如何才能在波动市场中长期投资，上一期长期投资故事戴维斯的长期投资故事 中提到，1909年出生的戴维斯是那个时代最伟大的投资者之一，他不仅把财富传递给了下一代，也把自己良好的投资习惯传递给子孙。

戴维斯的儿子谢尔比·戴维斯（Shelby Davis）的业绩和声望曾一度与富达的彼得·林奇齐名，孙子克里斯·戴维斯(Christopher C. Davis)成功运营投资管理公司Davis Advisors，这也让戴维斯家族成为美国最成功的连续三代投资管理人。

今年4月美国推出对等关税政策以来，全球市场都经历了大幅波动，拥有40多年经验的克里斯·戴维斯与比尔·米勒展开了一场对话，聊到“持有优秀的企业，他们懂得如何适应各种环境”，“熊市往往是布局最好的时候”，“回调可以视为入场门票而非惩罚”，分享了他们穿越波动的心得。

比尔·米勒曾是创造连续十五年（1991-2005）跑赢标普500指数的神话基金经理，经历市场各种大起大落后，他坦承自己“现在不会让股价影响自己对公司基本面的判断，那远不是故事的全部”。

熊市往往是布局最好的时候

比尔·米勒：当我知道你的祖父5万美元起家，在长达四五十年的时间里，年化收益做到了35%，我当时的震惊程度无法用语言形容。我还专门去确认了下。我还记得这个数字比当时贝尔斯登的市值还要大，而你们只有5名员工。

据我所知，包括Capital One等持仓，你们持有至少有二、三十年了吧。市场的恐慌或者飙升都无法对你们产生影响。

所以，在我看来，你们具备两点现在市场上非常稀缺的品质，一是把客户的利益放在第一位，二是真正的长期投资。也正因如此，你们会有很多忠诚度很高的客户。

克里斯·戴维斯：说到这里，其实我们所取得的成功，一部分也要归功于，很早从你那里获得了很多宝贵的经验。你身上最明显的特质，应该是巨大的勇气。虽然我们都知道，投资要敢于在别人都悲观时出手，敢于在别人都不看好的地方下重手。你在2002年亚马逊从80跌倒6的时候能够拿得住，不畏惧当时众人嘲讽的眼光，实在令人佩服。

我们又来到了这样一个时刻（访谈时间为2025年5月），市场下跌15-20%，每天都有各种令人担忧的新闻标题，投资者陷入恐慌中，华尔街仿佛又面临崩溃。作为我们，经历得多了以后，好像获得了某种程度上的免疫，你会给希望平稳穿越市场大幅波动的投资者怎样的提醒或者建议？

比尔·米勒：你我都很尊敬的投资思想家查理·芒格告诉过我们，学习过往市场发生了什么，不是为了预防其他，而是保护组合在这种情况下，不要因为你自己的心态和行为而造成损失。从心理角度讲，我们都知道市场不可避免经历各种震荡，但每次真正遇到这样的时刻，人们先想到的总是，资产短期就蒸发了多少，我得做点什么保护好自己。如果是一位好的投资顾问，你需要一方面解释当下发生了什么，同时提醒你的客户，这种时候如果你希望一定要做些什么，熊市往往是布局最好的时候。

克里斯·戴维斯：这让我想到芒格说过幸福婚姻的秘诀是降低预期。市场每隔三年或者三年半就会出现20%左右的回调，每次遇到这种时刻，感到恐慌的投资者都会不知所措。

畅销财经作家摩根·豪泽尔（Morgan Housel）有过一个比喻我很认同，他说人们每次经历市场回调都会视为一种“惩罚”，好像因为自己投资犯了这样或那样的错误，所以他们会想降低或者减轻自己遭受的惩罚，而此时不妨把回调视为入场的门票，你去看场电影或者迪士尼需要买票入场吧，你不会把这些门票市场某种惩罚吧，所以你应该把这视为获得正面或者愉悦体验的门票。你希望成为企业或者业务的股东，参与到资本的增长过程中，遇到市场回调就是你的入场门票。

比尔·米勒：我这方面很幸运，我刚开始参与资本市场时人还在军队，二十几岁，1973-74那段市场，每个月固定投资25美元，买的是邓普顿基金。那两年市场一路下行，我很高兴，因为那意味着我可以买入更多股份。

克里斯·戴维斯：这也让我想到，2008年金融危机时，我当时为我祖母理财，我跟她解释，市场出现恐慌，你投资的品种进行减计，所以跌了40%，然后我安慰她不要担心，长期看都会回来的。结果她说，你个傻小子，我都94了，哪来的长期，难道我还要买青香蕉等着它长熟。幸好，她很长寿，一直活到106，所以我们有足够的时间看到资产涨回来。

我们刚才谈到的，如果算是辩证看待市场的情绪化，接下来也需要聚焦下当下的市场。所有人都非常关注华盛顿这周或者今年又发出了怎样的信号。你有什么相关建议么？

比尔·米勒：这种局面都很有意思，我称之为“主动失误”。不要忘了，特朗普刚刚取得选举胜利时，市场是多么的一致性看好，未来放松监管，对企业友好，大家也都在说第一任时投资者怎样怎样受益。而他拿出超出所有人预期的关税方案时，市场又受到了冲击，回吐了那时以来的盈利。

如果揣测市场的话，可以说市场的高度不确定性回到了疫情时期（2020年3月四周内下挫38%）。会持续到什么时候，能严重到什么程度，都无从预测。但我们知道，这种情况下的回调是过度反应。

克里斯·戴维斯：如果你手里是实体企业，可能会对如何应对还有些实感，但如果只是股票，确实充满不确定性。跳出市场看，要相信不管关税最终谈的结果如何，产生多么大的扰动，企业都会进行应对的。供应链调整的过程可能会是痛苦的，有些模式受影响程度其实不大等等，总之我们作为投资者要认识到企业调整适应的能力。

比尔·米勒：无论是所谓专业投资人，还是其他投资人，常犯的一个错误是总想知道对于经济的展望。好像掌握了关于未来的观点，就知道该如何进行应对。其实搞反了。市场也许可以预测经济，但经济并不会反过来预测市场。市场现在对经济的预测是进入衰退，面临各种不确定性，可是市场什么时候充满确定行了？从来没有吧。

比尔·米勒：人们总是进行各种预测，预测没有用的，因为这是一个过于复杂的系统，人们为此浪费了不少时间，不如就像你说的，持有优秀的企业，他们懂得如何适应各种环境。这也是债券比不了的。长期看时间会平滑外部环境带来的各种扰动。

如何选到亚马逊这样的企业，首先要买得便宜，其次要有足够的成长空间，比如科技变革，再次管理层不是进进出出，而是坚持真正的长期主义，且能够与企业长期共同成长。

克里斯·戴维斯：没错，我们都知道时间是好企业的朋友，但你提到的管理层实在太重要了。往往让你心碎的是，前两个都没有问题，行业发展好，价格也合适，遇到平平的管理层就还好，如果赶上遇到不合适的管理层，本来很不错的收益前景付之东流。

比尔·米勒：亚马逊的贝佐斯曾经邀请我在公司25周年时去分享，他最好奇的是，GE发生了什么，曾经那么辉煌的百年企业在七八年的时间就七零八落。其中最重要的一项教训就是，杰克·韦尔奇和几任CEO靠的是并购，而且关注的是每股的收益增长，保证每个季度符合市场预期。他的继任者杰夫·伊梅尔特（Jeff Immelt）没有理解的点是，真正重要的不是会计统计意义上的每股收益，而是每股自由现金流。

贝佐斯对于亚马逊的贡献有目共睹，但大家往往忽略了他们曾经在怎样的一个行业，书籍、音乐、视频不是没有增长，但能够成长为如今2万亿美元的企业，可见贝佐斯是一位多么优秀的管理者。

克里斯·戴维斯：他不仅个人优秀，而且建立了一种我刚才提到的能够适应环境变化的企业文化。很长时间内他们不是靠并购，而是企业自身改变。如你说说，他们从那样不顺利的行业起步，用资本配置的思维方式进行经营管理，这是一种非常重要的优势。相反，有些企业一开始的利润非常可观，然后就开始各种操作浪费资源。从这个角度讲，一开始的艰难反而促成了自律的企业文化。

比尔·米勒：我这里要推荐一本书《商界局外人》（The Outsiders），里面提到的几位擅长资本配置的管理者，包括亨利·辛格尔顿（Henry Singleton），约翰·马龙（John Malone），他们的共同点是独立思考能力，那些人云亦云的人很难与他们进行竞争。

克里斯·戴维斯：这也是我们会送给所投资公司的管理层的一本书，我们希望他们多些参考，真正值得学习的标杆并不是常常出现在杂志封面的人物，这些人有与众不同的思维方式，而且坚持真正的长期主义。

我们来谈谈估值，有些人认为这是唯一重要的维度，有些人不以为然，你如何看待估值在投研流程中的基础作用？

比尔·米勒：我们都是从看自由现金流收益率开始进行投资的。我们买入的第一支科技股是IBM，我问当时来路演的分析师，你的模型里IBM的每股自由现金流收益率能够10%？你能确定么？他给出了肯定的答案。我又问会变差么？他说那是市场的误解。于是我得出了严重低估的结论，还分享了我的逻辑，当时的高收益债券的收益率能够5.5-6%，IBM作为最重要的科技企业，总不能等同于垃圾债券吧。

克里斯·戴维斯：就是我们常说的，谁说大象不能起舞。所以这里面其实是两个要素，不仅有一定的自由现金流收益率，还有这些现金流代表的未来发展潜力。我们会看到一些“价值陷阱”也是看上去便宜，但后面盈利会一泻千里。有些看似贵的企业，在护城河的基础上具备长期竞争力，其实是被低估的。

克里斯·戴维斯：我们一直坚信，最好的投资顾问价值体现在按住客户特别是在这样的环境下，总想逃离市场波动，免受“惩罚”的心。我想你也会认同，客户跟我们管理组合的心态是不同的，在对于投资标的熟悉和信仰的前提下，我们属于越跌越兴奋，而客户肯定感到很恐慌。这时投资顾问的意义非常重要，降低客户在错误时刻做出错误的操作的倾向性。

比尔·米勒：我在老东家美盛（Legg Mason）基金，见过最好的投资顾问是这样做的，一方面除了强调长期投资，以及定期投资降低成本的重要性，另一方面他们会说，市场每四年左右会出现调整，到时我会劝你那正是你应该追加投资的好时机，但那时你反而会希望把钱取出来，我会努力劝你，也会提醒我们今天的这段对话。我就是这样见证他们的关系就是通过一次次交流逐渐坚固起来。

克里斯·戴维斯：第一次往往最难，一旦建立这样的信任，形成正反馈效果会非常好。

我不知道你，我每天睡觉都会担心这担心那，会不会出现黑天鹅等等，同时我也看到医学等各种突破。你对未来十年有什么展望么？

比尔·米勒：首先活到那时候就挺好，我有个不会违背的原则就是不要预测，因为预测是一个非常复杂的体系，有些趋势能够看到，比如人工智能已经发生在眼前。对我而言，让我感到兴奋的，还是足够低的价格。就像我在接受CNBC采访时说的，现在跟疫情时期很像，也会成为最好的买入时机，正是因为所有事情都不确定，大家也都不敢出手，一旦情况走好，就是反弹的时刻。

克里斯·戴维斯：比尔·盖茨不是说过么，人们总是高估短期科技带来的影响，而低估长期带来的影响。该怎么在这样一个长期具有变革性科技力量初期进行投资？

比尔·米勒：你让我想到了互联网泡沫期间，比尔·盖茨和JP Morgan 的CEO吉米·戴蒙做的两项论断。比尔·盖茨当时认为TCP/IP协议糟糕透顶，我们有太多协议比这个强了，最终TCP/IP至今沿用。吉米·戴蒙当时说互联网还行，我们为JP Morgan开发的内网才将是最终赢家。套用到当下，现在有一些企业现在估值非常高，还能募到很多钱，有些企业采用开源方式，也有像亚马逊这样两种方式都提供让客户自己决定。如果开源最终胜出，一些企业的估值将会大幅下调。

克里斯·戴维斯：你刚才提到的比尔·盖茨和吉米·戴蒙在预测这件事上都错了，但他们管理的企业适应环境成为了赢家，也验证了我们刚才提到的企业调整能力，经营企业如果仅靠插一面旗并且认为其他人都是错的，是一种非常危险的思维方式。回想1999年，大家都认为有且只有思科、雅虎，美国在线这些企业才是赢家。在泡沫面前，很少有人能预测正确。

现在搭建模型受到关注，将来只要有能源，有数据，都可以搭建模型，关键在于如何使用。就在昨天，我读到Capital One的里奇·费尔班克（Rich Fairbanks）年度致投资者信，我觉得他很好地展示了当代企业掌舵者应该如何看待人工智能，包括如何胜出、最重要特性是什么、企业文化需要如何适应等等，我也推荐大家都去读一下，正如亚马逊常用的思考框架，如何才能让终端客户受益？也正如互联网时代，最终的赢家是考虑如何更好使用互联网的企业。

克里斯·戴维斯：从我出生以来，美元的购买力已经下降了89%。你持有的美元资产看似没有波动，看起来是安全的，但以购买力看，情况就完全不一样了。我非常认同，大家都需要做好规划，要有纪律性地去执行。一方面，我们需要通过纪律来约束自己的错误操作倾向，另一方面要意识到现金每时每刻都在贬值。你不可能通过离场找到所谓避风港，你还是相当于持有某一种不断贬值的资产。

比尔·米勒：我曾经问过邓普顿如何看待每个人的投资周期，每个人在人生的不同阶段，是否需要调整自己的投资思路？他说，你这种想法本身就是错误的，我们都只有一个投资目标，尽可能地为自己、家人和世界创造财富，唯一的问题在于你的心理层面能够支撑你获得多少收益。

克里斯·戴维斯：以这个视角结束对话再合适不过了，再次感恩这些年能与你一路同行。

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