行业配置上，风格均衡以应对市场偏快的结构轮动。后续有待三中、地产等政策预期提振市场风偏，在此之前低风偏下对高股息资产会相对有利。科技方面，本周科创板在催化落地后迎来交易性回调，但AI、卫星互联网等产业方面有积极进展，且外需为主的科技产业在中报业绩窗口期亦会有业绩支撑，风偏回落过程中进一步收缩围绕业绩主导的科技配置范围。顺周期方面，出口链短期景气度受到运价供应链影响，中报亦有汇兑损益缺口，短期配置需聚焦核心品种；国常会提及地产政策储备，后续地产“政策博弈”或仍有机会。

固收观点

本周央行积极投放流动性，临近跨季资金价格小幅上行；下周跨季，政府债发行压力不大，“手工补息”影响可能持续，预计资金有所收紧。本周降息预期落空，利率债收益率先下后上；近期债市偏强，缺资产行情持续演绎，但货币政策仍有外汇掣肘，央行多次提示债券风险，建议控制久期，留足票息空间。本周转债跌幅较大，由于股市持续下跌，前期转债较高的估值难以维持，叠加对弱资质主体信用评级下调风险的担忧，流动性不足的情况下集中抛售引发了负反馈，恐慌情绪发酵，前期强势的转债出现补跌。本周信用债短端受资金价格影响表现偏弱，中长端低等级品种相对占优，多品种信用债收益率再创年初以来新低，低等级地产债行情仍较突出。

（1）证监会：6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，其中重点包括，一是强化科创板“硬科技”定位，进一步完善科技型企业精准识别机制。支持优质未盈利科技型企业在科创板上市；二是开展深化发行承销制度试点。优化新股发行定价机制，试点调整适用新股定价高价剔除比例；三是优化科创板上市公司股债融资制度，建立健全“硬科技”企业股债融资、并购重组“绿色通道”，探索建立“轻资产、高研发投入”认定标准；四是更大力度支持并购重组。支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合；五是完善股权激励制度。提高股权激励精准性，与投资者更好实现利益绑定。（证券时报）

（2）证监会：6月19日，证监会党委书记、主席吴清在陆家嘴论坛开幕式上表示，要积极主动拥抱新质生产力发展，提升多层次市场的服务覆盖面和精准度，壮大耐心资本，证监会将和有关方面一道，积极创造条件吸引更多中长期资金进入资本市场。同时，大力推动上市公司提升投资价值，坚持把保护投资者贯穿于资本市场制度建设和监管执法全过程。（证券时报）

（3）证监会：6月21日，为加强从事证券服务业务的资产评估机构监管，财政部和证监会对《资产评估机构从事证券服务业务备案办法》进行修订，研究起草了《资产评估机构从事证券服务业务备案办法（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。、此次修订坚持问题导向，集中解决未备案执业、违规提供报告、超出胜任能力执业等关键突出问题；全面从严监管，把紧备案入口、强化持续监管、畅通备案出口，通过严格备案管理穿透证券评估业务监管全过程，提升资产评估机构服务资本市场的质量和能力。（证券时报）

A股：本周发布的6月LPR连续4个月维持报价不变，降息预期落空加之实体经济景气走弱拖累风险偏好回落，周中召开的陆家嘴金融论坛释放的资本市场改革信号同样未能提振市场情绪，A股进一步缩量下跌，至周五收盘沪指正式跌破3000点，其中国证2000、沪深300、创业板指、上证指数涨跌幅分别为-2.14%、-1.30%、-1.98%、-1.14%。

风格方面，周期>成长=金融>消费。行业方面，证监会发布科创板八条，继续推动有科技创新属性行情，利好半导体等重点发展领域，科技板块延续强势，通信和电子继续领涨科技板块；周期板块本周调整幅度相对较小，石油石化上涨0.4%，钢铁和基础化工分别下跌3.1%、2.1%；茅台价格尚未显著企稳，消费板块整体表现不佳，可选消费品表现相对较好，其中汽车、家电分别上涨0.3%和下跌3.5%；宽松地产政策后，新房销量数据尚未兑现预期，本周金融地产板块表现不佳，银行表现相对具有韧性。

海外：本周发布的美国零售销售数据表现疲软，推动市场降息预期升温，但英伟达等AI和芯片股冲高回落，带动纳斯达克指数走弱。本周美股有所分化，其中道琼斯指数上涨1.54%，标普500上涨0.61%，纳斯达克指数基本持平上周；欧洲股市全面上涨，其中法国CAC40上涨1.67%，英国富时100上涨1.12%，德国DAX上涨0.90%；亚太地区市场涨跌互现，大中华区多数下跌，其中创业板指下跌1.98%，上证指数下跌1.14%，台湾加权指数上涨3.33%，此外日经225下跌0.56%，韩国综合指数上涨0.94%。

债市：本周利率债收益率先下后上，其中1年国债活跃券下行0.5BP至1.58%，10年国债活跃券下行0.50BP收至2.28%。本周央行积极投放流动性，临近跨季资金价格小幅上行，截止周五隔夜R001加权收至2.03%，R007加权收至2.04%。

海外方面：美国5月零售销售环比增长0.1%，预期增长0.3%，前值由持平修正为下降0.2%。具体来看，除汽车外零售销售环比下降0.1%，预期增长0.2%，前值增长0.2%；除汽车和汽油外零售销售环比增长0.1%，预期增长0.4%，前值下降0.3%。美国5月份零售销售环比增长放缓，且低于市场预期，反映出在劳动力市场降温的情况下消费者支出有所放缓，美国经济的增长动能大概率将随之减弱。在美国商务部跟踪的13个类别中，有五个类别出现下降，汽油和食品服务支出是最大的下行驱动因素。除去汽车和汽油的核心零售销售增长微乎其微，说明在生活成本上升和经济不确定性增强的背景下，消费者对于非必需品的支出变得更加谨慎。结合上周公布的美国5月CPI和PPI指数均低于预期，市场对美联储未来降息路径可能需要重新评估。

此外，美国人口普查局数据显示，美国5月新屋开工总数年化127.7万户，预期137万户，前值由136万户修正至135.2万户；开工环比为-5.5%，预期0.7%，前值4.1%；营建许可总数为138.6万户，预期145万户，前值144万户；营建许可环比为-3.8%，预期0.7%，前值-3%。美国5月份的新屋开工数量低于市场预期，降至四年以来最低水平，或因居高不下的利率不断削弱房地产行业的增长势头。其中，多户住宅和单户住宅的开工和许可普遍下降，单户型住宅许可连续第四个月下降，创下一年来最低水平。房地产行业或将对美国经济增长产生拖累，据预测本季度其对GDP的贡献降低。LPL Financial首席经济学家Jeffrey Roach认为美国住宅建设放缓减弱了建材等大宗商品的价格压力，加之劳动力市场降温、通胀缓解等市场现状将提振美联储降息信心。

国内方面：统计局发布5月份经济数据。5月全社会用电量7751亿千瓦时，同比增长7.2%。从分产业用电看，第一产业用电量110亿千瓦时，同比增长10.3%；第二产业用电量5304亿千瓦时，同比增长6.8%；第三产业用电量1413亿千瓦时，同比增长9.9%；城乡居民生活用电量924亿千瓦时，同比增长5.5%。5月社会消费品零售总额39211亿元，同比增长3.7%。其中，除汽车以外的消费品零售额35336亿元，增长4.7%。按消费类型分，5月份，商品零售额34937亿元，同比增长3.6%；餐饮收入4274亿元，增长5.0%。1—5月份，全国网上零售额57669亿元，同比增长12.4%。其中，实物商品网上零售额48280亿元，增长11.5%，占社会消费品零售总额的比重为24.7%，吃类、穿类、用类商品分别增长19.6%、9.0%、10.8%。5月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.6%，环比增长0.30%。分行业看，5月份，41个大类行业中有33个行业增加值保持同比增长。其中，化学原料和化学制品制造业增长12.7%，黑色金属冶炼和压延加工业增长3.9%，有色金属冶炼和压延加工业增长9.3%，汽车制造业增长7.6%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长11.8%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长14.5%。

本周美元指数上涨，人民币汇率贬值。截止6月21日，美元指数收盘价105.8251，美元指数本周上涨0.28%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于7.2905，离岸人民币兑美元贬值0.27%。本周外资净流出速度边际放缓，北向资金单周累计净流出161亿（前值净流出219亿）。

估值面

本周大盘权重指数估值全面下降。具体看，中证1000估值分位数下降14.7%，中证500估值分位数下降4.2%，沪深300估值分位下降2.7%，上证50估值分位下降2.0%，创业板50估值分位下降1.4%，中小板指估值分位下降1.2%，创业板指的估值分位下降0.7%。横向比较看，沪深300和上证50的估值分位水平已处于30%以上的区间，中证1000、中证500和创业板指仍处于30%以下的历史低位区间，创业板指、创业板50的估值分位水平仍处于5%以下的历史极低区间。

分板块来看，各板块估值水平多数下降。具体来看，科技成长板块估值分位整体大幅下降，计算机、国防军工、通信、传媒、电子估值分位分别下降13.2%、11.6%、0.2%、1.8%、19.0%；周期板块估值分位多数下降，其中机械设备、基础化工和环保估值分位分别下降14.5%、3.4%和2.5%，石油石化估值分位数上升0.4%；消费板块估值分位多数下降，美容护理、医药生物、家用电器和农林牧渔估值分位分别下降9.5%、7.4%、6.2%、4.7%；金融板块估值分位下降较小，房地产、银行估值分位分别下降0.6%、1.1%，非银金融估值分位上升1.2%。

本周A股交投活跃度下降，A股日均成交额下降至0.71万亿的水平（前值0.75万亿）。上证综指、沪深300、创业板指换手率当前值较上周有所下降，其中上证综指换手率54%、沪深300换手率35%，创业板指换手率111%。

经济下行风险有限，稳定资本市场的政策决心不宜低估，等待新主线的酝酿。虽然5月经济有边际回落，但目前年初以来的经济形势总体保持平稳，经济放缓带来的市场下行风险相对有限。近期陆家嘴论坛上，证监会提出科创板8条，进一步体现“国九条”对资本市场的导向，后续并购重组等制度建设将为资本市场带来积极变化。虽然短期市场对于政策强刺激预期不高，但政策预期随着7月三中全会的临近将出现改善，具体改革内容以及后续地产政策的加码值得关注期待。外围降息预期相对平稳，但地缘政治、美国大选等非经济因素对市场带来阶段性扰动，后续国内因素的积极变化或将淡化外部不利条件的阶段性影响，应对外部因素是资本市场中长期需面临的复杂性问题。

行业配置上，风格均衡以应对市场偏快的结构轮动。后续有待三中、地产等政策预期提振市场风偏，在此之前低风偏下对高股息资产会相对有利。科技方面，本周科创板在催化落地后迎来交易性回调，但AI、卫星互联网等产业方面有积极进展，且外需为主的科技产业在中报业绩窗口期亦会有业绩支撑，风偏回落过程中进一步收缩围绕业绩主导的科技配置范围。顺周期方面，出口链短期景气度受到运价供应链影响，中报亦有汇兑损益缺口，短期配置需聚焦核心品种；国常会提及地产政策储备，后续地产“政策博弈”或仍有机会。

本周利率债收益率整体下行，其中1年国债活跃券下行0.5BP至1.58%，10年国债活跃券下行0.50BP收至2.28%。本周MLF和LPR利率均保持不变，降息预期落空，下半周资金价格抬升，长债利率先降后升。

我们认为当前市场关注的重点在于稳增长政策的持续发力、内需改善、以及央行在配合财政、外汇压力以及防空转之间的平衡。经济增长方面，2024年5月制造业PMI录得49.5%，较4月下降0.9个百分点，制造业产、需均有所回落，企业库存亦出现反复，经济弱修复仍在进程中。5月社会融资规模增量为2.07万亿元，比上年同期多增5132亿元，其中政府债为主要支撑，企业债多增则主因去年低基数，企业和居民中长贷表现均偏弱；M2增速回落至7.0%，M2-M1剪刀差进一步回升，企业经济活力不足。6月票据利率仍处低位，信贷需求预计仍偏弱。

近期地产政策密集出台，各地市场反馈仍有待观察；今年以来地产销售数据表现仍较为一般，需重点关注5-6月销售改善情况。从土拍市场来看，成交面积也持续走低。当前居民资产负债表修复较慢，就业和人口增长压力趋势上仍不利于全国范围内地产整体发展，刚需群体购买能力和购买意愿未见显著改善，区域间结构性差异预计仍将继续演绎。

进出口方面，2024年5月出口额同比增长7.6%（前值1.5%），超预期改善，高基数下出口仍有一定韧性。具体看，5月日、韩、越出口高增长，海外需求保持较高韧性；出口商品价格降幅收窄，对出口增速形成支撑；产品端来看，汽车、家电、灯具、家具等耐用消费品表现较好，农产品以及劳动密集型产品对出口仍继续拖累。去年低基数预计对后续出口数据仍有短期支撑。5月份进口金额同比增速1.8%，低于前值8.4%，进口数据偏弱。

通胀方面，5月CPI同比0.3%，同比持平，猪价小幅抬升带动食品项，服务整体偏弱。5月PPI环比首次转正，同比-1.4%，上游原材料价格表现较强，铜、螺纹钢、铁矿石和水泥等价格高频数据也在5月持续回暖，其中生产资料、生活资料价格延续负增长；考虑当前需求预期不足，下游传导较慢，PPI后续仍需观察。 

财政方面，2024年预算赤字将按3%安排，同时从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。整体财政发力较为稳健，符合市场预期；但化债背景下地方政府项目建设资金压力偏大，14号文后除12个重点省份外，其他地市项目建设也可能进一步压缩基建投资。2024年1-4月一般公共预算收入同比-2.7%，税收收入同比-4.9%，较一季度进一步下滑；同期政府性基金收入同比缩减7.7%，地产销售依旧偏弱的情况下，土地市场依旧不景气。1-4月一般公共预算支出同比增长3.5%，较3月有所上升，基金支出发力较多，后续随着专项债和超长债发行，支出进度或有一定加快。

综上，近期债市偏强，当前地产等新增政策效果不确定性较大，内需修复持续不强，短期看政府债供应冲击性弱于预期，缺资产行情持续演绎；但外汇压力下央行宽松受限，资金成本在央行流动性管控下维持均衡水平，且央行多次提示投资者需关注债券类资产的价格波动风险，长端波动性预计进一步加强，建议超长债配置谨慎，考虑政金债留足票息空间。

本周转债市场收跌，中证转债指数累计下跌2.20%。本周转债跌幅较大，由于股市持续下跌，前期转债较高的估值难以维持，叠加对弱资质主体信用评级下调风险的担忧，流动性不足的情况下集中抛售引发了负反馈，恐慌情绪发酵，前期强势的转债出现补跌；虽然有部分低价品种存在信用瑕疵，但也有不少基本面尚可的品种被集中抛售，集体的杀跌主要还是源于流动性危机。后续操作上，若市场继续回调，可逢低配置，尤其错杀和超跌品种可能存在机会。全周交易额2,966亿，较前周小幅回升。个券多数下行，534只转债个券中42只收涨、484只收跌、8只走平。从行业表现来看，行业多数下行，电子、通信、建筑装饰、石油石化和汽车收红，地产、商贸零售、传媒、食品饮料和综合领跌。本周无新券上市。估值方面，估值普遍压缩，百元平价溢价率-1.46%至22.84%，全样本转股溢价率中位数-1.37%至48.46%。本周转债跌幅较大，由于股市持续下跌，前期转债较高的估值难以维持，叠加对弱资质主体信用评级下调风险的担忧，流动性不足的情况下集中抛售引发了负反馈，恐慌情绪发酵，前期强势的转债出现补跌，个券跌幅中位数近2.50%。目前来看，虽然有部分低价品种存在信用瑕疵，但也有不少基本面尚可的品种被集中抛售，集体的杀跌主要还是源于流动性危机。后续问题更多在于交易层面，需要看到接盘资金的出现，更进一步，需要看到正股的企稳。当前市场对个股退市、评级下调等事件担忧已过度，部分个券存在错杀现象，后续不乏机会，但对于信用资质确实有问题的品种，仍将严格规避。操作上，若市场继续回调，可逢低配置，尤其错杀和超跌品种可能存在机会，可关注以下方向：首先，可关注正股为红利策略的转债，在熊市和震荡市均有较好的防御作用；其次，可关注非银行的底仓品种转债，这些是保险理财和银行理财等负债方申购转债时的首选方向；最后，可关注出海业务占比高的转债，符合业绩改善的方向。

信用债：

一级方面，本周合计新发行信用债3,496.15亿元，总偿还量2,630.82亿元，净融资865.33亿元。二级市场方面，本周资金面相对偏紧，信用债收益率走势分化，短端受资金价格影响表现偏弱，中长端低等级品种相对占优，本周多品种信用债收益率再创年初以来新低，低等级地产债行情仍较突出。本周信用利差整体小幅上行，具体来看，产业债信用利差上行1.81bp至36.23bp；分等级来看，AAA产业债信用利差走阔2.10bp至33.44bp，AA+产业债信用利差走阔2.02bp至52.53bp，AA产业债信用利差走阔2.55bp至121.95bp。城投债信用利差上行0.74bp至45.43bp；分等级来看，AAA城投债信用利差走阔1.39bp至39.65bp，AA+城投债信用利差走阔0.75bp至46.27bp，AA城投债信用利差走阔1.31bp至90.38bp。展望后续，产业债方面，从重点行业来看，钢铁行业方面，钢企盈利仍有待改善，对钢企信用资质仍应保持谨慎，不宜过度下沉或拉久期，可关注部分钢企的结构性机会；煤炭行业方面，近期煤炭景气度维持高位，但整体配置性价比较低，可关注其产业永续债的品种溢价机会；建筑债方面，房地产投资增速难有起色，制造业投资增速亦有所回落，仅靠基建投资为建筑行业需求带来支撑，基建和房建等细分子行业需求将有所分化，考虑地产行业暂未企稳，房建业务较多的地方国企尽量规避，可适度挖掘地方路桥类基建企业和规模较小的央企孙公司，优先考虑次级永续债，挖掘券种溢价。地产债方面，房地产政策放松或将维持较长时间，虽然总量销售回升偏慢，但是国企地产销售相对占优，同时得益于融资条件便利，国企地产主体总体信用风险可控，当前地产债收益率相对较高，资产荒下可关注经营稳健央国企地产债的修复机会，对于高等级央国企可适当拉长久期，对民企和混合所有制主体依然维持谨慎。城投债方面，当前城投利差已压缩至较低水平，后续可以根据基本面、政策面及机构行为的变化顺势而为，同时警惕化债政策推进效果不达预期所带来的估值调整风险；需密切跟踪政策落地情况，此外还需注意加速回售下债券置换的资金来源于新发债还是政策资源，在守住底线思维的前提下，结合需求对进度较快的区域进行适当参与；可关注债务体量较小的重点省份统筹置换债务、城投债提前兑付、平台数量较多地市级非主平台等投资机会。

上周五上证指数收于2998.14点，再次上演3000点保卫战。上证指数3000点争夺战已经开展了17年，第一次争夺时，A股有1300多家上市公司，总市值不到10万亿，我国GDP约21万亿。这一次3000点保卫战，A股有近5400家上市公司，总市值约80万亿，我国GDP超126万亿。

短期来看，市场可能依然呈现震荡或者较弱的态势。究其原因，最近一系列与经济相关的信息都是偏负面，首先，央行、统计局、海关等公布5月经济相关的数据相较于今年一季度都出现走弱。其次，与民生相关的各项成本都在涨价或者预计涨价，这里面包括水、电、气、高铁售价等，这些刚性的支出项涨价会增加老百姓的生活成本。最后，补税，最近一些上市公司以公告的形式发布补税和滞纳金的信息。

下个月是很关键的时间点，7月即将召开三中和政治局会议。我们都很期待能出扭转预期的实招。