金鹰周评｜国内政策预期不断升温 坚守至暗时刻迎接光明

权益观点

海外美联储紧缩预期未有改善，瓦格纳小插曲短期得到平复，国内降息确认政策窗口开启，政策节奏相机出台，市场悲观预期有待修复，A股仍会有超跌反弹机会。继降息过后，财政、地产政策等方面仍有加码空间，随着库存去化加速，经济自身存在周期性动力，这意味着虽然短期市场向上空间的打开仍有赖于政策力度，但中期来看企业盈利改善的过程可能尚未完结。海外美联储紧缩节奏具有相机抉择性，目前7月加息预期仍相对偏高，年内或不降息，短期外部流动性环境难有方向性宽松预期，后续仍需观察美国国内衰退压力。

行业配置上，上周五TMT普遍回调，短期资金博弈加剧或引发回调压力，但中期视角经济“弱现实”背景下，TMT科技成长和中特估等主题性投资仍会在反复波动中有机会。后续随着政策不断落地，短期市场对经济悲观预期或有望改善，受益于经济预期修复的顺周期板块有望迎来估值修复，建议关注消费板块（白酒/医药/医美/免税/保险），地产竣工链（厨电/消费建材/家装家居），以及建议关注产业趋势有望触底的电子，受益海外一级市场投融资改善的创新药产业链。

固收观点

本周适逢端午节同时临近跨季，资金有所收紧，资金价格小幅抬升；下周跨季，但政府债缴款压力不大，央行维护下预计资金整体维持平衡，资金价格略有抬升压力。本周各期限国债收益率均有上行，利率曲线走平；近期稳增长政策加码预期边际回落，税期过后资金略有转松，利率调整后冲高回落，当前内需修复预计需要较长时间，海外衰退背景下外需韧性持续性不足，强有力政策出台存在不确定性，短期震荡偏多，建议谨慎控制久期同时把握交易性机会。本周转债市场收跌，近期转债市场寻找部分低估值标的或是相对较佳策略，后续择券一方面可加大股性转债配置力度，另一方面可关注新券、次新券。本周信用债收益率多数上行，流动性因素下信用利差开始分化，高等级利差走阔，低等级利差收窄。

1）端午假期间，海外市场正常交易，全球风险资产普跌。6月22日至6月23日，主要股指中日经225指数以2.36%的跌幅领跌，紧随其后的恒生科技以及恒生指数分别下跌2.08%、1.71%，美股中的道琼斯、标普500以及纳斯达克指数则分别下跌0.66%、0.40%、0.07%，此外法国CAC40、德国DAX、英国富时100三大欧元区指数均跌超1%；债市方面，10Y美债收益率上行2bp至3.74%；汇市方面，美元指数累计上涨0.78%至102.88，美元兑离岸人民币上升0.56%至7.2167；大宗商品价格全面下跌，布伦特原油累计下跌3.5%，LME铜、铝、锌分别下跌2.13%、2.2%、2.4%，COMEX黄金下跌0.75%，最终收于1930.3美元/盎司。

2）国务院：6月21日，国新办举行促进新能源汽车产业高质量发展国务院政策例行吹风会。财政部明确，新能源汽车车辆购置税减免政策将延长至2027年年底，减免力度分年度逐步退坡。同时，工业和信息化部透露，将在今后一段时期发布新版的智能网联汽车标准体系指南，推进功能安全、网络安全、操作系统等标准的制修订，并将启动智能网联汽车准入和上路通行试点。（中国证券报）

3）国资委：6月21日，国务院国资委党委召开扩大会议。会议强调，要深刻认识新时代新征程国资央企的使命任务，紧紧围绕推进高水平科技自立自强和实现高质量发展，坚持把科技创新摆在更加突出位置，以只争朝夕的精神、敢为人先的勇气，积极锻长板、补短板、强基础，勇做科技创新的排头兵，加快建设现代化产业体系。（证券时报）

A股：6月LPR“双降”10BP利好落地，同时人民币汇率再度贬值，叠加节前避险情绪升温，本周A股大幅调整，沪指跌破3200点，主要宽基指数全面下挫，其中上证指数、创业板指、沪深300和国证2000涨跌幅分别为-2.30%、-2.57%、-2.51%、-1.78%。

风格方面，成长>周期>金融>消费。具体来看，TMT板块大幅分化，光模块方向保持相对韧性，但龙头企业减持消息带来跌停，带崩整个AI板块，其中军工、通信分别上涨2.78%、0.26%，传媒、电力设备、电子、计算机分别下跌-5.98%、-1.91%、-1.57%、-0.13%；周期板块较为弱势，LPR对称式调降导致稳增长政策预期退温，仅公用事业逆势上涨0.07%，而建筑材料、建筑装饰跌幅居前；金融板块全线下跌；消费板块全面下挫，“618”促销落地，获利盘集中兑现后，消费板块集体走低，仅汽车在新能源汽车购置税减免政策的带动下上涨0.74%，而商贸零售、社会服务、食品饮料跌幅明显。

海外：美联储主席鲍威尔在国会众议院证词时强调通胀压力，未来可能会有更多的加息，海外紧缩预期再度增强，美债利率仍于高位横盘震荡。此外，俄罗斯瓦格纳事件引发战局不确定性，全球避险情绪回升。本周全球股市普跌，美股纳斯达克指数下跌-1.44%，标普500下跌-1.39%，道琼斯工业指数下跌-1.67%。欧洲股市降幅大于美国，英国富时100下跌-2.37%，德国DAX下跌-3.23%，法国CAC40下跌-3.05%。亚太市场普遍下跌，其中恒生指数下跌-5.74%、台湾加权指数下跌-0.50%，韩国综合指数下跌-2.12%，日经225下跌-2.74%。

本周各期限国债收益率均有上行，利率曲线走平，其中1年期国债活跃券收益率上行2.50BP至2.07%，10年国债活跃券上行0.75BP收至2.67%。本周适逢端午节同时临近跨季，资金有所收紧，资金价格小幅抬升，周日调休影响资金偏松。截止周三隔夜R001加权收至1.81%，R007加权收至2.22%。

基本面

海外方面，本周的FOMC会议中美联储如期宣布，将联邦基金利率的目标区间维持在5.0%至5.25%不变，让这一政策利率保持在十六年来最高水平；而在本次会后的经济展望中，美联储官员大幅上调了今年的美国GDP增长预期、小幅下调明后两年的GDP预期，下调今明后三年的失业率预期，同时小幅下调今年的个人消费支出价格指数（PCE）通胀预期，上调今年的核心PCE通胀预期；此外，联储官员仍然认为美国经济有可能实现软着陆，强劲的劳动力市场逐渐降温可能有助于经济实现软着陆。美国6月NAHB房产市场指数为55，创2022年7月以来新高，预期51，前值50，重回扩张区间，表明建筑商对未来房产市场的看法重回乐观，给超跌的美元指数带来利多支撑。在美联储联邦基金利率水平升至几十年来的高点时，对于利率非常敏感的房产市场指数却能够不降反升，表明美国经济仍然韧性十足，同时也说明美国经济的高通货膨胀的粘滞性的顽固。在房产市场保持一定的繁荣的情况下，美联储未来很可能需要更大的力度和更长的时间来实施紧缩货币政策。

欧洲方面，英国央行宣布将指标利率从4.50%上调至5.00%，市场预估为4.75%，为连续第13次加息，为2008年9月以来最高水平。

国内方面，2023年1-5月一般财政收入累计9.97万亿，同比14.9%（1-4月同比11.9%）；5月一般财政收入1.65万亿，同比32.7%（4月同比70%）。1-5月一般财政支出累计10.48万亿，同比5.8%（1-4月同比6.8%）；5月一般财政支出1.84万亿，同比1.5%（4月同比6.7%）。整体看，与消费、投资、社融、物价等数据一样，5月财政收支增速均回落。其中：四大税种收入增速均不同幅度回落、土地和房地产相关税收增速再度转负、非税收入连续两月同比负增、土地出让收入增速在低基数的基础上再度转负，均进一步指向当前经济属于弱现实。此外，1年期与5年期以上LPR同步调降10BP，分别降至3.55%与4.2%，本次1年期和5年期LPR调降，属于跟随调降、也属于预期内的“双降”，旨在降成本、扩内需、稳地产、稳预期。幅度看，本次属于对称降息、略显“意料之外”；效果看，“信心比黄金重要”、“降比不降强”，然而“货币不是万能的”，本次降息的实际作用可能有限，单靠降息降准，应难实质刺激需求、也难实质拉动地产，当前经济的核心问题仍是内生动力不强、需求不足，不能单靠降息降准，需要一系列政策组合拳。

资金面

本周美元指数上涨，人民币汇率延续贬值趋势。截止6月21日，美元指数收102.8817，周跌幅0.55%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于7.2167，离岸人民币兑美元贬值1.24%。本周外资由上周的大幅流入转为净流出，北向资金单周累计净流出3.46亿（前值净流入143.91亿）。

本周央行开展7天逆回购操作6120亿元，7天逆回购到期500亿元，1个月国库现金定存到期500亿元，暂未公布续作计划，公开市场合计净投放5120亿元。本周适逢端午节同时临近跨季，资金有所收紧，资金价格小幅抬升。本周端午节同时618占款影响有所持续，但政府债缴款压力不大，央行维持稳健逆回购投放跨季资金，大行融出有所收敛，资金价格略有抬升压力；周日调休影响资金偏松。截止周三隔夜R001加权收至1.81%，R007加权收至2.22%。

下周央行公开市场7天逆回购到期6120亿元，其中周一至周三分别到期890亿元、1820亿元、1450亿元，周日到期1960亿元（顺延至再下周）。下周暂无国债发行计划，到期3512.8亿元；地方政府债计划发行1971.91亿元，到期1287.28亿元，政府债合计净融资为-2828.17亿元；缴款方面，下周国债净缴款-1813.8亿元，地方政府债净缴款679.63亿元，合计净缴款-1134.17亿元，政府债缴款压力很小。下周跨季，但政府债缴款压力不大，央行维护下预计资金整体维持平衡，资金价格略有抬升压力。

估值面

近一周宽基指数估值全数下跌，其中大盘权重指数表现不及中小指数。具体看，沪深300、上证50的估值分位分别下跌5.8%、6.7%，而中小板指、创业板指的估值分位分别下跌0.7%、1.2%，中证500、中证1000指数的估值分位分别下跌2.0%、3.8%。横向比较看，当前多数宽基指数的估值分位水平仍处于30%以下的历史低位区间。

分板块来看，本周各板块估值水平普遍下跌，其中消费板块的估值分位下跌幅度相对更大。具体来看，消费板块中，各行业估值分位涨跌不一，汽车估值分位上涨0.7%，商贸零售、美容护理、食品饮料、纺织服饰估值分位跌幅较大，分别下降5.7%、5.2%、4.6%、3.4%，其他行业估值分位下降相对较小；周期板块中，公用事业、机械设备估值分位保持不变，建筑装饰、钢铁、建筑材料估值分位跌幅较大，分别下跌4.2%、3.6%、2.5%，而煤炭行业由于本身处于低估状态，其估值分位变化程度相对较小；科技行业估值水平多数下跌，其中国防军工估值分位以4.7%的涨幅领涨，传媒估值分位下跌较多为6.5%，其他行业变化程度较小；大金融板块估值水平全面下跌，房地产、银行、非银金融估值分位分别下降2.9%、2.0%、3.6%。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周市场交投活跃度与上周相比小幅回升，A股日均成交额上升至1.07万亿的水平（前值1.00万亿）；上证综指、沪深300换手率小幅下降，创业板指换手率上升，其中上证综指换手率65%、沪深300换手率39%、创业板指换手率157%。

财经风向标

海外美联储紧缩预期未有改善，瓦格纳小插曲短期得到平复，国内降息确认政策窗口开启，政策节奏相机出台，市场悲观预期有待修复，A股仍会有超跌反弹机会。当前经济增长动能放缓过程或延续，虽然大规模需求端刺激政策出台的概率偏低，但政策“底线思维”依然存在，继降息过后，财政、地产政策等方面仍有加码空间，年内经济可能不会呈现单边下行的状态，随着库存去化加速，经济自身存在周期性动力，这意味着虽然短期市场向上空间的打开仍有赖于政策力度，但中期来看企业盈利改善的过程可能尚未完结。海外美联储紧缩节奏具有相机抉择性，目前7月加息预期仍相对偏高，年内或不降息，短期外部流动性环境难有方向性宽松预期，后续仍需观察美国国内衰退压力。

投资策略

行业配置上，上周五TMT普遍回调，短期资金博弈加剧或引发回调压力，但中期视角经济“弱现实”背景下，TMT科技成长和中特估等主题性投资仍会在反复波动中有机会。随着政策不断落地，短期市场对经济悲观预期或有望改善，受益于经济预期修复的顺周期板块有望迎来估值修复，建议关注消费板块（白酒/医药/医美/免税/保险），地产竣工链（厨电/消费建材/家装家居），以及建议关注产业趋势有望触底的电子，受益海外一级市场投融资改善的创新药产业链。

利率债方面，本周各期限国债收益率均有上行，利率曲线走平，其中1年期国债活跃券收益率上行2.50BP至2.07%，10年国债活跃券上行0.75BP收至2.67%。本周临近跨季资金价格抬升，但税期过后资金紧张有所缓解；LPR预期内调降10BP，受降息落地后受政策预期走强等影响，利率先上后下走出冲高回落行情。

我们认为当前市场关注的重点在于地产、基建、消费等的经济恢复情况，以及央行政策和流动性趋势。5月全国规模以上工业增加值同比3.5%（前值5.6%），服务业复苏依旧强于工业但增速放缓，制造业实际整体恢复动能不足；5月社零同比增长12.7%，较前值减少5.7个百分点。5月末以来票据利率上行，市场对信贷投放的悲观预期有所缓和，但供需双弱格局预计难以明显改善。近期稳增长政策加码预期边际回落，但后续稳增长政策效果仍有待观察。端午假期旅游出行及消费表现良好，但居民消费能力可能仍有待修复。端午假期全国旅游接待人数、旅游收入表现良好，但旅游收入的恢复速度仍明显慢于旅游接待人数，就业及收入因素可能仍是居民消费的明显制约。

前期监管对于地产融资政策持续放松，对地产企业流动性压力有暂时性和结构性缓解；各地地产限购等放松政策仍在持续，本周大连提出下调首套住房商业性个人住房贷款利率下限，购房补贴等政策；当前三四线城市政策影响已经减弱，市场对于一二线城市地产放松政策期待较高，但居民资产负债表修复较慢，就业和人口增长压力趋势上扔不利于地产发展。5月地产新开工、施工单月增速进一步下行；资金链压力下，房企拿地依然谨慎，区域结构分化明显；地产销售不同能级城市分化加剧，本周30大中城市商品房成交面积保持近五年低位，各能级城市成交额同比均为负，二手房成交面积保持近五年中位，居民购房投资信心尚未修复。

进出口方面，5月出口同比-7.5%（前值8.5%），低于市场预期，出口压力显现，劳动密集型产品出口普遍有所下滑，但汽车出口仍处高位，成品油有所反弹。5月汽车和汽车底盘、汽车零部件、通用机械设备、船舶以及成品油对出口保持正向作用，但机电、塑料、纺织等产品同比均明显下降。分地区看对东盟、欧盟、美日等出口同比均有下降，对俄罗斯和非洲的出口较去年同期上升。一季度我国产业链快速修复，出口供给能力大幅提高，带动前期积压订单释放，后续伴随基数走高和回补效应结束，出口增速仍可能继续下移。

通胀方面，5月CPI同比上涨0.2%（前值0.1%），PPI同比下降4.6%（前值-3.6%），均小幅低于市场预期；其中5月猪肉价格底部震荡，原油价格继续回落，5月核心CPI同比较前值回落0.1个百分点至0.6%，服务消费、中小企业经营修复速度放缓，居民整体消费动能修复不足。去年二季度基数较高，预计PPI见底回升需要等到三季度翘尾因素明显上行之后。

财政方面，2023年1-5月全国一般公共预算收入同比增长14.9%，剔除基数效应后，财政收入表现一般，一般公共预算支出同比增长5.8%，发力重点主要在社保和教育类，基建方面支持力度一般。1-5月全国政府性基金预算收入、支出分别同比下降15%、12.7%，土地出让恢复有限，支出进度仍然靠前，但23年政府债发债进度整体偏慢，土地市场景气度下降及地方政府债务压力下，项目资本金来源受阻，关注后续政策性金融工具的落地情况。近期多地密集进行预算调整，新一批额度分解至市县并匹配项目后，新一批地方债将开始陆续发行。

综上，当前处于疫情管控政策放松后的经济复苏初期，进入二季度地产、制造业、信贷、出口等修复情况边际均有放缓，央行仍维持流动性中性偏松同时有意引导存款利率下行，基本面弱现实叠加流动性充裕背景下债券市场持续走强。本周降息后，受部分投资者止盈操作和地产/财政政策预期影响，债市有所回调。目前尽管资金价格中枢进一步走低可能性偏低，但也不具备大幅收紧条件；长端受宏观政策担忧情绪影响短期调整，但内需修复预计需要较长时间，海外衰退背景下外需韧性持续性不足，强有力政策出台存在不确定性，短期震荡偏多，建议谨慎控制久期同时把握交易性机会。

可转债方面，本周转债市场收跌，中证转债指数累计下跌0.95%。近期转债市场寻找部分低估值标的或是相对较佳策略，后续择券一方面可加大股性转债配置力度，另一方面可关注新券、次新券。行业层面，涨幅排名前30的可转债主要来自汽车（8只）、机械设备（5只）、计算机（3只）；跌幅居前的30只可转债主要来自机械设备（5只）、化工（4只）、计算机（4只）、电气设备（3只）和医药生物（3只）。近期转债市场延续震荡态势，价值成长、大小盘轮动较快，寻找部分低估值标的或是最佳策略，偏债型转债注重绝对及价格和YTM，偏股型转债注重溢价率和正股弹性。择券方面，一是加大股性转债配置力度，选取正股行业景气度高、有一定驱动力、弹性较强的个券，同时注意赎回风险；二是关注新券、次新券，注册制实施后，市场进入扩容期，部分个券在细分领域具有一定竞争力，拓宽了配置空间。后续关注国内经济修复进程、政策措施出台情况、7月份政治局会议、美联储货币政策转向等。

信用债方面，一级方面，本周合计新发行信用债3,128.61亿元，总偿还量3,208.90亿元，净融资-80.29亿元。二级市场方面，本周信用债收益率大多上行。信用利差方面，本周信用利差有所分化。具体来看，产业债信用利差上行1.82bp至62.13bp；分等级来看，AAA产业债信用利差走阔1.14bp至55.36bp，AA+产业债信用利差收窄3.30bp至114.64bp，AA产业债信用利差收窄3.70bp至262.32bp。城投债信用利差上行3.77bp至130.97bp；分等级来看，AAA城投债信用利差走阔3.40bp至93.20bp，AA+城投债信用利差走阔3.94bp至135.64bp，AA城投债信用利差收窄2.79bp至319.90bp。展望后续，产业债方面，从重点行业来看，钢铁方面，钢材价格结束上行趋势，自4月开始钢价走弱，地产基建对应的螺纹钢和制造业对应的热轧板卷价格均有回落，结合商品房需求修复偏弱，当下并非钢铁债基本面最优点，仍需观察后续地产链的修复进展；煤炭行业需求端较为稳定，行业景气度确认性高，近期煤价虽也有下降，但仍然高于2021年末水平，经济弱修复背景下电力需求仍存，可关注头部企业个券，建议聚焦资源优势较大的优质央国企煤炭债。地产债方面，5月以来新房及二手房成交面积走低，商品房需求修复偏弱，不及2021年同期；二手房报价同比变动下行，价格未出现明显修复；个人住房贷款余额同比接近转负，居民杠杆收缩；基于对基本面的判断，建议配置中高等级中短期（2Y内）地产债，不做过度下沉，关注财务稳健、销售表现较好、土储充足的国央企背景房企。城投债方面，今年以来土地出让市场并未明显修复，地方政府偿债能力有待进一步改善，展望未来，城投债的结构性分化可能进一步加剧，叠加目前部分弱区域信用利差分位数已降至历史低位，可能面临较大的估值波动风险，不建议过度下沉弱省份。

当前股市核心问题在于过度悲观的预期

关键因素宏观政策有可能在下半年转向

二季度以来，股市表现整体是明显低于大多数投资者的预期的。站在年初的位置，中国经济刚从三年疫情走出来，从海外经验看，疫后被过度压抑的需求将经历2-3个季度的恢复期，居民部门手上有巨额的超额储蓄，工业库存水平逐步回落至合理位置，信贷社融持续改善，经济存在较强的修复的动能。但二季度以来各项经济指标开始出现边际走弱，虽然低基数下宏观数据下行压力不大，但实际复苏动能确实转弱比较明显。

究其原因，我们认为目前经济和股市的核心问题在于过度悲观的预期，无论是对定力的讨论，还是最近俄乌局势的变化，贸易战以及其他国际关系的问题都难以让投资者形成稳定经济增长的预期。其实国内需求情况比起去年来说至少不会更差，但在上述预期持续恶化的情况下，这种反身性加剧了经济下行压力，体现在企业层面会影响到企业的投资和库存行为，体现在居民部门上抑制了老百姓的消费动力，使得超额存款规模持续攀升，预防性储蓄高企，体现在股市上则是顺周期股票估值持续下杀，题材股持续活跃，股市两极分化，轮动加速。在中西关系日益复杂的环境下，扭转这一预期的核心变量在于托底政策的出台，让市场看到经济底部出现的曙光。

我们认为下半年内外需走弱将开始显性化，也加大了经济今明年掉出5%这一底线的风险，宏观政策在下半年开始大概率将有较为明显的转向，这也将是本轮股市见底的重要信号。

外需方面，5月我国出口数据明显转负为-7.5%，我们预计6-7月在高基数的压力下，我国出口数据还会进一步走弱，此前一季度外贸有利的外部环境后续将转向拖累。

内需方面，4月地产商品房销售在去年同期低基数的背景下再度转弱，呈现-11.8%降幅，受地产景气度影响，房企拿地意愿不足，今年以来地方国有土地使用权出让收入依然保持-20%至-30%区间，较往年同期累计减少了约5000亿，其中地方城投拿地占比仍有21%，年初以来土地财政持续低迷也导致部分地区专项债、城投债付息压力加剧，使得防风险成为其稳增长的重要前提。2023年城投债到期规模合计约3.9万亿元，较2022年增长2400亿元，近期部分区域出现了城投平台负面舆情事件。

虽然大规模需求端刺激政策出台时间尚不明晰，但政策“底线思维”依然存在，并非市场极度悲观预期下的“放任自流”。后续政策依然有发力空间，具体来看，今年以来财政对经济增长的实际发力并不明显，存有余力，23年1-4月一般公共预算支出同比增长6.8%，支出在投向上偏重于稳就业和科技领域，对于传统基建的支持力度并不及去年上半年，后续财政仍有组合拳可以发力：一是继续加快专项债发行并形成实物工作量；二是目前地方专项债有较大结存限额空间，可尽快动用至少5000亿的信号以提振经济预期；三是开放性政策性金融工具仍可以继续推出。除此之外，地产政策也有可以优化的空间，需求端，可以针对改善性住房、二套房降低按揭利率，优化认房认贷；供给端，围绕“保交楼”加强落实，放松部分新房限价等。

当前A股估值已经回调到相对低位，沪深300的股权风险溢价已经逼近-2倍标准差，10年期国债利率再度来到疫情放开前的2.7%低位，股市和债市表现可能较充分体现了市场对经济的悲观预期。从库存周期的角度分析，自22年二季度以来我国规模以上的工业企业已经在持续去库，23年5月工业产成品库存增速进一步回落至5.9%，距离0%的增速底部不断逼近，也意味着后续企业去库存压力已经非常小，盈利上行弹性较大。

地产风险在短期得到出清后也更利于我国经济中长期的发展，虽然它使得经济短期下行压力加剧但确实是短空长多的举措，因此当政策面临大拐点的时候我们也应该具备足够的敏感性；另一方面，在库存周期加持下，下半年经济将具备一定的上行弹性。立足于当下，我认为投资者们需要有更多的耐心和敏感性，黎明前都是最黑暗的，我们坚信股市在下半年将迎来比较好的系统性机会。共勉。

金鹰基金权益投资部副总经理、基金经理

杨晓斌

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