#1

2023下半年的 A to G

王彦杰

国投瑞银基金总经理

A(AI)：人工智能极可能为金融市场带来一波史诗级的泡沫。人工智能的突破性发展，即将对实体经济带来铺天盖地的影响和金融市场全新的投资机会；与国内投资者在过去几年经历的5G/新能源等先进制造行业的发展不可同日而语，仅有上世纪末互联网荣景堪可比拟。人工智能与互联网属于同等量级的平台性突破，不论场景／应用和软硬件都存在全新的想象空间；今年上半年标普500上涨超过10%，但若剔除AI相关股票则表现基本持平，未来三到五年将成为市场成长型资金的追逐重点，建议投资者把握新的投资契机，同时留意对『传统』新经济带来的资金排挤效应。

B(Business)：工业生产在疫情解封之后未见显著复苏迹象，服务业在一季度强劲反弹过后也重回下行轨道，制造业景气预期下半年或仍处于底部。

C(Consumption)：居民消费的弱复苏，可能是下半年最不容乐观的宏观因素之一。历经年初疫情放开后强劲反弹后，二季度明显转弱。从房地产市场溢出的负面财富效果，迭加民众对后续宏观态势的保守预期，可支配所得增长缓慢，边际消费倾向持续向下，耐久消费品在下半年仍将面临挑战。短期内的消费复苏，有赖更积极的刺激政策出台，长期趋势的扭转，则需要时间等待居民部门资产负债表的逐步修复。

D(Debt)：今年以来市场利率下行引领房贷利率走低，总体房贷余额同步下降，市场对流动性陷阱的忧虑，对货币政策进一步宽松产生约制，市场流动性不利股市表现。

E(Exports)：出口在意外强劲的三、四月过后，五月起与海外出口经济体同步出现负增长；从上半年贸易对手的消长，欧美国家降低中国制造依赖度的经济战略，确实对出口带来一定压力，也使得墨西哥跃居美国最大贸易伙伴；从产品结构上看，对外出口的附加价值也有所压缩。在逆全球化的大框架下，全球贸易的萎缩仍将是短期趋势所趋；不过出口行业在拓展新兴市场也看到显著增长，分散出口市场的战略取得初步成效，可望在下一阶段看到更具突破性的进展。

F(FX)：展望下半年汇率，美国劳动力市场依旧供不应求，导致工资居高不下，紧缩的货币政策转向期望降低；迭加国内整体的宏观局势，经济需要更低的利率与人民币汇率以维持韧性，预期下半年美元或仍将延续强势。

G(Government)：疫情放开后，可以看到政策重心已经从防风险移转到适度刺激经济成长，由于地方专项债的发行低于去年水平，较难带动基础建设投资。在通缩的疑虑中，企业投资与居民消费意愿难以透过货币政策达到提振经济效果，除了透过进一步的货币宽松，财政政策的发力可能更值得期待。即将到来的中央经济工作会议，对于年内的复苏将具有关键影响。

从海外宏观局势判断，欧美市场再经历过去两年明显的消费超支后，强劲的通胀压力迫使美联储在制造业景气下滑（PMI<50）的环境下加息，紧缩的货币政策终将带来就业市场的冷却与消费下滑，潜在的影响在今年下半年可能并不明显，但步入2024年将是不得不面对的金融风险。综观下半年内/外部宏观环境，市场对通缩的疑虑，将持续利好债市表现，建议投资者增持固定收益基金；对风险性资产仍宜保持审慎观点，权益类基金可以关注以科技行业为投资核心的产品，在市场调整过程中逐步加码。

#2

权益市场投资展望

四维度共振，看好权益市场

桑俊

基金投资部总经理

2023年权益市场回顾：

一季度经济呈现出强劲的脉冲式修复，主要是补偿性消费叠加春节集中出行，二季度经济延续恢复态势，但是内生需求依然面临压力，绝大部分数据显示经济恢复力度比想象中要疲弱一些。在收入端，成年人就业率处于历史的高水平，但年轻人就业存在阶段性压力；在消费端，消费者假期出行频次增加，但人均消费金额弱于疫情前水平；在生产端，工业品价格自去年中期以来持续回落，企业加大资本开支的意愿偏低。从就业、消费、商品价格的变化上看，绝大部分产业包括支出相关的消费和生产相关的制造都面临着一定的压力。

增长趋稳而货币环境宽松的背景下，技术、事件、政策驱动主导了股票市场的结构性行情。高质量发展的政策导向下市场对产业转型和高端制造业关注度提升，恰逢人工智能（AI）出现实质性突破，市场对新一轮科技革命浪潮的预期显著提升。以人工智能、数字经济、人型机器人、智能终端等为代表的TMT行业上半年远远优于消费品行业和顺周期行业。

全球范围来看，美国为代表的海外股票市场也体现出类似特征。低估值高分红资产（日本股市）和科技龙头资产（纳斯达克）同时获得投资者青睐，纳斯达克指数显著跑赢道琼斯工业指数，科技股在各国市场中都独占鳌头。相对而言，中国资产暂时落后，科技类结构性机会对市场整体趋势影响有限。

2023年二季度全球主要资产表现

资料来源：Wind，国投瑞银基金

2023年是外部货币紧缩、经济高位回落，内部坚持高质量发展、积极推动产业转型的重要年份。当前，中国经济同时面临逆全球化、技术革命、全球经济错位等诸多变化，尽管经济延续恢复态势，但是市场仍然感受到需求的潜在压力。

当前市场的风险偏好同时隐含了短期的周期性矛盾和中长期的结构性问题。中长期结构性问题的根源是过去十年中国制造业与服务业的此消彼长，单位GDP资本开支的下行和制造业占GDP比重的回落，以房地产、金融、互联网为代表的服务业超预期繁荣结束，行业进入均值回归，从而带来当前面临的就业和需求压力。短期的周期性矛盾则是全球经济下行周期与库存下行周期的叠加冲击，前期海外央行货币超发和地缘政治冲突曾带来商品价格高企，企业被迫增加了过多的库存，但随着2022年中以来工业品价格的均值回归，全球系统性进入去库存的周期。

按照我们对PPI走势和企业库存水平的推演，三季度大概率进入企业主动去库存的尾声，未来库存去化结束将有助于工业企业经营回归正常，产能利用率上修也会缓解市场对于企业盈利的担忧，从而提升投资者风险偏好。随着经济企稳、信心回升、偏好改善的次第出现，市场有望在以下四个层面形成共振，从而提振市场信心，分别是：

1）美联储货币政策的转向；2）企业主动去库存进入尾声；3）暑期旺季出行对服务业的修复；4）股债性价比接近历史极值水平。

我们认为当前市场中给予了中长期结构性问题过多的权重，导致股票相对债券的高性价比，因此站在当前的时点，股票市场机会显著高于风险。总的来看，我们看好三季度的股票市场，市场的风格也会更加均衡，建议从以下三个角度关注市场机会：

一、高质量发展下的高端制造业。考虑到政策缺乏强刺激的可能，经济强复苏的概率不大，在高质量发展的增长战略下，技术“补短板”，高端制造有望继续获得政策呵护，进口替代也将创造可持续的产业空间。综合潜在需求空间和行业竞争格局，我们看好半导体设备、军工、新能源电池产业链、自动化设备等行业，以及光伏、机器人、智能终端、智能驾驶相关的新技术。对于人工智能带来的技术革命，在垂直领域出现现象级的产品之前，市场的核心关注点可能还会集中在光模块、交换机为主的硬件领域。

二、高景气的中游可选消费。从历史上看暑期往往是消费的季节性旺季，Wind数据显示，目前2023年居民暑期因私出行已经显著超过2019年，导致航空、机场、酒店等行业能够延续上半年商旅出行的高景气。出行链的持续改善、人员流动的频率增加也有助于增加服务业的就业机会，尤其是批发零售、餐饮旅游类等行业，提供就业岗位，改善收入水平，提升消费意愿。此外，经济持续复苏，可选消费中的家电、汽车也同时面临需求改善和成本缓解的组合窗口，处于盈利的上行周期。

三、贵金属。美联储6月份议息会议纪要指向年内还有两次25BP 幅度的加息，尽管美国经济至今仍表现出一定的韧性，但从制造业持续承压的状况来看，这种韧性很难支撑经济向上反弹，只是减缓经济向下衰退的速度。从历史上看，黄金股股票周期与美债利率周期完美拟合，随着美债利率见顶回落，黄金股逐级抬升突破，金价及相关股价的高点一般会位于第一次降息到第二次降息之间。考虑到三季度美联储货币政策出现拐点的概率偏大，贵金属有望持续占优。

如果从更长的时间周期来看，2023年三季度有望成为A股市场转变的关键点。随着高质量发展的推进，可持续性的经济增长不仅会创造更多的增长动能，更重要是当前市场给予了一个中长期的估值洼地，提供更好做多中国资产的机会。

#3

固收市场投资展望

利率债期待强有力的政策支持

信用债供需均衡

焦洁

信用研究部副总经理

2023年固收市场回顾：

一、 利率债回顾与展望

回顾：政策发力推动经济回升的强市场预期与弱复苏现实之间的博弈下，10Y国债收益率先走高后回落。

2023年1月上旬至月末，年初宽信用及强复苏预期升温，市场风险偏好抬升，股债跷跷板效应下10Y国债收益率累计上行12bp至2.93%附近；受债市对经济强复苏充分定价而1月金融数据显示实体融资需求扩张不明显以及资金面边际收紧等因素影响，1月末至3月初10Y国债收益率在2.90%附近震荡；3月初以来，经济基本面弱复苏现实逐渐确定，而除货币政策取向宽松外，尚未见到超预期经济刺激政策出台，10Y国债收益率持续走强，一度降至年内新低2.62%；6月13日央行下调7天逆回购利率10bps，周内在债市做多情绪高涨切换至稳增长政策预期再起，10Y国债呈现“V”字形。整体看年初至今，在强预期与弱现实博弈下，债市收益率整体震荡下行。

10Y国债到期收益率走势

数据来源：WIND、国投瑞银基金

展望：在经济预期和经济动能持续走弱下，有必要适度增加赤字规模和对应的国债与地方债以提高政府杠杆，来进一步托底经济；从历史经验来看，如果有宽松货币政策配合，债券收益率往往会逐步走低。与此同时如果存款利率曲线进一步向下引导，国债也会打开下行空间。

从当前财政收支情况来看，在不扩充广义赤字的前提下，财政难以对经济起到明显的提振作用，有必要适度增加赤字规模和对应的国债以及地方债、提高政府杠杆，来进一步托底经济。若财政只是适度的提高政策力度，则对利率债的供需扰动均相对可控。参考历史情况来看，在货币政策适度放松辅助财政发力的阶段，债券利率更可能的是逐步走低。而利率是否发生反转上行，实际还是要取决于当前资金供给强于实体内生性需求的局面是否会有所修复，如果财政支出仍主要集中在投资端，其对实际经济的带动修复可能仍偏慢，短期内实体可能仍面临资金供给要明显强于内生性融资需求的局面，“资产荒”可能延续，债券的合理定价最终还是要取决于供需的相对关系。此外，如果存款利率曲线进一步向下引导，国债也会打开下行空间。

二、 信用债回顾与展望

回顾：需求是影响信用债的核心因素。

去年11月份以来，信用债市场走出了一波大起大落的行情，主要是受到理财规模变动影响。在债市表现较强的背景下，4月理财规模继续出现明显回升，同时受混合估值产品发行、信用债供给有限、机构对利率走势担忧等因素影响，票息策略成为市场的普遍选择，由此迎来信用债牛市；在强需求的情况下，信用债再度迎来了配置行情，收益率继续明显下行，信用利差进一步压缩。从节奏来看，2-5月收益率下行较快，资产荒再临。

中短票据到期收益率

数据来源：WIND、国投瑞银基金

中短票据信用利差

数据来源：WIND、国投瑞银基金

展望：信用债供需关系维持均衡，信用利差低位运行，票息策略仍占优。

整体看，信用利差的压缩缘自理财规模恢复和增长，下半年在居民缺乏其它高息可投资资产的情况下，预计理财规模仍将增长，不过由于理财负债端又趋于短期化，规模波动可能加大。信用债供给端维持低位，信用利差可能在低位维持。具体板块来看，城投仍面临偿债压力较大和公募债刚兑难破的矛盾，短久期择券策略仍可继续；二永债利差相对较高与理财直接配置意愿弱化有关，若三季度供需状况仍然较好，仍具有一定配置价值。

#4

量化策略投资展望

下半年经济企稳加流动性宽松

量化视角看好后市

殷瑞飞

量化投资部副总经理

一、二季度经济基本面回顾与三季度展望

内外需共振拖累下，二季度经济二次下探。在一季度经济弱复苏后，二季度经济和金融数据普遍出现二次下探，PMI从3月的51.9下滑至6月的49，房地产投资增速从3月的-7.2%回落至5月的-21.5%，出口同比从3月的14.8%回落至5月的-7.5%。由于疫情开放后的补偿力量减弱，在全球库存周期下行的压制下，内外需共振回落，二季度经济再次下探。

下半年库存周期触底反弹，中国经济将企稳回升。经济周期理论是预判经济中期趋势的有效手段，即便是美国等成熟经济，依然存在较为明显的经济周期。中国经济周期性较强，存在3.5年且较为稳定的经济短周期（库存周期），如果把2019Q4作为最近一轮库存周期的起点，按照周期规律，2023Q2将是基钦周期下行的尾声，随后将开启新一轮周期。同时，根据社融、利率、货币条件等领先指标，经济数据环比和同比将在下半年进入上行趋势。

二、经济企稳+流动性宽松，看好股市债市

国内经济企稳，A股中枢转为上移。上半年股弱、债强，万得全A收涨3%，十年期国债收益率下行30bp。股债运行的分水岭在2月，对应制造业PMI高点，反映股债对基本面预期从强复苏-弱复苏-二次探底的变化。同时，从全球股市修复程度看，对经济周期敏感的A股、港股、越南、韩国股市修复力度较弱，反映强周期股市在经济下行期里提估值能力更弱。预计国内经济下半年企稳反弹，A股中枢由2月后的下移转为上行，市场情绪有望逐步修复。

截至2022年6月底，沪深300股权风险溢价为3.25，高于历史97.54%的时间；万得全A股权风险溢价为2.15，高于历史88.1%的时间。基于存款余额的模型显示下半年A股预期收益率趋于上行。综合来看，中长期维度下，当前A股处于相对较高的赔率区间。

通胀低位，流动性宽松，看好股市债市。虽然下半年经济有望企稳，但PPI还在下行趋势，量升价跌之下，经济更可能是弱复苏，而核心CPI处于0.6%的历史低位，反映消费需求和房地产市场预期低迷。下半年货币政策没有转向压力，预计流动性仍然维持宽松，弱复苏背景下的流动性放松，看好股市债市。

基本面与流动性对冲之下，预计中国债券收益率中枢维持低位，当前国内长债利率已来到2.63%的历史低位，但根据最新货币政策评估，本轮债市或有望创造长债利率的历史新低记录。

三、关注TMT中的有业绩成长的领域

计算机、传媒、通信行业超额收益与美国通胀预期挂钩。计算机、传媒、通信行业相对万得全A的走势均和美国通胀预期高度负相关，2020年下半年开始通胀预期快速升温，这些行业大幅跑输。而年初以来通胀预期开始快速降温，这些行业取得较好的超额收益。

随着今年TMT板块的快速上涨，交易热度已经到了一个相对较高水平，和2013-2015年不同，当时TMT板块有业绩支撑，目前TMT板块以提估值为主，业绩还需验证，未来重点关注TMT中有业绩成长的领域。本轮人工智能AI行情已超越中美经济周期，正在形成独立向上的全球结构景气周期，继续看好相关主题赛道。

风险提示：国内逆周期政策调节不达预期的风险；经济基本面和上市公司盈利大幅下滑的风险；中美贸易格局继续恶化的风险；原油价格继续大幅下跌的风险；美元指数大幅上行的风险等。

风险提示函：

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