广发言 | 倪鑫晨：FOF投资是买时间效用函数最高的产品

时间是人类最宝贵的资源之一，关于时间的诗词谚语也比比皆是，比如“一寸光阴一寸金”“少壮不努力，老大徒伤悲”“一年之计在于春，一日之计在于晨”等等。无论贫穷或富有，每个人每天都只有24小时，时间是公平的，但每个人对时间的利用效率有明显差异。

回头观察那些在学生时代成绩优异的同学，我们不难发现这样几个共性：要么天赋异禀，几乎可以过目不忘；要么勤奋踏实，到得比较早，走得比较晚；要么有更好的教育资源，比如父母就是教授。归纳一下，成为绩优生的品质可能包括这几点：聪明、勤奋、积累和家人支持。

其实，投资也与之相仿，虽然投资业绩受诸多因素与偶然性共同影响，但总体也可以概括为上述几个因素，包括投入的时间、个人的聪明与勤奋、能否获得支持、是否有丰富有效的积累等等。以此类比，基金投资也可以理解为“购买时间效用函数最高”的产品：

U（时间）=聪明*时间^2+勤奋*时间+资源*时间+e（积累）

而对于FOF投资经理来说，筛选出优秀的基金经理及其所管理的基金，和老师从众多学生中发掘出“潜力生”的路径相近。具体而言，可以结合公式中提到的几个维度展开筛选。

多维度筛选潜力投资人

01. 聪明

聪明在投资中很重要，但投资中的“聪明”通常比生活中的智商拥有更深更广的涵义。

一方面，投资中的“聪明”除了智商之外，还体现在投资的专业能力上，包括解决问题的能力、学习能力，以及了解市场、分析数据、做出明智决策的能力等。另一方面，“聪明”更多意味着情商和智慧，是一种偏哲学框架的“聪明”，美国经济学家本杰明•格雷厄姆在《聪明的投资者》中提出，聪明投资者的特性是“有耐心、能约束自己，渴望学习，同时能够驾驭情绪，懂得反思”。

许多人为了成为聪明的投资者，学习了不少投资领域的专业知识，养成了紧跟行业动态的习惯，并大多形成了一套自适应的投资框架。然而，要做好投资，不仅需要掌握基本的投资方法，还取决于是否拥有强大的内心，是否有勇气和信心坚持自己的决定，能否做到知行合一，这里不仅需要聪明，更需要智慧。

在基金投资中，我们会侧重研究基金经理的“聪明”程度，通过了解其投资框架，包括投资理念与风格、择时逻辑、选股（或择券）及行业配置逻辑、估值评定体系、组合管理思路、投资流程与风险管理等，从中去理解其投资理念，以及对市场、行业、公司的认知。此外，我们还会试着去了解基金经理的成长经历，包括能力圈及拓展经历，对投资案例的总结等等。也就是说，对于基金经理的“聪明”程度的考量，既要考察他的知识储备，也要关注他的边际成长能力。

02. 勤奋

勤奋也是成为一位优秀基金经理的必要条件。基金经理的勤奋不应体现在交易的频次，而在于研究的深度与广度。我们研究基金经理时，一是关注他们调研、参加路演的频率；二是关注他们对于市场跟踪的紧密程度，侧面判断基金经理对市场的敏锐度；三是关注他们持续学习的能力，历史总是惊人的相似，但不会简单地重复，所以在每一轮周期中，基金经理都要不断地学习新的知识，逆水行舟，不进则退。

03. 资源

投资是一件复杂的事情，其中蕴含了宏观经济、企业景气、政策导向、股市情绪等宏观、中观和微观方方面面的知识，以及各信息之间千丝万缕的关系，个人的能力终究有限，需要团队的协作与支持。好的团队是最好的投资资源，不仅可以更高效地拓展能力半径，也可以补充视角盲区，规避一定的风险。

从这个角度延伸一步来说，缺乏团队支持的个人投资者的力量是渺小的，相比之下，机构投资者在有效信息识别和专业能力方面拥有一定优势。一个拥有较为成熟团队的专业机构，可以从不同维度积累认知深度以及数倍于常人的经验；还可以利用数据分析和对市场的深入理解过滤无效信息，更专业地搭配基金组合，从而更好地把握住投资的底层逻辑。

04. 积累

在计算公式中，经验积累是过往时间付出的成果，虽然与时间的边际增长无关，但仍然是很多人的时间效用函数中占比最高的一项。一位经验丰富的基金经理，在牛熊转换的市场环境中，其应变能力一般会更为突出。

“1万小时定律”并不一定适用于投资

格拉德威尔曾在《异类》中提出过一个观点：1万小时的锤炼是任何人从平凡变成超凡的必要条件，人们眼中的天才之所以卓越非凡，并非天资超人一等，而是付出了持续不断的努力。有了“时间”的千锤百炼，即使资质平平的卖油翁也能做到“以杓酌油沥葫芦，自钱孔入，而钱不湿”，最后来一句“我亦无他，惟手熟尔”。

然而，对于投资而言，“1万小时定律”是不够的。特别是对于个人投资者来说，深入了解大类资产、宏观经济、地缘政治、中观行业景气、细分行业格局、公司治理等等，需要处理的信息量极其庞杂，且需要持续更新。一般而言，深入掌握一种投资策略就需要投入1万小时以上，按一天工作8小时计算，就需要5年以上的积累。而且，由于几乎没有任何单一策略可以穿越牛熊，所以要实现“全天候投资”是一件非常困难的事。

即使不考虑可行性，仅就个人的时间安排，你又会如何选择？工作之外，你是想把时间花在埋头做一堆研究，试图预测美联储加息与否，剖析地缘政治未来可能的演绎情况，还是想与家人郊野露营、与亲友把酒言欢？我们可以通过例子来看两种不同的选择。

李先生是一位自学成才的聪明投资者，他每天会花大量时间在互联网上搜索各种投资信息，并阅读大量的报告。但即便如此，他有时也会陷入信息过载和分散注意力的困境。

与李先生相反，王先生选择将他的时间投资在专业团队身上，他意识到自己并非金融专家，因此委托一支专业的投资团队管理他的资金。他定期会收到运作报告，了解投资策略和进展情况，但并不需要亲自做大量的研究并进行决策。

从账户净值表现来看，李先生在某些年份赚了很多，也有大幅亏损的时日，而王先生的账户表现较稳定，波动相对较小。长期来看，得益于对权益资产的坚持，他们的收益相差无几，只是李先生的资产净值相对波动更高一些。

虽然两人收获的净值一样，但两个人付出的时间成本却相去甚远。在数年间，李先生收获了对市场运行规律的认知，对地缘政治、宏观经济、行业景气、各种投资框架的了解，而王先生将更多的时间用于事业发展、家庭和个人兴趣爱好。所以，他们在净值以外的收获是完全不同的。

王先生和李先生算是市场中比较成功的投资者。因为他们的风险承受能力较高，经受住了权益资产的波动，对风险资产的长期坚持给他们带来了更高的长期年化回报。相比而言，部分投资者选择了高于自身风险承受能力的资产，在波动的市场中容易被情绪影响，不自觉做出追涨杀跌的非理性行为，最终导致投资收益并不理想。

购买时间效用函数最高的产品

就着前面的话题，如果我们无法投入1万小时以上的努力，又希望能更好地适应不同的市场环境，不妨考虑FOF这个品类。

传统的公募基金一般以投向的标的资产类别划分，比如货币基金、债券基金、股票基金。而公募FOF是一类以资产配置为特色的基金，它投向全市场的多资产，大部分都是混合型FOF。正如我们在开头提出的“购买时间效用函数最高”的产品，如果说FOF是一个函数，那么函数里既集纳了优秀权益或者固收基金经理的时间，也包括FOF在大类资产配置、基金选择等方面投入的时间。

以基金挑选为例，FOF团队将超过万只的基金按照权益、固收、货币、“固收+”等分到几个大类。然后，再把权益类产品分到几十个细分类别中，如成长、价值、大盘、小盘、消费、新能源、科技、金融等等。细分之后，团队会对每个风格的基金进行业绩分析和归因，分析绩优产品的收益来源，是来自于市场风口，还是主动管理产生的Alpha。

选出潜力基金后，FOF团队会再去调研基金经理，只有在印证了基金经理的逻辑、方法论，并且对业绩的持续性进行验证后，才会进入核心池。而最终进入核心池的基金中，FOF基金经理会再进一步进行精选把关。这些结果最终会被FOF基金经理，系统地纳入到FOF组合中。

总的来说，借助FOF这种产品形式及其背后专业团队的力量，个人投资者选择了对时间的利用效率和利用质量都比较优秀的基金经理及其产品，从而让自己的时间函数效用最大化。

（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）