5月18日，基金君邀请到中泰资管基金业务部副总经理田瑀做客粉丝会，分享他投资理念和投资策略。田瑀拥有9年投研经验（6年投资管理经验），现任是中泰开阳价值优选混合基金经理、中泰星宇一年封闭混合拟任基金经理。田瑀的投资风格是鲜明的价值投资风格，奉行“自下而上”寻找具有宽阔护城河的成长股。

以下是田瑀在活动中分享的精彩观点：

1、公司护城河带来的阿尔法，是可以穿越牛熊，而行业的景气，阶段性的景气带来的贝塔是要回归的，它会通过竞争的方式，使得由于高需求增速带来的高盈利能力出现回归。

2、虽然护城河的形式多种多样，但建立宽阔的护城河需要一些土壤，我概括为“长坡、厚雪、慢变。”

3、无论“逆向投资”还是“左侧交易”，都不是目的。只是对于价值投资者而言，基于价格的决策模型，通常会买在左边。

4、我们不是基于市场的风格来划分，在选股时，更多是基于公司本身是不是有护城河，它相对于同行是不是足够优秀，优秀的原因能不能研究清楚，能不能进行归因。如果能的话，都会纳入我们的选股范畴。

5、买基金就是买管理人，对管理人的了解是非常重要的一点。对于基金投资，从我们管理人历史的收益情况来看，选好管理人之后的影响因子，持有时长是最重要的。

基金君整理了当天活动的文字实录，与您分享。

中国基金报 童石石 

中国基金报粉丝问：您如何看待A股市场的年内走势，有哪些机会和风险值得关注？

田瑀：做投资是基于投资框架，我基本不会去判断市场短期走势以及年内市场的变化，但会对市场有一个直观的认知，对市场有一个水位感，看看目前市场整体是处于过热状态，还是过冷状态，以及市场的结构会在哪些板块，哪些领域有机会。

到目前为止，2021年整个市场处于极致性分化的状态，有少部分股票的估值水平是处于历史的90%的分位以上，有些甚至在创新高，这意味着这一类股票目前的估值水平可能处于整个牛市的最顶点位置，也可能还要更乐观一些。

虽然年初所谓的“抱团股”出现比较大的调整，但据我们自下而上的研究来看，这部分资产仍然不具有显著的吸引力。同时60%~70%的公司，它的估值水平处于历史比较便宜的位置，可能有的会达到历史的后1/4分位，有的甚至处于历史估值的最低位置。有些行业看起来并不是很有吸引力，但是长期我们会发现有一些具备宽阔护城河的公司值得我们关注。

总之，我们认为目前市场，“自下而上”选股是大有可为的状态。

中国基金报粉丝问：你管理的中泰开阳价值优选混合基金自成立以来表现出了非常强的回撤管理能力，请问你是如何做到的？您在投资管理方面有哪些具体的心得可以跟大家分享？

田瑀：关于我们产品回撤较小这一点，主要是2021年2、3月份期间，一些前期表现较好的一些公司（核心资产或者抱团股）出现了大幅的回调，导致不少公募基金出现回调，同时我们所持有的一些标的出现了较好的表现。

当然如果回顾2020年的持仓，其实我们是有这一部分白酒类股票的，因为这一类资产的质量是不错，护城河很宽，但是他们在2020年末的时候估值水平达到了较高的位置，我们基于价值投资的基本原理，较高的估值就意味着中长期的回报率下降，我们选择了减仓，因此在2021年的市场调整过程中没有受伤。

中国基金报粉丝问：最近大宗商品价格一直在涨，建材、化工、农产品也是涨幅很大，这对于证券投资有何影响？下半年这种趋势会否持续？您觉得应该如何应对？

田瑀：这些问题都是一些偏短期的宏观因子，在我的投资框架里，这些并不重要，我也并不会对此有太多准确性的判断。

我的应对还是那个原则，基于更长的视角，去研究企业的护城河。如果视角拉得足够长，短期整个上游原材料的价格波动是一个扰动，因为它会均值回归，它不会一直涨，也不会一直跌。如果这些企业本身的护城河没问题，拉长来看，这些并不是需要应对和担忧的问题，如果股价因此而下跌，反而是好的机会。

中国基金报粉丝问：对于“好赛道”论，您有什么看法？

田瑀：赛道更多是基于需求去判断一个行业的简单方式。在我个人看来，如果把视角拉长，赛道并不能决定一家公司给股东带来回报的能力，而取决于公司与同行之间的差距。公司护城河带来的阿尔法，是可以穿越牛熊，而行业的景气，阶段性的景气带来的贝塔是要回归的，它会通过竞争的方式，使得由于高需求增速带来的高盈利能力出现回归。

所以“赛道论”整体来看是一个偏粗糙的视角，因为它并不是通过择股来做的。如果止步于赛道的研究，我们会发现很多高景气的行业，市场给予的价格通常并不理性，如果你作为价值评估而言的话，它中长期的回报率通常不划算，因此我们更喜欢从公司的角度去识别，在穿越牛熊来看，哪些公司更好。

中国基金报粉丝问：“逆势投资”这个概念很新颖，和现在市场上所谓的趋势交易有什么区别呢？逆势投资不仅需要眼光，更需要勇气，不知田总对此如何理解？

田瑀：“逆向投资”和“左侧买入”概念是差不多的。无论“逆向投资”还是“左侧交易”，都不是目的，不是说知道它目前是左侧，所以就在左边买。因为没有人会去主动承担左边下跌的一些风险，但是对于价值投资者而言，基于价格的决策模型，通常会买在左边。

我们并不会去判断下跌过程中的底在哪儿，因为情绪的演绎往往是过度的。在我觉得估值合理甚至偏低的时候，可能由于短期过度悲观的情绪，会使得它的股价跌得过深，因此，对于价值投资者而言，经常会遇到市场的考验。因为很多时候你在买入的时候，是站在市场的对立面，是站在下跌的过程中，情绪上的波动是需要理性来控制的，但这个时候我们也不能理性来控制，因为那样是没有依据的。

我们通常会不断审视公司本身的企业价值，去想买入它时的原因。如果买入原因是因为价格低于企业价值，那么它的企业价值有没有变化，只要没有变化，我就会一直持有，甚至还会再买。我们的研究，在这个过程中往往会经历考验，因此我们的研究必须基于事实而不是说别人的观点。在研究过程中，我们也是这样要求自己以及我们的同事和研究员的，这样才能在市场悲观的时候做出相反的决策。

中国基金报粉丝问：在你的投资生涯中，有什么样的飞跃点或者突变点吗？

田瑀：并没有什么非常显著的飞跃点。投资的过程，它更像是一个慢活、累活，就是一点一点的进步。每看一家公司就学习一点不同的业务、不同的商业模式，了解不同的企业家在发家的过程中，在经营企业的过程中，是怎么做的。投资是一个慢慢积累的过程。

中国基金报粉丝问：平时如何做研究调查？

田瑀：研究的工作比较枯燥，首先就是做一些案头工作。要了解一下企业的商业模式，怎么赚钱的，它核心的资源是什么，它的客户是谁，赚的是什么钱。其次，可能还涉及到一些实地调研、同行的对比、上下游的印证，和不同的人了解不同企业之间生产、研发、销售各个环节。最后，基于基本的对行业的认知框架，再去一些做一些验证性以及论证性的调研以及证据的搜集，很多时候资料都不是现成的，还要自己去设计一些证伪性跟踪指标去跟踪。

中国基金报粉丝问：您的选股风格是什么？因为看到您持仓个股配置上比较分散，其中有一些核心价值资产 ，也有一些听上去不那么热门的股票 。所以也想问下，形成您的这个股票池的逻辑是什么？

田瑀：我的整个风格从持仓上来看，其实是偏均衡的风格。持仓个股配置比较分散的原因，主要取决于我们选股的一个非常重要的原则，我们不是基于市场的风格来划分，在选股时，更多是基于公司本身是不是有护城河，它相对于同行是不是足够优秀，优秀的原因能不能研究清楚，能不能进行归因。如果能的话，都会纳入我们的选股范畴。

这里面可能会有一些与核心资产存在重叠，因为整个核心资产的质量是不错的，只要它的估值水平合理，我们也是不排斥。也可能还会有很多公司并不会被贴上核心资产的标签，但这并不意味着他们没有竞争力或护城河。

因此，“自下而上”去选取公司，从结果上就会形成我们既持有一些估值比较合理的核心资产，也会持有一些不那么热门的股票，形成这样组合的逻辑，本质上就是护城河。再结合价值投资的基本理念，同时配合均衡持仓，这三点结合在一起，就会变成我们的组合的特征。

中国基金报粉丝问：您在做权益投资组合中，对行业个股配置研究选择是“自上而下” 还是“自下而上”呢？针对权益组合出现风险因子，您又是如何思考调控呢？

田瑀：我整个投资组合构建的过程，全都是“自下而上”的选股方式，而没有“自上而下”的框架，我们不会基于宏观、行业、政策、需求，去选取一些我们认为好的行业。这也是为什么行业选择偏均衡，我们都是“自下而上”通过个股的研究去选择公司，特别优选具有宽阔护城河的公司。

针对组合出现的风险因子，更多考虑我们所青睐的标的，他们风险源的多样化。风险源可能跟一般宏观因子风险源有些不同，风险源更像是一些具象化的风险源，比如下游需求增速的波动、材料价格的波动，甚至同行竞争、行业政策，这些可能都是个股具象化的风险源。

研究了解这些风险源过后，尽量做到整个组合风险源不相关以及多样，这是我们构建组合时的一些考量。

中国基金报粉丝问：您在投资过程中非常注重挖掘拥有护城河的优秀公司。您是怎样理解“护城河”的呢？拥有护城河的上市公司有哪些共性？能否谈谈你认为有哪些类型的护城河？

田瑀： 护城河是基于不同的商业模式下企业之间的差异，也就是说做同样的生意，做同样的买卖，我比你好，我比你强，这就是护城河。护城河的表现形式是多种多样的，不同的商业完全不同，有些大宗品可能是成本，有些消费品可能是产品、渠道、品牌等等。但是护城河的共性是比较少的，很难说定个标准，然后去找就能找到护城河，更多的是一事一议。需要动态地去评估，根据它本身生意的经营模式独特的特征，甚至有些是历史的，这样一些原因去进行具体评估，需要进行审慎仔细的研究和答辩，以及动态地跟踪。

中国基金报粉丝问：您筛选标的的方法或原则有哪些？你会在什么情况下买入或卖出股票？

田瑀： 在我的框架里，我没有什么量化筛选标的的方法，更多的是一家一家来看，在各行业中选取具有宽阔护城河的企业。虽然护城河的形式多种多样，但建立宽阔的护城河需要一些土壤，我概括为“长坡、厚雪、慢变”。首先，长坡是先决条件，研究护城河的最重要目的是为了衡量企业价值，进行投资。通常不能长期存在的行业并不具备建立护城河的条件，甚至不具备投资的价值。

例如曾经风靡一时的VCD播放机行业，虽然当时有很多企业在VCD放映机领域建立了一些竞争优势（优秀产品、著名品牌、成熟销售渠道等），但是VCD作为一个阶段性的存储介质被淘汰了，这些公司在这个领域建立的一切优势都变得没有意义，也就谈不上护城河。

其次是厚雪，高端白酒行业就是典型的厚雪的行业，行业规模足够巨大，差异化十分显著，盈利能力极高，生产资源的投入不需要大额的现金投入，存货没有保质期，同时还能升值，所花费的营销费用都形成了差异化的品牌力，优势企业的护城河在不断拓宽，地域性的产品也可以守住较高的盈利能力。概括一下就是指所处行业的利润较为丰厚，企业能够通过各种手段获得较高的盈利能力，行业具有十分可观的市场规模。

慢变是指变化太快对护城河是致命的，坚固的护城河需要稳定的外部环境，剧烈的变化会使得原有的努力都付诸东流，甚至有些变化对新进入者更有利，这会使得新的竞争者蜂拥而入。某些电子的细分行业就是反面例子，由于生产技术进步很快，平均一年多的时间生产效率就大幅提升，导致产品价格快速下降，资产负债表的生产设备永远在超过会计折旧的情况下折损，企业被迫不断的进行资本开支，最后绝大多数利润变成了并不值钱的机器设备，在这样的行业里想要建立护城河十分困难。

同时买入和卖出的原则，主要是基于价值投资最基本的原理。对企业价值进行评估之后，如果市场给予的价格低于企业价值，就会买入，如果高于，就会卖出。实际操作过程中，我们也会遇到看错的情况，看错了我们可能也会卖。然后仓位比较高的时候，我们发现更好的标的，也会做组合的再平衡，这是我们买入和卖出的策略。

中国基金报粉丝问：在基金持有的过程中肯定有会补仓的行为，结果遇到大的回撤的时候仓位比较高了，结果资金损失也比较大，导致之前看起来还算可以的收益一下子没有了，这种情况下是分批建仓好、抽身观望，还是按兵不动？

田瑀：买基金尽量不要择时，因为择时本质上是非常难把握的投资框架。买基金就是买管理人，要更多了解基金经理的特征，他是什么风格，他的收益来源是什么，在不同的市场环境下会如何表现，它整个波动的特征是如何的，然后去匹配自己的风险承受能力。在买基金之前，要知道买权益类基金，它的波动会在什么范围之内，在历史上几次比较大的考验过程中，他是怎么表现的。

所以，买基金其实并不需要回避波动，也不要避而不谈，反而要去对它有一个认知和概念。要衡量波动，在承受的范围内去买，比如，只能承受15%或者20%波动，得考虑不同风格的基金经理。至于是一次性买还是分批买，取决于持有人资金的性质，如果资金主要来自工资，就每个月买。如果是一大笔钱，建议把主要的精力放在对管理人的甄选上，而不要放在择时上。因为目前整个市场环境下，估值水平不高，对于基金经理而言，选股机会大于风险。

中国基金报粉丝问：贪婪和恐惧是人性，在买股、投基中体现得淋漓尽致。完全克服是做不到的，如何最大限度管控，有什么实用方法？

田瑀：买基金，往往会在波动的过程中产生恐惧，以及在上涨的过程中产生一些贪婪的情绪。但这些情绪很大程度上是来自于未知和不了解，不了解是指不了解基金经理以及基金经理的波动特征、收益来源，当你了解了一个基金经理的投资风格以及相应的特征，就会在波动的时候有所预期。比如在这样的市场下，价值型的基金经理他会怎么表现？通常趋势型的基金经理他会怎么表现？

有这样的一个预期之后，相对就会好接受一些波动。因此希望大家在买基金之前，多了解基金经理，少看净值，少关注短期的波动，也不要把短期的净值的表现线性外推，这些都是帮助大家战胜人性的一些方法。

中国基金报粉丝问：市场波动的时候，大部分基民很难做到坚持持有，您有没有好的建议？

田瑀：克服情绪的这个事情，本质上对于每个人来讲都很困难，可以买一些封闭期比较长的基金，客观上去回避掉自己主动去买入卖出的决策，反而会使得投资效果比较好。

大家如果自己愿意去克服人性，我的建议是少看净值，多看基金经理写的文章，多看看他的年报季报，这样的话可能更有助于大家控制情绪。

另外，我建议投资的资金来源要匹配。比如工资每月发，那么可以设置相应定投，定投可以很好的改变你的心态。跌的时候你觉得我的成本低，越跌你觉得成本越低，涨了你原来买的那部分它也涨，这样更容易去平滑你的心态，我自己也定投。

国基金报粉丝问：您会买自己的基金吗？关于基金投资，你有哪些好的投资方法和建议？

田瑀：我会买自己的基金，事实上我基本所有的投资都会只买自己的基金，因为我对自己更了解。买基金其实就是买管理人，对管理人的了解是非常重要的一点。

对于基金投资，从我们管理人历史的收益情况来看，选好管理人之后的影响因子，持有时长是最重要的。建议大家管住自己的手，不要去做择时，因为我的基金，我自己都不知道什么时候买更合适，都是采取定投。所以，无论大家选取什么样的管理人，只要你认可他的管理理念，他的能力没问题，建议大家持有期限尽量拉长，这是对于基金持有，获得收益体验改良一个最好的方法。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。