10月20日，基金君请到了国海富兰克林基金副总经理、投资总监徐荔蓉。徐荔蓉具备23年证券从业经验，管理基金近14年，是公募基金行业非常资深的价值投资老将。徐荔蓉偏好逆向投资风格、是典型的自下而上“选股型选手“，对上市公司基本面做深入研究，高度重视风险控制，追求长期可持续回报。

以下是徐荔蓉参加访谈的精彩观点：

1、能够长期持续上涨的公司，才是市场能够长期走牛的关键。

2、从资产配置的大趋势来看，“房住不炒”的定位在未来5~10年是相当确定的，股票市场有望获得比房地产市场更好的回报。

3、从流动性上看，无论是来自于居民资产的流动性，即居民资产从房地产向股票市场转移，还是境外投资者对中国的股票市场投资的增加，现在都只是刚刚开始。

4、未来几个季度或更长的周期来看，大金融、消费，新能源有望有较好回报。

5、如果市场因为美国大选出现下跌，那么可能是一些公司比较好的建仓机会。

6、彻底的风格转换，我认为不会出现。一些优秀公司具有良好的基本面，经过一些调整之后仍然会继续良好。

7、市场将逐步改变“急涨慢跌”的格局，进入长期慢牛的可能性大大增加。

8、从规避风险的角度来看，未来最大的风险不是判断错了市场的选时风险，而是选错了投资标的。

9、“逆向投资”要有开放的心态来观察，并且要有足够的耐心和信心来持有，同时避免落入“为了逆向而逆向”的陷阱。

基金君整理了当天活动的文字实录，与您分享。

问：徐总能否对现在资本市场宏观环境谈一下自己的观点？

徐荔蓉：现在市场已经连续上涨大概3年，关于未来股票市场的走向，有很多不一样的看法和观点。有一些观点认为牛市已经接近尾声，应该获利了结。

接下来简单谈一下，作为自下而上的投资者，我怎么看这个问题。首先，一个市场有没有牛市，很关键的一点是有没有一批能够长期持续成长的公司，这是支撑市场能够长期走牛的关键。现在从我们自下而上的研究和分析来看，很多行业都可以找到高质量的龙头公司，在宏观稳定的环境下，不断扩大市场占有率，提高净资产回报率，长期来看，有望给投资者非常好的回报，也越来越得到资本市场的认同。

作为自下而上的选股投资者，现在选股比以前更容易了。所以这个角度来看，我们不认为牛市已经结束，牛市只是才刚刚开始。中国经济经过30多年高速发展，现在GDP的增长率已经回落到相对历史较低的水平，只有5~6%，今年可能只有2%多一点，但是中国经济同时还发生了很重要的变化，就是我们GDP增长率的波动大幅度下降了，比如6.1~6.2%，后面6.3%这样非常低幅度的波动率。主要原因是中国经济结构发生了深刻的、根本性的变化，中国经济已经转型为以消费为主体的经济体，现在中国经济GDP的增量中接近80%都由消费贡献，GDP存量也有54%由消费贡献。

虽然今年因为疫情，消费受到很大影响，消费的贡献占比大大低于前两年，但这个趋势已经形成。从其他国家的经验来看，比如日本在80年代末，出现消费逐步占经济GDP增长的大头以后，GDP增长的波动率也是大幅度下降了，我国现在的发展阶段就已经到了这个阶段。

在这样的宏观环境之下，GDP增长更稳定，波动更小，随之而来的是，无论是对企业，对个人，挣快钱的机会可能越来越少。这意味着很多行业的龙头公司或优质公司，它们积累的竞争优势将更加充分地展现出来，这些公司拥有良好的资产负债表，正确的长期战略，优秀的管理层有良好的执行能力，在宏观增速稳定的环境里，能够把他们的竞争优势淋漓尽致地充分发挥出来，他们将在各自的子行业中不断扩大市场占有率，提高净资产回报率。

在这次新冠疫情的冲击下，这种趋势不仅没有减弱，反而更强了。很多行业里的龙头公司成功地化危为机，在危机中扩大市场占有率，逆势扩张，同时也保持或提高了净资产回报率。过去几年中，随着长期投资者的增加，资本市场对这一类公司也越来越给予更高的重视，并合理地反应在估值上。

拥有能够长期持续增长的公司是股市长期走牛的关键，现在这个因素还在强化。从流动性上看，无论是来自于居民资产的流动性，即居民资产从房地产市场向股票市场转移，还是境外投资者对中国的股票市场投资的增加，现在都只是刚刚开始。从政策环境上来看，也具备空前支持资本市场的政策力度，政策对股票市场各个方面的扶持都非常充分。在这样的环境之下，股票市场宏观环境非常友好。

现在欧洲处在负利率环境，美国处在零利率环境，中国仍然处在10年期国债利率或10年期金融债利率三点几的水平，所以从中长期来看，利率也有很大下降空间。把这些因素组合在一起，有充足的流动性，有良好的政策环境支持，持续下行的利率，然后还有一批能够持续增长的优质公司，我认为牛市的环境无疑是已经具备或进行中。

所以方向上来说，对牛市的方向和趋势不用怀疑。从短期来看，虽然未来美国的竞选，包括地缘政治上的一些不确定性因素，可能会带来负面的冲击。但站在选股的角度，中长期来看，其实为长线投资者提供了非常良好的入场机会。

问：现在A股很多优质股的估值都很高，那现在适合购买权益类产品吗？今年整体都涨了那么多，那明年有可能出现大幅回调吗？

徐荔蓉：估值是一个比较有趣的话题。如果大家看一下外资的买入，可能会有一个疑问：外资为什么不太恐高？为什么没有因为股票涨幅比较大就不买了，还在持续的买入。我认为关键在于投资周期，如果投资周期只是半年、一年，或很短，那么很多优质公司从短期来看可能已经反映了预期估值，相对历史可能也偏高，所以有些人会认为估值比较贵。但如果投资周期相对比较长，看2~3年、3~5年，或更长投资周期，那么很多优质公司的估值其实不贵，是合理的，甚至还有一些合理偏低，所以我认为投资周期是关键。第二，对短期市场的判断也是一个因素。

股票市场涨多了肯定就会有所回落，这是一个很自然的角度，但是我给投资者的建议是，第一，应该从资产配置的角度来思考你应不应该配置权益市场。从目前的情况来看，居民资产从房地产市场向股票市场转移的趋势还只是刚刚开始，而且这是一个长期趋势。我们以过去的房地产市场做类比，过去十年在房地产的超级牛市中，有些人不断地做波段，卖出一套，买入另外一套等，但回报可能并不如一直持有优质房产的人，这是因为做交易一定会犯错误。从现在资产配置的大趋势来看，“房住不炒”的定位在未来5~10年是相当确定的，股票市场在未来的5~10年大概率会有比房地产市场有更好的回报，是适合长期持有的资产。

第二，既然是资产配置的角度，就是以相对比较长的投资周期来看待，如果长期趋势持续向上，因为一些很关键的因素出现回调，可能正是入场或者加仓的时机。

问：您认为未来A股投资机遇，会大概率出现在哪些行业板块？四季度乃至明年，哪些行业会有较好的投资机会?

徐荔蓉：我是自下而上选股的投资者，选股时，对行业景气度不是特别关注，我个人认为每个行业都会有很好的一些投资标的和投资机会。从更长的周期来看，我们也认为每一个行业里可能都能够找到一些优质公司，给持有人比较好的回报。就我个人而言，未来几个季度或更长的周期来看，大金融领域、消费领域，以及偏新能源的领域，从长期来看，都会有比较好的回报。

问：美国大选后续将如何影响A股市场？

徐荔蓉：美国大选的结果对股票市场会有一定的影响，现在来看，带来的冲击或影响幅度预计不会特别大。如果出现因为大选造成市场下跌，长期来看可能正是一些公司比较好的建仓机会。

问：LPR连续六个月“按兵不动”，释放什么信号？您对未来货币政策、市场流动性如何看？

徐荔蓉：过去两三年有一个很有趣的现象，很多“带引号”的宏观经济学家、各类投资者，对宏观、央行的动向，流动性都有诸多判断和不同角度的分析。首先，我们认为绝大部分分析和判断，很可能都是错误的，因为当人人都是宏观经济学家时，判断宏观经济的重要性可能就不那么强了。第二，短期来看，无论是人民银行的操作或短期市场的变化，可能都会根据当时的宏观经济形势，国内外形势有所调整和变化，所以我们去分析、判断短期资金流向，对投资的意义并不大。

我们更应该关注的是长期，比如利率的走势，长期流动性水平，从这几个维度来看，没什么大的变化。虽然短期流动性或利率可能会有一些波动，但长期发展的方向是没有变化的，关键是把握长期的趋势。

问：目前成长股已经连续领涨多年，未来会不会出现风格转向？如何判定？都说四季度基金经理会抱团朝向一些产业，今年会更偏向科技和医疗吗？

徐荔蓉：我个人认为，过去大家认为的风格转向应该不会出现。但是一般性的比如成长股相对价值股涨得多一些，出现一定的估值回归，这都是正常的。我认为大家需要调整一下思路，大家会经常讨论市场，风格是不是应该转换了，价值股是不是涨多了，或者成长股是不是涨多了，是不是应该切换等等，这背后隐含的一个原因是，A股市场绝大部分投资者，包括我本人，都有很浓厚的博弈思维，博弈思维其实是一种灵活思维。因为整个市场在过去3年、5~10年，甚至更长时间，没有表现出来非常明显的趋势，所以大家挣的钱的一部分来源于博弈，就是我赚的就是你赔的，你赚的就是我赔的。所以大家会这么关注博弈的问题，会比较关注风格转换。

但我认为中国市场现在已经足够大，机构投资者的比例也已经在逐步上升，市场已经发生一些比较本质性的变化。我们更应该关注的是所投资的或看好的行业和公司，它在较长的投资周期里，或在我们自己的投资周期里，能否战胜沪深300或其他指数，即业绩基准，可能是应该更多思考的维度。彻底意义上的风格转换，我认为不会出现。表现优秀的公司，良好的基本面，经过一些调整之后，仍然会继续良好。

那些低估值的公司也会出现一定的估值回归，我个人认为未来风格不会特别明显和清晰，像几年前出现的成长股大幅度下跌，价值股大幅度上涨的情况不太会出现，我认为可能更多的是一个平行世界并行的格局。

问：最近看到银行板块估值相对较低，很多人都认为会出现估值修复行情，您对接下来银行板块怎么看？您认为现在哪些行业板块，有可能出现估值修复的行情？

徐荔蓉：对银行整体板块，过去几年我们一直非常看好，未来长期来看，我们也非常看好。因为从国际比较的角度来看，中国的银行现在非常强劲的基本面和非常低的估值，在全球范围内来看性价比非常高，所以未来一定会出现估值修复，恢复到合理的估值。但这个会发生在四季度，还是明年的一季度，还是需要更长时间，可能还要再观察，但是我们认为这件事情是一定会发生的。

就整个低估值行业来看，我们认为整个市场长期向上，很多低估值的行业可能都会出现一些估值修复，但是在长期看好的市场里，很关键的就是我们要找到那些真正持续成长性很强的，能够分享或超越所在行业成长的一些公司，而不是简单因为一些公司涨高了，就去买一些低估值的，这样你可能会在绝对收益上有一定收获，但是从长期来看，可能在相对收益上会大大跑输，没有获得你投资的最终目标。

问：部分行业，比如科技，消费，医药今年涨幅过高，是否有获利回吐压力，您怎么看后面这些高估值板块的机会？

徐荔蓉：第一，看投资周期，如果投资周期够长，很多公司的估值并没有现在短期估值看起来那么高。第二，取决于每个公司具体的基本面，有些公司看起来短期估值比较高，但是考虑到它今年实际的成长和明年预计的成长，估值看起来还比较合理。另外，一般到年底，或者因为涨幅比较大，获利回吐的压力是正常的。拉长来看，我们认为估值还是取决于各个公司长期的成长性，才能确定它的估值是高还是低。

我不建议投资者从自上而下的角度判断整个板块的低估和高估，自上而下的投资方法对投资者的要求非常高，要对行业专业知识等方方面面都有清晰的认知，还要有长期的实践。实践中，自上而下的成功投资者少之又少，所以我认为可能更多的还是回归投资的本源，找到一些长期能够上涨的公司，具体到每家公司的具体情况来进行具体分析。

问：请问徐总如何看待A股“急涨慢跌”的特点，以及如何去规避这些风险？

徐荔蓉：如果三年之前，你去看过去接近30年的A股股市，确实表现出这样的特点。我个人理解是因为能够长期持续成长的公司比较少，所以更多的是资金驱动和情绪驱动，导致了出现“急涨慢跌”的情况。

但现在我认为中国A股市场环境已经发生一些很本质的变化。作为一个选股投资者，我认为最重要的一个变化就是，开始有越来越多的优质公司展现出这样的特征：一些公司得益于优秀的管理层、良好的资产负债表、正确的长期战略以及良好的执行能力，能够持续不断扩大自己的市场占有率，提高市场集中度，提高净资产回报率。股票市场也对这类投资者、对这类公司越来越偏好，这些优秀公司构成了市场长期走牛的关键。

因为有这样的一些公司存在，市场“急涨慢跌”的情况正在得到改变。很多优质公司在过去三五年，都开始慢慢体现出“大涨小回”，然后稳步上涨的过程，这与这些公司的基本面变化是一致的。未来基于宏观环境和我们自下而上选股所得到的结果来看，我们认为市场“急涨慢跌”的格局会慢慢变化，未来可能会步入一个慢牛的走势。

还有很重要的一点，不可否认的是现在地缘政治、国际环境下，黑天鹅事件会比以前更加频繁，从自上而下去做分析和判断的风险会越来越大。但是从另外一个维度，这些黑天鹅可能一定意义上也压抑了过去资金主导型行情的出现，因为资金主导型行情必然是速战速决的结果，在黑天鹅频现的过程中，谁也无法判断这种黑天鹅是否会出现，或者影响程度有多大，所以这些都会导致资金会更多从长线的角度来思考。

另外，从投资者的结构上来看，A股过去一直是以散户投资者和动量投资驱动为主，现在机构投资者占比开始逐步提升，基金的发行也逐步在加速，国外投资者也越来越多地进入到A股市场，两相作用之下，也会导致整个市场的机构化特征越来越明显。所以，市场逐步改变“急涨慢跌”的格局，慢慢进入到长期慢牛格局的可能性和概率大大增加。

从规避风险的角度来看，我认为投资者未来最大的风险不是来自于判断错了市场的选时风险，而是来自于选错了投资标的。

问 ：请问您认为优质的个股具备哪些特征？有哪些比较重要的标准？你对重仓股行业的估值，一般采用哪些好方法？

徐荔蓉：我选股主要是从三个角度来看，首先，我最看重的是优秀管理层，不会去特别关注行业的景气度，原因有几个。第一，行业的景气度往往都是一些中短期的，半年或一年的情况。第二，行业的景气度、行业的供求等各个方面都会因为基本面、政策等因素，在很短的时间之内或者一夜之间发生变化。所以自上而下判断行业景气的风险非常大。

另外，在我自己的持股周期里，比如我的持股周期是3~5年，公司的利益方向和我们的利益方向是一致的。在这样的意义上来看，我们选到可以信赖的管理层之后，就要耐心的陪伴这个企业的成长，也要容忍和忍受这个管理层可能会犯的一些错误。

第二个角度就是看重公司本身是不是有足够的成长空间，它的天花板是不是足够高？在这种情况下，我不会因为行业比较冷门，就不去投这些公司，我们更多的是关注，这个公司它虽然是在一个非常传统的行业里，但是因为它有比较优秀的管理层和竞争力，它在这个行业里能够有非常高的成长空间。

第三个因素就是估值比较的维度，我们可能更看重成长，我们希望这个成长是在合理估值下的成长，所以我们就要比较它的收益风险比，它的估值扩张向上可以到什么样的水平，下行风险有多大，我们会灵活的运用各种各样的估值方法，包括国际比较，横向纵向比较来判断估值是否合理。

在选股的角度上来看，我们可能更多会从逆向思维的角度来考虑，很对于重点公司，我们会更多的去听取一些对这公司不看好的人的角度，比如不看好的买方卖方、它的竞争对手、前员工等等，来看我们是不是对公司的判断和认知有盲点或误区，最大程度降低我们选股的风险。

问：您的风格偏价值还是成长？在您的投资组合中所占比例是？可以介绍下您的组合特点吗？

徐荔蓉：总体的风格来看，是合理估值下的成长。从整个组合的结构上来看，我的投资组合会比较均衡。首先，在每一个行业里都争取能够找到一些我认为能够战胜行业的标的。第二，我也会去构建在股票形态等各个方面比较平衡的组合结构，我希望组合中1/3的股票是创历史新高的，1/3股票创历史新低的，还有1/3股票是没有明显趋势在中间的。

并且在选股时也会比较注意个股之间的相关性，比如纳入一些低相关性甚至负相关性的公司，降低组合中个股之间的关联度。因为它们分属于不同行业，股性可能也不一样，这样就会出现此起彼伏的情况。总体从长期来看，组合就有望表现出“大涨小回”的情况。它的回撤可能会相对比较少，因为在市场大幅下跌时，我的组合里面也会有一些公司反而是持续上涨的。这样整个组合回撤的控制相对会比较好。如果看过去3~5年，我们的基金组合也基本上表现出这样的特征。

问：您在访谈中提到您偏好“逆向投资”，可否给我们介绍下您是怎样做“逆向投资”的？

徐荔蓉：在中国做“逆向投资”不容易，因为中国总体上是散户主导和动量驱动的市场。所以有的时候作为一个逆向投资者或者偏左侧的投资者，需要承受的压力比较大，需要忍受的时间会比较长。

我认为可以从这几个角度来理解“逆向投资”。第一，逆向投资，必须有一个比较开放的投资心态。比如，对于我们要买或已经买的重仓公司，我们都会去了解对这个公司负面的看法是什么，为什么会有这些负面的看法？因为只有保持比较开放的投资心态，你才不至于钻牛角尖。

第二，要有足够的耐心和抗压能力，因为买在左侧或买的比较早，可能市场都在涨，而你的组合涨幅跟不上甚至可能在跌，那么你有没有足够的耐心能够忍受，能够等到公司价值逐步体现出来，就是一个很大的挑战。同时，因为短期的业绩表现不佳，你也会有很大的压力，这种情况下你能不能承受住？是做“逆向投资”的关键。

第三，也是很重要的一点，就是不要落入逆向投资的陷阱。很多老股民可能都听过，以前当营业部看自行车的老太太都在给你推荐股票时，股票市场就可能已经到头了。现在也有很多人说，我多年不见不炒股的朋友又开始炒股了，说明股市到头了等。我把它理解为逆向投资的陷阱，因为你实际上是“为了逆向而逆向”。

大家都看好，所以你就看空，大家都不看好你就看多，这已经违反逆向投资最根本的原则。做逆向投资，你选择和别人不一样的方向，是因为你对于所选择的标的的理解跟别人不一样，你理解得会比别人更深，或你能忍受的投资期间更长。这样你才能够选择坚持你的逆向投资。

这里举个例子可能会更容易理解，2018年“530”之后，国家停止了光伏的政策补贴，整个光伏行业出现了大幅度的下跌。这时，我们对其中一些光伏龙头公司进行调研，发现它的长期发展潜力非常大的，并且行业在更长的周期里面，也将进入到一个比较好的成长环境。那时我们进行了比较、买入，把它作为我们的一个重点方向。

站在那个时间点来看，普遍看法，包括产业界自己的看法，都认为整个光伏行业，需要1~2年，甚至更长时间才能够恢复过来，一年之内可能没有特别好的机会。我们通过研究，认为整个光伏行业的产品价格下跌，其实是为未来光伏进入平价创造良好条件，而光伏一旦进入平价，对将来的需求和可持续成长是非常有利的。并且这个公司的管理层也非常符合我们的标准，是非常优秀的管理层，而且估值也非常合理，所以在这样的分析下，我们就选择了它。

后来光伏行业的恢复情况远远好于市场预期，因为产品价格的下跌，迅速刺激了全球的需求，特别是中国以外的市场需求。在2018年之前中国占光伏需求的70%，价格下跌之后，中国之外的需求迅速占到光伏需求的70%，整个行业迅速回暖，我们投的公司开始就势扩张，迅速分享到收益，2018年年底，股价就已经有非常良好的表现，2019年表现也非常好。

总之，逆向投资要有比较开放的心态来观察，并且要有足够的耐心和信心来持有，同时避免落入“逆向投资”的陷阱。

问：散户参考基金公司重仓股来进行投资，可行吗？

徐荔蓉：简单来说，可能不太可行。因为这就跟给人推荐股票一样，为什么投资比较久的股民都不给人推荐股票，因为任何公司都会有涨跌，好的公司也是，如果因为短期涨跌做一些卖出买入的操作，最终也并不能获得比较好的收益。所以这种策略总体上来看不太可行。

问：我比较看好消费和科技行业，想请问一下，假如我的投资周期为20年，具体到选股方面，是找一些大市值的公司好，还是选中小市值的好？原因何在呢？

徐荔蓉：首先，你要问自己是真的有20年的投资周期吗？我管理公募基金，我从来不把自己定义为长期投资者，我定义为自己为中期投资者，因为我认为我管理的资金没有给我10年、20年的投资周期，所以我的投资周期是3~5年。我希望我所投资的标的在我的投资周期里，比如3~5年，能够给我的持有人比较合理的回报，当然也不排除有些公司我会拿10年，甚至更长时间。

但是从投资周期角度上来看，如果认为自己投资周期有20年，最佳的学习对象可能是巴菲特，因为他的投资周期非常长。但就A股来看，很多投资者，包括机构投资者和散户投资者，其实都没有这么长的投资周期。

可能有些人持有一只股票是有十几二十年了，但很多人是因为套牢了，不想去卖，或有个别是因为忘了才一直持有。如果一直积极关注这些公司，并且一直积极主动持有，那你已经具备了长期优秀投资者的素质，你所需要做的就是选择你认为在20年投资周期里，能够长期成长的一些公司。看20年的投资周期，小市值和大市值其实不是关键因素。

问：今年股市精彩纷呈，临近年终，行情是否会陷入鸡肋？立足现在，着眼中长期，基民该如何投资布局？

徐荔蓉：国海富兰克林基金的宗旨是希望用全球视野和本土智慧，能给基民相对比较合理的长期回报。今年四季度或明年一季度，市场可能都会是比较宽幅震荡的阶段，从更长期来看是比较良好的建仓时机。我建议大家根据自己的资产配置计划，根据风险偏好，决定好自己的投资额度，选择在市场震荡时增加配置。并且能够坚定的长期持有至少3~5年，获得的回报应该也是比较可观的。

问：如何选择一只优秀的基金？

徐荔蓉：这可能跟我们选上市公司有一定的类似之处。我个人认为应该去选择你认为能够信赖的基金公司和基金经理，他表现出来的投资风格相对一致，而且在比较长的上涨和下跌周期里，都能够表现出相对稳定的投资业绩，而不是有的时候涨得很多，跌的时候跌得很快。这就跟股票一样，往往会陷入到追涨杀跌的困境里。

问：请问主动型基金应该一次性买入还是一定点位之下，分批建仓还是定投买入？主动型基金应该在什么时候卖出？ 

徐荔蓉：选择主动性基金，取决于你自己的几个方面，第一是你的投资周期，是1年、2年、3年，还是5年，甚至更长。第二是你的风险偏好。你到底是比较偏好稳定的，还是愿意承受一些波动，能够获取更高的收益。第三是从资产配置的角度，不要因为股市好，我们就去重投股市，房市好就重投房市。

分批建仓还是一次建仓，我认为少做选时可能是一个比较好的策略，因为分批建仓就是在做选时。如果你的投资周期非常长，定投可能是一个比较好的策略。如果你的投资周期没有超过10年，定投可能并不一定是很好的策略。

配置基金用的是在你的投资周期里不会用的钱，然后把钱投在里面，剩下就交给基金经理，而不是自己在里面做一些波段。

历史上经验来看，过去的十年我们的基金展现了非常好的超额收益，3年、5年、10年都大幅度战胜指数，也有非常良好的绝对回报，但是真正能够获得这些回报的投资者，在持有人里比例非常低，因为这个过程中，各种情况的出现，投资者会自己去做一些波段的操作，这些操作很多都证明是错误的，这样最终反而影响了自己的投资收益。