创板块估值分位的上升幅度相对更大。具体看，沪深300、上证50的估值分位分别上涨3.4%、1.6%，而中小板指、创业板指的估值分位分别上涨2.2%、4.3%，中证500、中证1000指数的估值分位分别上涨2.0%、2.2%。横向比较看，当前多数宽基指数的估值分位水平仍处于30%以下的历史低位区间。

分板块来看，本周各板块估值水平涨跌不一，其中科技成长板块的估值分位上涨幅度相对更大。具体来看，消费行业估值小幅波动，其中家用电器、纺织服饰、医药生物估值分位分别上涨2.0%、1.2%、1.2%，但食品饮料、美容护理、轻工制造估值分位小幅下降；周期板块中，机械设备、建筑装饰、环保等行业估值分位涨幅较大，而煤炭、石油石化等行业由于本身处于低估状态，其估值分位变化程度相对较小；科技行业估值水平整体上涨，其中计算机估值分位以12.3%的涨幅领涨，电子、国防军工、电力设备涨幅达4/0%、3.8%、2.3%，传媒、通信估值分位小幅上涨；大金融板块内部分化，非银金融估值分位涨幅2.8%，房地产、银行估值分位小幅上涨。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

节前一周市场交投活跃度同前一周基本持平，A股日均成交额维持在0.74万亿的水平（前值0.74万亿）；上证综指、沪深300换手率有所抬升，创业板指换手率有所下降，其中上证综指换手率63%、沪深300换手率43%，创业板指换手率114%。

财经风向标

随着春节消费旺季的来临，我们判断，围绕经济修复的预期仍将得到持续提振，A股的跨年行情在基本面支撑下，值得乐观期待，外资持续流入过后，内资有望形成接力。前期疫情冲击显著的线下消费领域已在资本市场层面表现出较积极的修复，而后续制造业生产端的恢复亦值得逐步重视。近期地产融资政策细节明显加快，后续政策效果对行业自身循环运转的影响有待检验。此外，年初为支撑国内经济的有序恢复，货币环境也有望保持宽松友好。与此同时，虽然当前外围美联储的紧缩预期尚未有明显改善，但随着美国的工资通胀压力改善、核心通胀下行和经济衰退压力显现，美联储紧缩预期将持续缓和，外围流动性环境趋于友好。

投资策略

行业配置上，中期兼顾成长和消费，二者均有新机会，持股兼顾性价比。中短期而言，春节后1-3月可将投资视野扩宽，逐步关注本轮疫后科技制造业复工复产的恢复进展。

科技配置方面，科技安全仍是未来统筹经济发展和安全的重要政策抓手，信创、航天航空、半导体、医疗器械、自动化设备等是自主可控发展的重要领域，当前科技制造领域的估值、交易拥挤度普遍偏低，进入配置窗口。

消费配置方面，建议关注新冠共存过后，需求场景恢复下，仍具有自身行业发展动能（低渗透率、产品升级）的消费领域（白酒/啤酒/免税/医疗服务/医美）。

稳增长配置方面，后续需求端刺激政策有望跟进，但从政策效果而言，竣工端好于新开工端，稳增长配置主线仍建议优先考虑地产竣工链（厨电/消费建材/家装家居）。

利率债：上周各期限利率债均有上行，其中1年期国债活跃券收益率上行5.02BP至2.08%，10年国债活跃券上行3.00BP收至2.93%。本周临近春节资金偏紧，债市情绪整体偏弱，利率债短端上行较多，叠加基本面数据继续恢复，长端也有上行。

我们认为当前市场关注的重点在于2023年包括地产、基建、消费等的经济恢复情况，以及央行政策和流动性趋势。12月在疫情防控放松后感染人数增多、外需下滑等多因素影响下，经济数据仍然维持了较强韧性，其中工业增加值同比增长1.3%，环比转正；社会消费品零售同比为-1.8%，降幅收窄。

信贷方面，12月信贷数据大幅好于预期，企业中长贷继续改善，前期政策性金融工具效果仍在逐步体现；但债券市场调整背景下，企业债融资大幅减少，叠加政府债缩量，居民贷款继续偏弱，社融增速仍不高。目前各银行均在开展1月信贷开门红项目，但春节假期影响工作日减少，预计信贷保持正常增量；1月上旬票据利率走高，贷款需求预计仍较强。

近期监管对于地产融资政策持续放松，预计对地产企业流动性压力有暂时性缓解；各地地产限购等放松政策仍在持续，部分地区新房及二手房销售数据略有改善；春节后需持续关注保交楼以及地产销售情况，但从竣工、销售改善，传导至拿地投资改善仍有时滞。

出口方面，12月出口数据略好于预期，出口下行斜率较10-11月略有放缓，其中消费品出口边际回暖，降幅收窄；手机、电脑等部分工业品继续拖累出口数据；分国别来看，对欧美出口继续下滑，对东盟出口环比回升。后续海外加息及经济走弱持续，价格支撑继续减弱，出口长期趋势仍然承压。

通胀方面，12月CPI同比涨幅较上月继续上涨0.2个百分点至1.8%，PPI同比降幅缩减至0.7%，基本符合市场预期。1月受春节效应影响，CPI同比预计小幅上行，PPI同比预计仍维持在负区间。三季度央行货币政策执行报告提及对未来通胀升温的潜在可能性，但央行仍判断物价涨幅总体温和，目前看仍然可能是以猪价上涨为主的结构性通胀压力，总体压力不大。12月美国通胀继续按预期回落，主要是能源项的拖累，核心CPI仍存在粘性；美联储加息步伐或将进一步放缓，但后续仍需关注美国经济衰退情况和美联储加息操作。

财政方面，12月基建投资累计同比增长11.52%（前值11.65%），在天气转冷及管控放松后疫情冲击下，基建投资仍然显示出较强韧性，预计财政和基建仍将成为23年经济增长的总要抓手。2022年受宏观环境及疫情影响，1-11月全国公共财政收入累计减少3%，但公共财政支出累计同比增长6.2%，收支缺口压力较大；土地出让情况不佳，进一步拖累广义财政，地方政府债务压力问题将持续存在。

综上，近期债市在防疫政策调整、地产政策放松以及资金价格波动的压力下波动调整，经济恢复预期较强，债市长端不利因素仍存；但当前国内外需求均不强，国内通胀压力较小，债市上行空间亦有限。展望明年宽财政、稳地产、拉基建的预期较强，货币政策预计将配合财政提供支持，央行此次降准进一步维护了市场流动性信心，但需关注实体融资需求回升对流动性的影响，建议谨慎控制久期同时把握交易性机会。

转债：节前最后一周转债市场收涨，其中中证转债累计上涨2.10%，上证转债累计上涨1.94%，深证转债累计上涨2.45%。行业层面，转债各行业悉数收涨，其中涨幅前三的行业分别为国防军工、有色金属、计算机，涨幅分别为5.97%、5.86%和4.32%。转债成交方面，转债市场成交额持续回落，日均成交额跌至355.06亿元，较此前一周日均减少96.46亿元，周内成交额合计1775.32亿元，节前市场交易情绪较低。后续操作方面，当前赛道表现存在分化，景气度判断或再回重要位置，在经历2022年较深的调整后，赛道股交易拥挤度有所下行，光伏、风电、汽车等阶段性交易机会或将再次出现，展望后续，安全、硬科技、高端制造等政策、业绩或产业趋势相对确定的板块或表现更优。

信用债：一级方面，1月16日至1月20日，合计新发行信用债1,891.97亿元，总偿还量2,892.17亿元，净融资-1,000.21亿元。二级市场方面，1月16日至1月20日，信用债收益率整体呈现上行的态势，其中短端上行幅度大于长端。信用利差方面，1月16日至1月20日，信用利差整体呈小幅下行态势。具体来看，产业债信用利差下行0.63bp至106.70bp；分等级来看，AAA产业债信用利差收窄2.30bp至97.30bp，AA+产业债信用利差收窄1.39bp至186.01bp，AA产业债信用利差收窄19.69bp至404.57bp。城投债信用利差下行0.02bp至216.09bp；分等级来看，AAA城投债信用利差收窄0.09bp至134.87bp，AA+城投债信用利差收窄0.50bp至201.79bp，AA城投债信用利差收窄1.63bp至385.14bp。展望后续，地产债方面，近期地产政策利好继续释放，供给端“三支箭”逐步落地，侧重改善优质房企资产负债表，需求端出台首套房贷利率长效机制，因城施策力促销售回暖，但具体政策效果需待时间逐步确认；现存未出险房企基本面中长期向好，但不排除阶段性反复，仍需提防项目与资产质量欠佳房企的信用风险。产业债方面，随着地产基本面修复和疫情好转，相关产业链需求也有望改善，可关注煤炭、钢铁、水泥、交运等央国企基本面及利差修复机会。城投债方面，部分区域城投平台舆情持续发酵，遵义道桥债务重组成为焦点，可关注再融资顺畅区域的中高等级短久期城投债，尽量规避债务率高、短期偿债压力较大的弱区域。

随着2022年四季度一系列的重要会议胜利召开，党和国家未来较长时间的发展目标与要求在20大报告中得到全面阐述，而以年为维度的党和政府短期重点工作安排，也在12月中央政治局会议与经济工作会议进一步明确。这些自上而下的长短期政策安排，蕴含了未来中国经济结构的演化，那些着重发力的产业将吸引产业与资本的增量关注。

影响中国经济的重要结点，在2022年底得到逐步打开，包括疫情防控政策、地产政策三支箭、民营经济发展信心等等，面对以奥密克戎毒株为主的新冠病毒，国内老百姓在百感交集中迅速冲关，生产生活有望在2023年有效恢复，而2023年全年经济增速或也预期取得5%以上的水平。

回首2022年的股市，行业轮动快速、风格差异明显，茅指数、宁组合等都不随人意，买入-持有的效果也较差，股票与基金投资者的体验是较差的。尽管经历过多次股市的大涨大跌，但每次股市低迷、组合持仓股票连续下跌带来的心理冲击还是巨大的。客观地看，想要摆脱市场回撤带来的冲击，可能是不太现实的，但当心仪的公司跌到负向偏离合理价值/估值较远时，还是应当去坚持、去贪婪、去乐观，毕竟恐慌解决不了任何问题。

最近两个多月，随着疫情放开、地产放松、平台经济等利好政策不断从预期到落地，相关受益的行业板块脉冲上涨，最终从低点位置走出了不错的反弹行情。以消费板块为例，场景恢复带来的向好经营预期还在发酵与逐步落地，但股价已经大幅超越了基本面复苏表现，表现为较明显的估值恢复到业绩兑现的交易心理。同时，我们发现，新能源、半导体、军工等“赛道”行业，即使估值处于合理偏低的龙头公司，也反弹乏力、甚至一份漂亮的业绩预告会变成“利好出尽”，个中缘由值得反思，也是在市场变化过程中优化组合的必修课。

投资者对赛道行业与公司，似乎从过去的“望远镜”模式切换到了 “显微镜”模式，在估值容忍度、实际业绩与高增速预期这个三角形中不断变换重心。我们分三种假设情形，（1）假如现在只是估值容忍度变严了，而业绩与增速预期没有变化，则当下会是较好的布局时点；（2）假如当下业绩很好，而预期增速下降、估值合理，则只有估值足够低的公司才有吸引力；（3）假如预期增速不变或抬升（至少在同比层面），则倾向于淡化当下业绩与估值。情形（1）是新能源目前面临的情况，情形（2）在一些偏周期性的板块中存在，情形（3）则在消费、医疗、出行等行业中有所体现。

在刚过去不久的卡塔尔世界杯上，一支球队能走多远，似乎也有技术、战术、体力、心理、运气等多边形影响因素，胜利的一方常觉得是技术、战术等方面对头，是努力加实力的结果，而失利的一方常归咎于心理、判罚、运气等不可控因素，认为失败是偶然的。在投资实践中，难免也会有如此心理，应常常勉励自己多做业绩、预期与合理估值上的把握，排除掉那些公司治理一般、业绩兑现度低与估值偏高的公司，把投资掌控在合理可操作的范围，才能预期有较好的结果。

展望2023年，可以期待国内经济复苏带动公司基本面将逐步改善、政策效果显现，股票市场预期收益率或将强于债券、商品等其他大类别资产。从投资方向看，高质量发展是贯穿未来经济发展的总体要求，质的有效提升将要求继续贯彻转型升级重要国策，包括低碳绿色、科技自主可控、制造产业升级等。而外围方面，关注俄乌冲突进展、美联储停止加息的时点以及美国经济回落节奏，还有与中国有关的世界地缘政治变化。

金鹰基金权益投研总监

投资部总经理、基金经理

韩广哲

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