国投瑞银策略报告 | 3月：市场或将转向为结构性调整机会，关注高附加值行业主题

#2024. 3月

策略报告及展望

国投瑞银投资副总监

权益市场估值修复从来都是以基本面为基底、企业盈利为助力、并由资金流动引爆。Wind数据显示，自2.6-3.18，上证指数涨幅超越14%，此级别的涨幅并非单靠短期热钱交易可达成，其中亦涵盖了企业盈利、政策支持、以及海外变动等因素对市场的影响，而这些因素能否继续支持这一波涨幅，是此刻所有投资人面对的一个重要判断。

首先，我们观察到1-2月经济数据多数好于预期，市场悲观情绪逐渐因超预期的经济数据而缓释。

其中1-2月工业增加值同比、社零同比、服务零售累计同比、以及固定资产投资累计同比等数据均超越市场预期。深入来看，经济数据的改善主要来自于制造业、服务业、基建，而中央设备更新政策还未发力，制造业投资和金融数据却已有初步修复迹象。

除此之外，2月CPI同比由负转正，环比涨幅扩大，服务与实物消费价格延续修复趋势，在基本面数据中提供了更多稳步复苏的积极信号。

在政策支持方面，除了积极的资本市场高质量发展政策外，落实中央经济工作会议要求，提出“大规模设备更新”和“消费品以旧换新”政策，推动需求面。

叠加2024年财政预算持续温和扩张，结合央行后续宽松政策以推动物价上升的目标，将可为基本面增长托底，增加市场信心。过去一段时间的涨幅，皆反映出市场对于经济边际修复与超预期政策的信心。

至于市场的上涨持续性和后续配置，就必须由反面的风险点切入分析。

首先，在占比经济结构最大的几个主要项目中，市场寄予期待的地产开峻工增长，在1-2月间施工、新开工面积同比从-7.2%和-10.4%进一步放缓至-11.0%和-29.7%，竣工面积同比从15.3%转负至-20.2%，显示地产项目仍未触底。

另一方面在消费项下，以高频数据而言，春节结束后消费明显回落，恢复的基础还未巩固。短期内需关注消费品以旧换新政策落地状况，能否尽速刺激需求面，避免整体CPI及消费端再度向下。

最后在地缘冲突、美国大选进展、与通胀反复对联储政策扰动的影响下，全球资本仍对于延后降息而影响流动性有所担忧。

这些可预见的风险，或将促使市场由底部反弹后，回到观察政策落地与基本面修复速度，进而呈现震荡磨底盘势，市场走向或将由短期的指数上涨机会转为结构性调整机会。

而根据“新质生产力”与“以旧换新行动方案”等新增主题，结合第一季度反复提及的医药、TMT、先进制造业等为代表的高附加值行业主题，我们仍看好人工智能、智能驾驶、机器人、及生物制造等赛道，同时持续提醒投资人需在仓位的把控和风险预警线的设置上更加严格，避免在板块快速上涨时追高，提防尾部风险带来的投资绩效回撤。

国投瑞银基金经理

我们对市场中长期的展望正变得越来越积极，当前所处宏观环境与去年年初有很大的不同：

• 去年年初，市场对国内疫后经济复苏预期乐观，但现实是伤疤效应和高库存需要去化；

• 此时此刻，国内房地产初步显现企稳态势，系统性风险大幅降低，并且伴随库存去化到较低位置，很多宏观中观指标已经显现出积极的迹象。

• 去年年初，市场对美国降息预期较高，但现实是美国经济的韧性和通胀持续超预期，降息预期一再落空；

• 此时此刻，国内货币政策持续偏松，并且以年为维度来看海外无风险利率高企对新兴市场流动性的压制有望逆转。

因此，我们认为，市场在经历长达两年的下跌之后，无论从经济基本面、流动性还是估值角度，都已经具备相当吸引力，市场的钟摆可能处于从极度悲观开始向另一端回摆的过程之中。

就投资机会而言，我们认为未来结构性的特征会较以往更为明显。

去年底的中央经济工作会议上，“以科技创新引领现代化产业体系建设”被列为2024年九项重点工作的第一条。

今年3月两会的政府工作报告中，全年政府工作任务的第一条是“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”。

我们理解，现代化产业体系、新质生产力与高质量发展的理念一脉相承，本质是将经济的转型升级作为未来一个阶段的首要任务，而相对淡化总量增速目标。

我们认为，中国经济的转型升级或将带来两个大的层面的机会：

一是培育壮大新兴产业和布局建设未来产业，包括打造新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等新增长引擎，并孵化类脑智能、量子信息、基因技术、未来网络、深海空天开发等前沿科技和产业变革领域；

二是改造提升传统产业。数字经济将与实体经济深度融合，从“互联网+”到“人工智能+”，新技术赋能先进制造业和现代服务业，打造更为强大的产业竞争力。

总体而言，我们对市场持有积极乐观的态度，这一轮大的产业升级转型将会孕育丰富的投资机会，其中既包括新兴产业的培育和孵化，也涵盖传统产业与数字技术的新一轮融合。新的时代，大的产业趋势浪潮将孕育一批新的伟大公司，我们要积极寻找、长期陪伴并分享它们的价值创造。

国投瑞银基金经理

春节之后债券市场依旧表现较好，wind数据显示，截至2023.3.18，超长债的交易热度进一步加剧，甚至快速回落突破2.5%的收益率水平。10年期国债也低于2.35%，隐含了约20bp的降息预期。近期债券市场在快速上涨之后也经历了一轮回调，调整速度快，持续时间短。我们认为目前市场多空力量已博弈较为充分，资产收益率从脱锚向寻锚的过程转换。进入二季度预计观望情绪占上风，短期内债券市场将呈现震荡的格局。

近期公布的各类数据显示国内基本面略有企稳。1-2月经济数据总体情况偏乐观。

具体而言，国家统计局数据显示，1-2月工业增加值同比7%，前值6.8%，高于市场预期。从已公布数据的13个细分行业增加值来看，上中下游均有不同程度回暖，汽车、电气机械、运输设备等中游行业的拉动更为明显，可能与出口超预期、基建和制造业投资偏强等因素有关。

1-2月固定资产投资累计同比4.2%，剔除地产后增长8.9%，反映地产外的投资仍有一定的力度。随着基建项目的陆续推进，经济或将有一定支撑。但是地产方面，仍是投资的拖累项。1-2月，全国新建商品房销售面积11369万平方米，同比下降20.5%；新建商品房销售额10566亿元，下降29.3%。23年下半年来，地产松绑政策频出，但商品房销售仍有压力。在此情况下，后续胜负手或在于保障房、城中村改造等国家项目的开展。

此外在国内消费方面，1-2月社零同比增长5.5%，其中食、行这两个领域的消费表现更为强劲，这也与春节期间居民生活半径扩大、服务消费改善有关。但随着春节因素逐渐转弱，后续消费表现存在不确定性。

再从外需来看，年初中国出口实现开门红，1-2月美元计价出口同比增长7.1%，在劳动密集型产品出口大幅改善和全球科技周期上行的带动下，出口表现仍然好于市场预期。不过出口数据量价关系来看，依然是量的贡献为主，价格延续弱势。

整体而言，年初至今，国内宏观面已经出现了一些积极变化，虽然经济的堵点也仍然存在，体现为居民信贷仍然偏弱，M1增速明显下滑，均指向信用扩张速度趋缓、企业活化程度有待加强等，但在客观上经济的底部已经基本企稳，宏观经济处在好转趋势之中。

政策面来看，两会公布的GDP目标和赤字率基本在市场预期范围内。

尽管3%的赤字率目标略低于市场预期，但考虑到去年底增发1万亿国债的效果还未完全显现，以及今年下半年仍有提高赤字率、增发国债和特别国债的可能性。年初制定相对保守的赤字率目标，实际上是为后续的加码留有余地。产业政策方面，以培育新兴产业、推动大规模设备升级带动需求为主。

资金面上看，春节以来资金面整体维持在均衡偏松的状态。

DR007重回政策利率附近，资金分层的情况出现了明显缓解。同时在春节前、2月税期以及跨月等重要时间节点，资金面也并没有出现明显的波动，央行仍表现出较为呵护的态度。

一季度以来地方债尤其是专项债的发行进度较慢，同时叠加春节前期1万亿的降准资金投放和5000亿的PSL资金投放，是资金市场较为宽松的主要原因。但3月中旬以来央行出现对公开市场OMO以及MLF缩量操作，可能旨在表明央行在多目标管理下，防空转仍具有较高的优先级。

展望后市，资金价格大幅下行的空间或较为有限，货币政策进入观察期。货币政策发力仍然以配合财政为主，若1万亿超长期特别国债在二季度发行，央行或进行降准操作对冲流动扰动。降息则需看到经济实质性下行压力加大或者关注美联储的动向。

同业存单方面，我们认为三月将呈现供需两旺，价格小幅震荡的局面。

从供给端而言，尽管3月同业存单到期量压力为全年最高值，但由于1-2月同业存单已经提前净融资1.26万亿，叠加信贷平滑的要求，预计三月的信贷投放可能略低于去年同期水平。银行的负债压力提前得到一定的缓解。因此银行主动大幅提价发行同业存单的概率不高。

需求端而言，从二级交易数据来看，大行及农商行均是同业存单的配置主力，同时季末月也是货币基金的传统配置时点。另外近期监管机构对保险资管存款的指导，可能影响部分银行理财资金重新回到债券市场，加大参与短端流动性较好资产如同业存单的配置。

因此在供需两旺的局面下，同业存单收益率预计或许维持在2.2%-2.3%之间震荡。

在目前资产荒的背景下，政策面和基本面对长端利率市场构成明显调整压力的可能性较为有限。

各项经济指标基本在预期之内，部分指标的持续性有待进一步观察，政策稳增长力度大体保持温和，在新旧经济动能切换的背景下，尚未看到明确的经济拐点，所以中长期维度来看，债市的牛市思维大概率仍能维持。

不过短期维度，需要关注二季度债券市场的供给压力，包括政府债发行是否提速以及特别国债的发行方式。若央行和财政之间的配合有时间差，则容易形成资金面的摩擦，给市场带来较大的扰动。

另一方面，国内基本面可能处于筑底阶段，不排除有边际上超预期的可能。

国投瑞银基金经理 

今年春节以来港股涨势明显，估值有所修复。

分阶段来看，1月份国内增长动能仍较为疲弱，叠加1月美联储FOMC会议表述偏鹰和非农就业数据超预期影响，港股再次明显跑输全球市场。

2月的反弹最初受春节消费数据推动，节后LPR超预期下调进一步推动了市场走势，接着受两会及财政政策力度略低于预期影响，2月底行情暂缓且有所回调。

3月中旬受二手房数据好转影响反弹再起，其中顺周期板块和核心资产领涨。

截至2024年3月18日，今年以来MSCI中国（美元）指数、恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数跌幅分别收窄至0.46%、1.82%、1.38%和4.52%，仍跑输全球主要市场。分行业来看，年初以来恒生综合行业中，能源（+19.9%）和原材料（15.7%）业领涨，而医药（-15.9%）和地产（-10.8%）业则维持了2023年领跌态势。如果我们剔除1月的下跌影响，只看今年2月以来的行业表现，除了依然强势的原材料（+28.7%）和能源业（10.7%）外，工业（+19.1%）、非必需性消费（+18.5%）、资讯科技(13.8%)、必需消费(12.8%)和医疗保健(11.1%)业也反弹较多。

2018年以来主要市场指数表现

 数据来源：Wind

数据更新至2024年3月18日

恒生综合行业指数表现

数据来源：Wind

数据更新至2024年3月18日

我们在去年12月的报告中提到：在经历了接近四年的连续下跌后，港股市场处于货币政策环境逐步由紧转松、悲观情绪释放较多以及估值偏底部的区间，短期内不断累积的积极因素有望逐步改善投资者预期，市场存在估值修复空间。

我们认为低估值给反弹提供了基础，但反弹程度以及可持续性还是要回归基本面，需要注意的是在这一波修复后，近期已公布的相关数据及政策喜忧参半，本质变化并不大：

1）今年1-2月出口同比增长7.1%，增速相比前值上升4.8个百分点，出口改善幅度强于进口，超出预期。

2）2月CPI、PPI同比分别为0.7%、-2.7%，CPI增速上行主要由春节效应和服务消费拉动，PPI仍处于负增长区间，生产端的压力仍较大。其中春节假期消费数据亮眼，相关海外中资股亦有较好表现，尤其是假期消费密切相关的板块是上涨主力，例如纺织与服装、酒店与餐饮等。但消费数据还是透露出消费力不足的迹象，比如观影平均票价低于2022年和2023年水平，中免人均消费金额同比也有所下降，所以此次消费力大释放可否延续至2024全年还有待观察。

3）3月10日当周全国30大中城市商品房成交面积较去年春节后同期下降50%，二手房成交面积节后恢复也弱于去年，好的是当周末二手房成交有所好转，后续二手房交易能否继续回暖还是以价换量带来的阶段性冲高值得跟踪。

长期来看，我们认为未来是否有更多利好性政策出台，尤其是两会后各项政策可否落地以及政策执行效果如何，对未来中国经济可持续复苏以及投资者信心修复极为重要。

2024年两会在北京举行，《政府工作报告》将2024年经济增长目标设定在5%左右，城镇调查失业率和通胀率目标分别为5.5%和3%左右。在并对2024年消费、投资、房地产和其它领域的政府工作进行了详细部署。两会后政府公布了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，近期证监会也集中发布多项文件释放强监管、防风险信号，资本市场改革有望提振投资者信心，如《关于加强上市公司监管的意见（试行）》文件提出“加强信息披露监管，严惩业绩造假”、 “加强现金分红监管”和“推动上市公司加强市值管理”等措施。

投资策略层面，我们认为经历了短暂反弹后，当前港股整体估值仍较低，具备一定投资性价比。

考虑到当前宏观经济是否好转还需进一步跟踪以及接下来的美国大选给市场带来不确定性，当前我们建议继续保持较为均衡的投资策略，重点关注：

1）长期趋势及市场格局较好的板块，如AI产业驱动的算力硬件产业链和教培板块等。

2）基本面优异的高股息标的，考虑到股息率受到股价及盈利影响较大，我们更看重相关标的的盈利确定性、现金流和分红率等指标。

3）前期跌幅较多、估值已具备性价比、基本面可能有边际变化、未来可能加大股东回报的公司，如部分消费股等。

看长期我们认为随着投资者重新关注公司基本面和现金流，具有竞争力的优质企业将给我们带来长期回报，我们会坚持自下而上择股，继续聚焦受益于中国结构性增长和经济转型，尤其是从投资驱动向消费驱动转型的战略性行业，发掘受益于中国增长和改革的行业龙头，关注具有竞争优势的高质量公司，通过平衡成长性和估值之间的关系来把握整体市场的机会。

数据来源：本报告中各类数据来源于Wind、宏观经济数据来源于国家统计局。

风险提示：国内逆周期政策调节不达预期的风险；经济基本面和上市公司盈利大幅下滑的风险；中美贸易格局继续恶化的风险；原油价格继续大幅下跌的风险；美元指数大幅上行的风险等。

风险提示函：

以上观点仅供投资者参考，不构成具体的投资建议，基金投资需谨慎。

尊敬的投资者：

投资有风险，请谨慎选择。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩也不构成本基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映资本市场发展所有阶段。请仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》及相关公告。请投资者做好风险测评，并根据您的风险承受能力选择与之相匹配的风险等级的基金产品。定期定额投资不等于零存整取的储蓄品种，有损失本金的风险，投资者应充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。基金如果投资港股通标的股票，需承担汇率风险以及境外市场的风险。基金由国投瑞银基金管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。

投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

根据有关法律法规，国投瑞银基金管理有限公司做出如下风险揭示：

一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。

二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。

三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

四、特殊类型产品风险揭示：

1.如果您购买的产品为养老目标基金，产品“养老”的名称不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，产品不保本，可能发生亏损。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。

2.如果您购买的产品为货币市场基金，购买货币市场基金并不等于将资金作为存款存放在银行或者存款类金融机构，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。

3.如果您购买的产品为商品期货基金，除了需要承担市场风险、信用风险等一般投资风险之外，还面临投资期货合约的风险、逐日盯市风险、合约展期风险、期限结构风险、强制平仓风险等特有风险。

4.如果您购买的产品投资于境外证券，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，本基金还面临汇率风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。

5.如果您购买的产品以定期开放方式运作或者基金合同约定了基金份额最短持有期限，在封闭期或者最短持有期限内，您将面临因不能赎回或卖出基金份额而出现的流动性约束。

五、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。国投瑞银基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

免责声明：本报告由国投瑞银基金管理有限公司(以下称“国投瑞银”)制作。除非另有规定，本报告版权仅为国投瑞银所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式修改、复制和发布。如引用、刊发，须注明出处为国投瑞银，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告的信息均来源于我公司认为可信的公开资料，我公司对报告的内容和信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，国投瑞银可在不发出通知的情形下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而发生更改。文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成对收件人在投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，我公司不就报告中的内容做出任何担保，投资者据此做出的任何决策与本公司和作者无关。

本报告是机密的，只有收件人才能使用。本报告所载的信息、材料或分析工具只提供给收件人作参考之用，不是或不应视为出售、购买或认购金融工具或金融服务的要约或要约邀请。国投瑞银不因收件人收到本报告而视其为国投瑞银的客户。

本报告不构成咨询建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、风险承受能力、财务状况或需要。市场有风险，投资需谨慎。收件人应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。